近期，基本面預(yù)期再修正，疊加美債利率飆升，債市不復(fù)先前之勇。如何看待經(jīng)濟(jì)與政策走向；美債波動影響幾何；對未來一段時間債市行情有何看法？圍繞這些話題，本期欄目邀請中信證券固定收益首席分析師明明和宏信證券固定收益總部研究負(fù)責(zé)人臧旻展開討論。

　　經(jīng)濟(jì)與政策均處微妙時刻

　　中國證券報：4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)出齊，對當(dāng)前及今后一段時間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及其對債市影響有何看法？

　　明明：4月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)小幅回暖，表明經(jīng)濟(jì)融資需求是穩(wěn)定的，但貨幣增速低迷，兩者的剪刀差意味著企業(yè)可能面臨再融資風(fēng)險，后續(xù)降準(zhǔn)空間較大。

　　4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，亮點(diǎn)在于工業(yè)增加值略超預(yù)期，但很大程度上是受春節(jié)假期晚、企業(yè)開工晚等影響，企業(yè)生產(chǎn)順延到了4月。投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)則低于預(yù)期。不能說明經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的上行趨勢。實(shí)際需求偏弱和寬松的流動性會為債市形成一定支持。

　　臧旻：從4月數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)端不弱，需求端不強(qiáng)是數(shù)據(jù)給市場的直觀感受，短期經(jīng)濟(jì)“韌性”仍難證偽，但結(jié)構(gòu)性問題也不容忽視。整體上看，眼下仍舊很難對中期基本面會否出現(xiàn)大幅下行給出一個明確的定論。

　　數(shù)據(jù)公布后，利率市場比較糾結(jié)，在當(dāng)前點(diǎn)位大倉位做多或者做空，安全邊際以及預(yù)期盈利空間都相對有限，考慮到5月數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)更偏向正面，所以我們的短期觀點(diǎn)(1-2周)仍然是中性偏空。

　　中國證券報：市場對貨幣政策的看法反復(fù)調(diào)整，你的判斷是什么？

　　明明：央行最近發(fā)布了一季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告有幾點(diǎn)引起較多關(guān)注，也揭示了未來政策的變化：首先是政策目標(biāo)從去杠桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，這說明國內(nèi)的宏觀杠桿率已趨于穩(wěn)定，繼續(xù)去杠桿的壓力減輕了，未來貨幣政策就有了微調(diào)放松的可能。其次，央行對貨幣的調(diào)控會更加靈活，像M2這樣的數(shù)量型指標(biāo)的作用弱化，更強(qiáng)調(diào)價格型指標(biāo)。未來利率市場化下的貨幣政策走向?qū)⑹菦Q定市場走向的主線。

　　臧旻：現(xiàn)階段貨幣政策僅是從去年的中性偏緊，回歸實(shí)質(zhì)中性，是否會在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步釋放流動性，還需要更多的線索進(jìn)行確認(rèn)。未來一段時間的流動性狀況可能會介于去年四季度與今年一季度的水平之間，且保持一定的靈活性，既可以為經(jīng)濟(jì)政策預(yù)留一些空間，也可以避免刺激機(jī)構(gòu)盲目加杠桿。從“量”和“價”兩個角度分別來看的話，在考慮內(nèi)外部均衡的宏觀變量約束的前提下，政策對“價”的調(diào)控要優(yōu)于進(jìn)一步釋放流動性。

　　中美利差不構(gòu)成主導(dǎo)因素

　　中國證券報：近期美債利率攀升，對國內(nèi)債市有何影響？

　　明明：美債利率突破3%，誘因是近期油價快速上漲引起市場對通脹的擔(dān)憂，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期比較強(qiáng)。美債利率快速上升，會對中美利差造成影響，加劇國內(nèi)投資者的擔(dān)憂情緒，擔(dān)心央行是否會跟隨加息，國內(nèi)利率是否隨之上調(diào)。但美國經(jīng)濟(jì)增長已進(jìn)入下半程，美債利率上升和美元指數(shù)上漲也不符合美國擴(kuò)大出口、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)，因此，對我國債市造成的壓力應(yīng)可控。

　　臧旻：本輪中美利差的收窄，對我國債市的影響，更多體現(xiàn)在心理層面。主導(dǎo)中美利差的關(guān)鍵因素在于兩國貨幣政策的差異。往后看，美聯(lián)儲加息縮表仍在路上，短端利率推升長端利率走高是必然結(jié)果。但國內(nèi)貨幣政策已回歸真實(shí)中性，長端利率再次大幅上行的可能性不高，中美利差的收窄或是大概率事件，也是中美央行貨幣政策存在分歧的體現(xiàn)。除此之外，雖然現(xiàn)階段人民幣匯率在美元強(qiáng)勢表現(xiàn)下仍存在一定壓力，但中國作為開放經(jīng)濟(jì)大國，政策重點(diǎn)還是在于對內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革而非被動跟隨，所以中美利差的收窄應(yīng)該是未來的長期趨勢。

　　近期債市難有大行情

　　中國證券報：當(dāng)前債市還面臨哪些不利因素？

　　明明：當(dāng)前需要重點(diǎn)關(guān)注的有兩個方面，一是美債走高，二是信用違約。美債方面，美國財政在加杠桿、美聯(lián)儲貨幣在降杠桿，導(dǎo)致美債供大于求，這是近期利率快速上行的重要原因；其次，美國TIPS債券隱含的通脹預(yù)期上行較快，但這與油價等階段性因素有關(guān)；且美國實(shí)際利率的回升，可能再次抑制GDP回升進(jìn)程，目前可能已是美債利率上行的階段性高點(diǎn)，后續(xù)壓力有望緩解。信用違約方面，目前上市公司再融資便利的光環(huán)褪去，雖然各家主體違約前夕的導(dǎo)火索與根源皆不相同，但也存在共性的宏觀原因，主要是銀行邊際支持降低的情況下，上游火熱的景氣對于下游當(dāng)前更多的不是傳導(dǎo)而是博弈，導(dǎo)致信用債市場高收益配置盤缺位，信用風(fēng)險于下游擴(kuò)散。

　　臧旻：除了前面提到的經(jīng)濟(jì)增長韌性難證偽、貨幣政策回歸真實(shí)中性但并不意味著邊際繼續(xù)寬松，以及中美利差對投資者心理層面的短期壓力之外，當(dāng)前債市面臨的其他利空可能有以下幾點(diǎn)：

　　一是資管新規(guī)正式稿中諸多細(xì)則并未明確，包括銀行公募理財?shù)募?xì)則、非標(biāo)資產(chǎn)認(rèn)定等等，在破剛兌凈值化的監(jiān)管大方向未變的前提下，政策層面依然存在著諸多不確定性；二是近期原油價格大幅上漲，但從4月通脹數(shù)據(jù)來看，并未充分反映，雖然當(dāng)前通脹的最大問題在于食品價格(豬肉)、國內(nèi)生產(chǎn)資料價格(黑色系商品)和原油三個核心因素出現(xiàn)了顯著的不同步，但畢竟原油年內(nèi)漲幅已經(jīng)在20%左右，不排除通脹預(yù)期再現(xiàn)并對債市產(chǎn)生二次沖擊；三是二季度利率債供給開始放量，對市場的短期擾動不應(yīng)被忽視；四是中低等級信用利差對融資條件惡化、成本大幅上升的負(fù)反饋仍未充分消化，還有繼續(xù)走闊的空間。

　　中國證券報：對今后一段時間市場走勢有何判斷，有何投資建議？

　　明明：下半年債市環(huán)境有望延續(xù)今年春節(jié)后的偏暖態(tài)勢，但復(fù)雜的國內(nèi)外形勢也意味著行情會有結(jié)構(gòu)性、波段性的特征。首先，4月下旬政治局會議重提“降融資成本”與“擴(kuò)內(nèi)需”，意味著債市的貨幣與監(jiān)管環(huán)境都將比去年有實(shí)際好轉(zhuǎn)，這將對應(yīng)著債券收益率中樞的下移。但當(dāng)前的融資成本還是顯然低于2013年上一輪降融資成本起點(diǎn)的，且當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行的壓力也較為溫和，因此我們面對的可能并非單邊牛市，而是收益率波動下行。綜上所述，我們認(rèn)為從目前至三季度，10年期國債收益率的中樞有望在3.4%-3.6%區(qū)間波動，而到2018年底，該波動區(qū)間有望進(jìn)一步下移20BP。

　　臧旻：現(xiàn)階段債市所面臨的宏觀環(huán)境可概括為：難證偽的基本面+貨幣政策確認(rèn)回歸真實(shí)中性，在這一背景組合之下，長短端期限利差并不存在大幅擴(kuò)大或收窄的條件，更多是跟隨短端波動，對于貨幣政策及資金面的判斷就成為了中期利率走勢的關(guān)鍵因素，同業(yè)存單利率仍然是重要的觀察指標(biāo)。

　　隨著近期同業(yè)存單利率上行，配置需求開始快速回暖，5月份存單到期量1.6萬億，目前已完成發(fā)行1.3萬億，6月到期量為2.2萬億，如果6月上旬之前存單需求仍保持較好，存單的跨季續(xù)發(fā)壓力將會大幅減輕，屆時或有一波短端利率下行催生的交易行情(保守判斷10年國開債的行情不會超過20bps)，6月上旬可開始布局。此外，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能不差，數(shù)據(jù)公布前，市場會有所預(yù)期，屆時可以在收益率上行時著手建倉。另外，美聯(lián)儲6月加息，央行被動跟隨上調(diào)公開市場操作利率是大概率事件，作為對沖手段，或有呵護(hù)流動性的行為。但需要注意的是，即便6月初有行情，也僅是交易性的，需結(jié)合市場實(shí)際情況進(jìn)行止盈或止損，對自身杠桿水平較高的機(jī)構(gòu)以及配置機(jī)構(gòu)來說，不建議參與。