期權(quán)對于國內(nèi)投資人而言，屬于新的交易工具。雖然期權(quán)與期貨都具有未來的特性，但交易方式卻有較大差異。期貨屬于線性交易，即標(biāo)的資產(chǎn)的上漲與下跌對期貨的報酬率相同，投資人交易期貨僅能賺取買進(jìn)與賣出的價差。期權(quán)屬于非線性的交易，影響期權(quán)的價格因素不僅有標(biāo)的資產(chǎn)，更有波動率與到期時間的變化。因此，我們可以將影響期權(quán)價格的因素進(jìn)行拆解，歸納出與標(biāo)的資產(chǎn)、波動率以及時間有關(guān)的變化。

在金融市場中，唯一不變的就是變化。在期權(quán)交易策略中有所謂的Delta Neutral中性策略，即在建構(gòu)期權(quán)策略時將標(biāo)的資產(chǎn)的因素降到最低，從中賺取波動率報酬或時間價值流失的利潤。

構(gòu)建Delta Neutral中性策略能通過許多不同的組合來達(dá)成，包含期權(quán)組合或期貨與期權(quán)的組合。常見的Delta Neutral中性期權(quán)組合有跨式組合、寬跨式組合、蝶式價差以及鷹式價差。常見的期貨與期權(quán)的組合有保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)或備兌性認(rèn)購期權(quán)等。

通過Delta Neutral中性策略，為了賺取Theta勢，必須承擔(dān)Gamma以及Vega風(fēng)險。或者為了賺取Gamma以及Vega勢，必須承擔(dān)Theta風(fēng)險。在期權(quán)市場中，每天期權(quán)的時間價值都是在不斷流失的。因此，很多投資人偏好犧牲波動率的不確定報酬來賺取時間價值流失的確定獲利。

當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)出現(xiàn)大波動時，對于賺取Theta的Delta Neutral中性策略十分不利?；陲L(fēng)險考慮，不宜出現(xiàn)裸露的賣出期權(quán)頭寸，建議放棄賣出跨式價差與賣出寬跨式價差，采用蝶式價差或鷹式價差較為安全。此外，蝶式價差所涵蓋的范圍較小，不太適合波動率較大的標(biāo)的資產(chǎn)。滬深300股指期貨波動性較強(qiáng)，因此建議最終選擇鷹式價差策略組合來進(jìn)行分析。

在本期及下期的文章中我們將針對賣出鷹式價差策略來進(jìn)行實(shí)證操作分析，考慮在不同參數(shù)及不同歷史階段行情下的執(zhí)行效果。

構(gòu)建鷹式價差策略組合通常涉及平值上下共四個不同行權(quán)價格的期權(quán)合約。對于賣出鷹式價差策略組合，在構(gòu)建組合時，買入一個較低執(zhí)行價格的認(rèn)購/認(rèn)沽期權(quán)（K1），賣出一個中低執(zhí)行價格的認(rèn)購/認(rèn)沽期權(quán)（K2），賣出一個中高執(zhí)行價格的認(rèn)購/認(rèn)沽期權(quán)（K3），買入一個較高執(zhí)行價格的認(rèn)購/認(rèn)沽期權(quán)（K4）。

鷹式價差對于操作的執(zhí)行價格涵蓋范圍廣，會出現(xiàn)實(shí)值與虛值期權(quán)并存的狀況。為了有效改善實(shí)值容易出現(xiàn)流動性不足的問題，可利用認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的互換，僅操作虛值的期權(quán)，形成包含認(rèn)購期權(quán)與認(rèn)沽期權(quán)的鐵鷹式價差。

通過2010年至2014年的股指期貨歷史資料與股指期權(quán)理論價格驗(yàn)證，鐵鷹式價差策略在排除標(biāo)的資產(chǎn)因素后，整體累積損益曲線與股指期貨價格走勢大不相同。無論股指期貨價格往上漲或往下跌，鐵鷹式價差策略凈值均呈現(xiàn)溫和向上。下一期我們將會就一些具體的操作策略進(jìn)行介紹。

圖為策略累積損益與股指期貨走勢