一、行情回顧

2月CBOT大豆市場(chǎng)的主旋律依舊是阿根廷旱情題材，推動(dòng)豆價(jià)不斷走高，而國(guó)內(nèi)因春節(jié)卸貨偏慢，導(dǎo)致2-3月進(jìn)口大豆到港數(shù)量偏低，豆油供應(yīng)收緊，期價(jià)較為堅(jiān)挺；國(guó)際棕油價(jià)格在齋月備貨，需求轉(zhuǎn)好，疊加印尼收緊的出口政策背景下持續(xù)走高；菜油因國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽供應(yīng)充裕，價(jià)格相對(duì)偏弱。

圖表1：CBOT大豆期價(jià)（美分/蒲式耳）、油脂期價(jià)（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；WIND

二、供需分析

1．國(guó)際大豆有下行壓力

圖表2：全球大豆供需平衡表調(diào)整

資料來(lái)源：華安期貨研究所；USDA

自本年度大豆播種工作進(jìn)行以來(lái)，阿根廷產(chǎn)區(qū)就持續(xù)干旱，盡管間或迎來(lái)若干場(chǎng)降水，但對(duì)旱情的緩解作用只是杯水車薪。各統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)也不斷下調(diào)阿根廷大豆產(chǎn)量的預(yù)估水平，目前USDA預(yù)估阿根廷新作大豆產(chǎn)量為4100萬(wàn)噸，羅薩里奧谷物交易所預(yù)估僅為3450萬(wàn)噸，而布宜諾斯艾萊斯谷物交易所預(yù)估為3350萬(wàn)噸。

隨著干旱、霜凍題材的輪番上演，阿根廷大豆產(chǎn)量還存在較大變數(shù)，但收獲也在臨近，阿根廷新作產(chǎn)量也將漸漸清晰。從目前的預(yù)估基本能夠確定，今年南美大豆至少增產(chǎn)一千萬(wàn)噸以上，隨著巴西收獲工作的持續(xù)推進(jìn)，增產(chǎn)數(shù)量也將進(jìn)一步得到驗(yàn)證。屆時(shí)國(guó)際大豆市場(chǎng)的目光也將漸漸轉(zhuǎn)向出口需求上，天氣題材窗口也將逐漸關(guān)閉。

圖表3：美豆周度出口（萬(wàn)噸）、進(jìn)口大豆升貼水（美分/蒲式耳）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；USDA；WIND

巴西除了南部地區(qū)遭遇旱情，其余產(chǎn)區(qū)天氣總體正常，據(jù)農(nóng)業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)AgRural統(tǒng)計(jì)，截至2月16日巴西農(nóng)戶已經(jīng)收割了25%大豆，去年同期為33%，因降水阻礙了收獲進(jìn)度。

在巴西如火如荼的收獲中，近期美豆出口需求較好，但隨著南美大豆的大量上市，美豆出口將季節(jié)性轉(zhuǎn)淡。

整體來(lái)看，在南美大豆豐產(chǎn)及上市的壓力下，未來(lái)國(guó)際大豆有一定的下行壓力。

2．進(jìn)口大豆供應(yīng)偏緊

因春節(jié)期間裝卸緩慢，影響國(guó)內(nèi)2-3月份大豆供應(yīng)，造成進(jìn)口大豆階段性供應(yīng)緊張。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)預(yù)估，2月大豆到港量預(yù)計(jì)702萬(wàn)噸，3月進(jìn)口大豆到港量預(yù)計(jì)650萬(wàn)噸，第一季度到港量較去年同期下降約100萬(wàn)噸。

圖表4：進(jìn)口大豆現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)（元/噸）、我國(guó)月度大豆進(jìn)口量預(yù)估（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至2月17日，當(dāng)周全國(guó)港口大豆庫(kù)存為490.18萬(wàn)噸，較上周減少57.94萬(wàn)噸，減幅11.82%，同比去年增加113.06萬(wàn)噸，增幅29.98%，隨著進(jìn)口大豆到港量的減少，庫(kù)存有望繼續(xù)下降。

全國(guó)重點(diǎn)地區(qū)豆油商業(yè)庫(kù)存約78.59萬(wàn)噸，較上次統(tǒng)計(jì)減少0.46萬(wàn)噸，降幅0.58%。盡管當(dāng)前油脂消費(fèi)依舊處于淡季，但低開(kāi)機(jī)率令豆油供應(yīng)整體并不寬裕，豆油預(yù)計(jì)將繼續(xù)去庫(kù)。

圖表5：進(jìn)口大豆港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）、豆油庫(kù)存（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

3．棕櫚油基本面有望好轉(zhuǎn)

印尼棕櫚油的出口政策自年初便有收緊的趨勢(shì)，一時(shí)是縮緊DMO政策，一時(shí)是凍結(jié)出口額度，目的均在于穩(wěn)定其本土食用油價(jià)格以及為B35的順利實(shí)施保駕護(hù)航，但以上素材并未明顯推動(dòng)國(guó)際棕櫚油價(jià)格的抬升。

MPOB月報(bào)顯示1月底馬棕油為227萬(wàn)噸，較前月增加3.26%，為三個(gè)月來(lái)的首次回升，除了主產(chǎn)國(guó)庫(kù)存高之外，主要消費(fèi)國(guó)印度、中國(guó)的棕櫚油庫(kù)存也不遑多讓。印度煉油協(xié)會(huì)公布截至2月1日，印度食用油庫(kù)存達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的349萬(wàn)噸，其中包括45.2萬(wàn)噸毛棕，19.1萬(wàn)噸24度精煉棕油；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示截至2月14日，我國(guó)重點(diǎn)地區(qū)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存約96.11萬(wàn)噸，同比去年增加62.09萬(wàn)噸，增幅182.51%。由于國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格偏弱運(yùn)行，導(dǎo)致進(jìn)口棕櫚油利潤(rùn)不佳，近期國(guó)內(nèi)買船較少，接下來(lái)我國(guó)棕櫚油有望進(jìn)入去庫(kù)。

圖表6：馬來(lái)西亞棕櫚油庫(kù)存（萬(wàn)噸）、國(guó)內(nèi)棕櫚油商業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；MPOB；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

隨著天氣轉(zhuǎn)暖，棕櫚油需求也將回暖，國(guó)內(nèi)18度棕櫚油近兩周成交大幅轉(zhuǎn)好，棕櫚油供需雙弱的格局有望得到改變。

4．菜油供應(yīng)趨寬松

自加拿大去年菜籽產(chǎn)量恢復(fù)正常之后，我國(guó)油廠積極買船，造成進(jìn)口菜籽庫(kù)存一路飆升，不過(guò)由于春節(jié)期間裝卸緩慢，菜籽到港量不及預(yù)期，近期菜籽庫(kù)存下滑，但仍處于三年同期高位。且2-3月多數(shù)油廠有停機(jī)檢修計(jì)劃，造成開(kāi)機(jī)率偏低，菜油庫(kù)存也偏低。

圖表7：在榨進(jìn)口菜籽油廠菜油庫(kù)存（元/噸）、進(jìn)口菜籽油廠菜籽庫(kù)存（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；鋼聯(lián)數(shù)據(jù)

整體來(lái)看，當(dāng)前進(jìn)口菜籽供應(yīng)充裕，在油脂消費(fèi)有起色前，菜油供應(yīng)整體趨向?qū)捤桑翰擞蛢r(jià)格。

5．基差、波動(dòng)率分析

由于2-3月大豆到港量較少，疊加部分油廠檢修，大豆壓榨量整體偏低，受此影響，豆油基差預(yù)計(jì)堅(jiān)挺為主，待大豆到港情況改善后，豆油基差有望下行。棕櫚油在高庫(kù)存的背景下，基差仍以低位徘徊為主。

圖表8：張家港四級(jí)豆油-豆油主力合約基差（元/噸）、廣州24度棕櫚油-棕櫚油主力合約基差（元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

豆油合約1M歷史波動(dòng)率20.37%，較一個(gè)月之前減少3個(gè)百分點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的為05合約的平值期權(quán)波動(dòng)率近一個(gè)月也下降了3個(gè)百分點(diǎn)；棕櫚油合約1M歷史波動(dòng)率25.18%，較一個(gè)月之前下降4個(gè)百分點(diǎn)，場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的為05合約的平值期權(quán)隱含波波動(dòng)率近一個(gè)月也下降了7個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前油脂波動(dòng)率處于低位，而油脂需求有限，建議投資者考慮買入虛值看跌期權(quán)。

圖表9：豆油歷史波動(dòng)率（%）、棕櫚油歷史波動(dòng)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨研究所；Wind

三、市場(chǎng)展望與投資策略

南美天氣題材進(jìn)入尾聲，隨著巴西收獲工作的推進(jìn)，其豐產(chǎn)帶來(lái)的利空影響也將逐步釋放，CBOT大豆價(jià)格或走弱。由于2-3月進(jìn)口大豆到港數(shù)量偏低，3月較多油廠有停機(jī)檢修計(jì)劃，豆油預(yù)計(jì)也將繼續(xù)去庫(kù)，基差下方空間不大，豆油價(jià)格預(yù)計(jì)仍以寬幅震蕩為主。

印尼為穩(wěn)定其本土食用油價(jià)格以及為B35的實(shí)施保駕護(hù)航，政策上持續(xù)收緊棕櫚油出口，而3月下旬將進(jìn)入齋月，節(jié)前備貨需求較好，不過(guò)印度、中國(guó)棕櫚油過(guò)高的庫(kù)存限制了棕櫚油的上方空間。

國(guó)內(nèi)進(jìn)口菜籽庫(kù)存較高，而受開(kāi)機(jī)率低的影響導(dǎo)致菜油庫(kù)存偏低，當(dāng)前處于供需雙弱的格局，菜油價(jià)格跟隨其它植物油走勢(shì)為主。

隨著氣溫的回升，油脂消費(fèi)將逐漸好轉(zhuǎn)，接下來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)油脂以去庫(kù)為主，對(duì)價(jià)格將產(chǎn)生較強(qiáng)支撐。后續(xù)關(guān)注進(jìn)口大豆的到港節(jié)奏。