6月以來，美元匯率走強，美元兌人民幣匯率同樣在走強。數(shù)據(jù)顯示，在5月31日，美元兌離岸人民幣匯率到達6.3534高點之后就持續(xù)反彈，截至7月27日一度沖高至6.5210，最大反彈幅度達到2.63%。

為何人民幣兌美元短期走弱呢？

一是全球Delta變異病毒迅速蔓延，短期引發(fā)市場恐慌，國際資金尋求避險資產(chǎn)，涌入美債市場，導致長端美債收益率下行。從歷史情況來看，美元匯率和10年期美債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是一旦市場出現(xiàn)恐慌，那么二者就會出現(xiàn)背離：美債收益率受避險買盤涌入美債市場的影響而大幅下行，但是國際資本流入美國引發(fā)美元資產(chǎn)價格上漲，美元匯率同樣也會升值。例如2008年金融危機、1999—2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前期。

二是中美經(jīng)濟周期錯位，中國經(jīng)濟周期和貨幣周期率先觸頂。從6月及二季度中國經(jīng)濟指標來看，中國經(jīng)濟下半年回落風險加大：出口韌性難持續(xù)，進口明顯走弱；二季度除了制造業(yè)投資受益于出口的韌性略有反彈之外，基建投資和房地產(chǎn)投資都普遍偏弱；工業(yè)產(chǎn)出回落，制造業(yè)進入被動補庫階段；貨幣供應(yīng)寬松，但融資結(jié)構(gòu)存在隱憂。隨著居民收入增長放緩，部分扶持性政策退出和原材料成本攀升，私人部門現(xiàn)金流增速繼續(xù)回落，狹義貨幣供應(yīng)M1同比增速回落至5.5%，較上個月回落0.6個百分點，較去年同期回落1個百分點。另外，不論是信貸中的票據(jù)還是表外的承兌匯票攀升都意味著融資短期化。

從政策層面來看，7月中國央行“降準”除了釋放長期資金和對沖原材料成本攀升之外，還在對沖潛在的經(jīng)濟下行風險的跨周期調(diào)節(jié)的目的。多個指標顯示，隨著中國經(jīng)濟二季度依舊維持較高景氣度，但是經(jīng)濟增長高點已經(jīng)出現(xiàn)，且隨著下半年海外補庫活動結(jié)束，供應(yīng)鏈恢復，中國出口增速大概率會回落。如果再考慮到，固定資產(chǎn)投資放緩，為降低對房地產(chǎn)投資的依賴，房地產(chǎn)調(diào)控不松動等因素，下半年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大，央行需要實施跨周期調(diào)節(jié)措施，以應(yīng)對下半年經(jīng)濟下滑的壓力。

三是美國經(jīng)濟復蘇同樣在放緩，但是通脹高企和就業(yè)市場錯配可能導致美聯(lián)儲在三季度釋放削減QE信號，四季度或年底美聯(lián)儲貨幣政策可能轉(zhuǎn)向緊縮，這意味著美元利率和人民幣利率差值會擴大，引導美元匯率在下半年逐步走強。

一方面，經(jīng)濟指標走弱意味著美國經(jīng)濟復蘇動能在減弱。從制造業(yè)來看，美國6月耐用品訂單遠不及預(yù)期，環(huán)比初值僅為0.8%，預(yù)期2.2%，前值2.3%。從房地產(chǎn)來看，數(shù)據(jù)顯示，盡管房價刷新歷史高位，但通脹高企下的需求疲軟已使得新屋銷售戶數(shù)環(huán)比不增反降6.6%，與市場預(yù)期的增長4%嚴重偏離，達到2020年4月來最低水平，顯示火爆的樓市可能在降溫。

美債長端收益率回落意味著美國經(jīng)濟復蘇預(yù)期在降溫。從2008年金融危機后的經(jīng)驗來看，過去數(shù)輪QE結(jié)束時，長端收益率往往回落，曲線平坦化，這本質(zhì)原因是基本面難以承受寬松政策退出的負面沖擊，經(jīng)濟再度放緩。當前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預(yù)期寬松政策將逐漸退出，對經(jīng)濟增長的預(yù)期也在走弱，從而導致利率曲線平坦化。

另一方面，美國通脹壓力可能超預(yù)期，失業(yè)率和職位空缺率雙雙上漲，這可能意味著由于疫情導致勞動力供需錯配，勞動力成本攀升壓力和服務(wù)業(yè)服務(wù)可能會繼續(xù)助推美國通脹處于高位，而更具“黏性”的物價指標如房價、租金、（出行外的）服務(wù)價格通脹的幅度及持續(xù)性均可能超預(yù)期。

中期人民幣匯率會繼續(xù)貶值嗎？

我們認為中國經(jīng)濟短周期回落，很大可能與政府進行調(diào)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，例如出口增速回落反映海外補庫活動的結(jié)束，而制造業(yè)進入被動補庫可能與房地產(chǎn)調(diào)控加碼有關(guān)。最近，中央就地產(chǎn)、教育和生育三胎出臺配套制度，這都是在糾正以往的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，回到創(chuàng)新和制造業(yè)的長遠穩(wěn)定發(fā)展道路上，有利于降低社會成本和資源配置扭曲，長遠有利于中國經(jīng)濟健康發(fā)展，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

另外，從貨幣政策來看，央行降準只是跨周期調(diào)節(jié)的預(yù)先應(yīng)對措施，并不代表貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑覐姆€(wěn)杠桿和降低債務(wù)角度來看，貨幣不大可能大規(guī)模寬松。且從國債收益率利差來看，盡管央行降準，國內(nèi)10年期國債收益率有所回落，但是10年期美債收益率更低，中美利差不會倒掛。

因此，我們認為短期美元兌人民幣存在一定的走強動力，但是中期來看人民幣兌美元貶值空間是有限的，投資者可以運用芝商所美元/離岸人民幣期貨合約來對沖短期人民幣輕微的貶值風險或者捕捉短期兌美元升值的投資機會，但是不宜大規(guī)模做空人民幣，美元兌人民幣匯率長期來看存在較大的下行空間。

芝商所美元/離岸人民幣期貨提供多種合約規(guī)模，投資者擁有更大的交易靈活性，市場參與也更廣泛。這款產(chǎn)品的期貨保證金與其他雙邊場外交易外匯產(chǎn)品相比，資本效率更高，還可通過在CME Clearing清算的場外交易人民幣產(chǎn)品享有跨市場保證金機會，是管理人民幣匯率風險敞口的有效工具。