七禾網(wǎng)注：與嘉賓的對話僅作為研究之用，不代表七禾網(wǎng)的觀點及推薦。金融投資風險叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹慎。

劉強

上海恒復投資管理有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理、投資總監(jiān)

1972年出生；1994年畢業(yè)于上海財經(jīng)大學財政學專業(yè)，獲經(jīng)濟學學士學位；2008年畢業(yè)于中歐國際工商學院EMBA，獲工商管理碩士學位。

十七年證券投資經(jīng)驗，從事過債券投資、企業(yè)債融資、宏觀經(jīng)濟與策略研究、行業(yè)與公司研究、股票投資多項專業(yè)工作，擔任過多年投資研究主管，十年組合投資管理經(jīng)驗，經(jīng)歷過完整的熊市與牛市周期，擔任投資經(jīng)理期間取得優(yōu)異的投資業(yè)績。在宏觀經(jīng)濟及行業(yè)趨勢分析方面具有豐富的研究經(jīng)驗和前瞻性的趨勢把握能力，善于尋找并敏銳把握大類資產(chǎn)的重大投資機會，在挖掘卓越企業(yè)及公司估值方面具有很強的能力。曾經(jīng)長期效力于追求絕對正回報的央企投融資部門，培養(yǎng)了很強的風險意識，具有很強的風險識別與控制能力。

訪談精彩語錄：

對股票市場我最大的感悟就是市場不可測，所以唯有價值投資是長遠的投資之道。

做投資的人，無論你做股票還是期貨，對經(jīng)濟基本面都是要有研究的。

我不太喜歡交易這個詞，因為這個詞體現(xiàn)的是一買一賣，我做股票其實是把它當做實業(yè)來看待的。

上市公司我們重點關(guān)注四個方面，第一，誠信；第二，治理結(jié)構(gòu)；第三，進取心，若不進取則起碼做到勤勉盡責；第四，管理能力。

在評估這家公司管理能力上我們有八個方面：戰(zhàn)略、執(zhí)行力、績效導向的企業(yè)文化、組織架構(gòu)、人才、創(chuàng)新、并購和領導力。

市場是不可測的，尤其是中短期的去預測市場，是無效且沒有價值的。

如果市場出現(xiàn)非理性下跌，那些風險可控、長期基本面又非常堅強的投資標的，其實是提供給我們一個更好的買入機會。

我們現(xiàn)在的研究方向只有四塊：醫(yī)藥、消費、環(huán)保、高端裝備。

在細分市場同樣按照好生意的標準，再去里面挑好公司，剩下的事情就是等待，就像打獵一樣，它什么時候有價值了，我就扣下扳機。

我們不做選時，認準了這個公司我們首先會看它的估值在預期投資期限所隱含的年回報率能不能達到我的要求，達不到我就不買，達到我就買。

我們賣股票有三種情況：第一種情況是它達到我的估值目標；第二種情況是我們早期的基本面判斷失誤了，我們會賣掉它，不管它的股價如何；第三種是在股票池里有回報更高、風險更低的股票的時候，我會賣掉它換股。

我們不盯盤，90%以上的時間都是在看資料，在研究公司，看基本面的東西，我覺得看行情并不創(chuàng)造價值，這是最無聊的事情。

我到是希望市場下跌，跌完之后有更多的標的可以買，不是更好嗎？

我們在權(quán)益類投資里面，秉承“好生意，好公司，好價格”的投資原則，這也是對價值投資最好的闡釋之一。

我估計很多人知道價值投資，也知道怎么去做價值投資，但是可能99%的人是輸在行動上的。

很多人還會說中國市場不適合價值投資，他說這個話的本身就是他對價值投資沒有徹底的理解。真正理解了價值投資，那在中國乃至全世界任何市場任何時點都是有效的。

有些公司我們會跟蹤4-5年，我們對它的討論可能會達到幾百上千個小時。

我們要求自己做到就好比你是這個公司的CEO、創(chuàng)始人一樣，對生意有很深的了解，甚至某些程度上來講，你可能比他們還更有優(yōu)勢，因為你可以站在旁觀者的角度，你沒有主觀的情緒在里面。

我們的最終目標一定是要超越經(jīng)濟，一定會超越大部分的投資人，但是并不是今年超越、明年超越，而是三、五年后，我大幅度的領先市場中的投資機構(gòu)。

我覺得我們有使命去做投資者的教育，讓投資者更好的接受價值投資的理念，享受我們提供的服務，在這種良性互動里，去優(yōu)化改善中國目前還不是太好的投資生態(tài)，中國有1億股民難道不是中國的悲哀嗎？

我覺得價值投資有兩個能力必須經(jīng)過長時間鍛造：一個是對商業(yè)的理解，必須經(jīng)過長時間的積累，第二個是來自于心態(tài)，某種條件下到后期可能會跟你的境界有關(guān)，你的眼界一定要開，你知識要很豐富，投資要很淡定，心態(tài)要很穩(wěn)定。

從中國長期的大趨勢來看，資產(chǎn)管理業(yè)務才剛剛開始，1億多股民最終大部分都會退出，退出后去認購基金經(jīng)理的產(chǎn)品，這是優(yōu)化投資生態(tài)的好現(xiàn)象。

客觀地講，現(xiàn)在中國的私募機構(gòu)確實參差不齊，我覺得真正有能力有長期競爭力的企業(yè)真不多，可能現(xiàn)在是八仙過海各顯神通，因為在牛市的氛圍下可能掩蓋了很多核心競爭力的問題。

恒復的核心競爭力從投資上講來自于對商業(yè)的理解以及投資心態(tài)的鍛造。

到目前投資組合跑出的業(yè)績?nèi)渴撬匀欢荒茏叱鰜淼?，不是我們通過交易獲取的，這就是我們投資能力的一個很好的證明。

我們希望能夠聽到：恒復——標簽1，價值投資；標簽2，好公司、好生意、好價格。

中國主板里面我不認為長期有非常大的牛市。

若要聯(lián)系恒復投資-劉強，與其溝通交流，七禾網(wǎng)可為您預約，電話：0571-85803287

七禾網(wǎng)1、劉強先生您好，感謝您和七禾網(wǎng)進行深入對話。您1998年進入了證券市場，經(jīng)歷過完整的熊市與牛市周期，您對股票市場有什么深刻的感悟？

劉強：我大學畢業(yè)后一直做理財這塊，從專業(yè)的角度來講，1997年我在財務公司的金融機構(gòu)里開始正式做投資。對股票市場我最大的感悟就是市場不可測，所以唯有價值投資是長遠的投資之道。

七禾網(wǎng)2、我們了解到您在17年的投資歷程中也有過大賺大虧的經(jīng)歷，給您印象最深的大賺或者大虧的經(jīng)歷是什么？分別給您帶來什么樣的經(jīng)驗或者教訓？

劉強：大賺就股票來講就是上一波1000點到6000點的牛市。當時市場前期大家都比較理性，早期起來的時候，大家都有點猶豫不怎么看好。那時候我的投資風格還是趨勢，所以我很確信那個趨勢它是會持續(xù)的，因為牛市的基礎是很確定的。我相信很多人都在那一波中賺了很多錢，而且到后期都不知道錢到底是怎么賺進來的。從基本面投資的角度來看，后期有些錢連我自己都覺得是不可持續(xù)的，基本上你買什么就漲什么。這樣的大賺也讓我徹底的反思，3500點過后,我記得趙丹陽就表示對市場不太看好了，到5200點的時候，他選擇了退出市場。所以趨勢在當時的行情后期有很長一段時間里是盲目的。就在那次市場過后，我就徹底想往價值投資轉(zhuǎn)變了，因為趨勢本身也很難去預測，在后期是非常盲從的，那次的市場拿到正常的趨勢里也沒辦法去解釋。

至于大虧的經(jīng)歷，1997、1998年金融危機的時候，當然我的資金也不多，說不上大賠，但是賠的經(jīng)歷讓人很有感觸。真要說大虧，我還有一個做期貨的經(jīng)歷，LME銅在1000多點的時候，那時候歐盟、日本、美國的經(jīng)濟都還不錯，而中國的經(jīng)濟顯然是蓬勃發(fā)展的，當時的背景也是美聯(lián)儲在寬松，我就參與了期貨的投資，但是很遺憾，我拿了10萬塊錢，然后全賠光了。這次以后，我就沒有真正地參與過期貨投資了。這次經(jīng)歷讓我明白，即使再好的趨勢讓你看對了，從交易的角度上講，因為期貨是杠桿交易，如果你的部位控制有問題一定會死掉的，所以風險控制是第一位。

七禾網(wǎng)3、您曾在央企任投資經(jīng)理，央企的工作經(jīng)歷以及投資模式對現(xiàn)在的投資有什么影響？

劉強：絕對收益。因為我覺得在我的工作經(jīng)歷里，包括我以前所任職的公司，出去了的一、二十位基金經(jīng)理，或多或少的風格都是相對偏穩(wěn)健一點；第二，我們追求絕對回報，因為央企年度考核，通常情況下是制定一個剛性的利潤指標，就是今年要多少利潤，你年底必須實現(xiàn)，這會讓我們很嚴格的去要求自己，去制定一個確保完成目標的投資策略，其實就是一個絕對正回報的投資策略，不管市場是漲還是跌，都要完成這個目標。我覺得這是對我最大的影響，這和我目前所采用的價值投資其實是吻合的，那段時間的經(jīng)歷，就讓我形成一個理念，不管市場環(huán)境怎么變，也不是說一定要有多少回報，但是一定要達到一個既定目標，包括我現(xiàn)在在自己的公司里面做也是這樣，給企業(yè)或者投資者可持續(xù)地創(chuàng)造絕對正收益，這才是王道。

七禾網(wǎng)4、您在央企任職期間從事過債券投資，國內(nèi)債券市場與股票市場的均起步于20世紀90年代，您覺得經(jīng)過20余年的發(fā)展，債券市場目前的發(fā)展程度如何？是否可以被投資者作為一個合適的投資品種進行資產(chǎn)配置？

劉強：我基本上在2004年以后的十年里就沒有再去研究過債券了，我主要是研究股票投資、權(quán)益類的投資。這十年整個債券市場發(fā)展的大致狀況我也不太清楚，我也不知道現(xiàn)在國債的規(guī)模、企業(yè)債的規(guī)模、公司債的規(guī)模，有沒有真正意義上的信用債。債券工具可能比以前要多了，規(guī)模可能比以前要大了，但是以我在十年前或者是以我現(xiàn)在跟一些同行間的交流看，現(xiàn)在的債券市場相對全球和未來的發(fā)展目標來看還處于初期：第一，規(guī)模不是那么大，尤其是公司債、企業(yè)債這塊；第二，中國的債券評級及其相應的價格形成機制尚沒有完全市場化，比如標普不同信用評級對應市場基于LIBER利率上的不同的信用基差，公司不同的信用等級和它的融資成本完全是可以放到市場上去衡量的，我覺得中國的信用文化，也可以說是基于信用的債券發(fā)行機制仍不太成熟。

作為資產(chǎn)配置工具，債券在任何時候都是投資組合里一個很好的投資標的。這個沒有好壞之分，我只是說中國目前債券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新還不夠好，產(chǎn)品不夠豐富。

七禾網(wǎng)5、在恒復投資目前的投資策略中是否有配置債券投資？

劉強：恒復是2008年成立的，其實在中國權(quán)益類投資的機會還是蠻多的，即使是在熊市，所以我們的投資是以權(quán)益類投資為主的。但如果找不到權(quán)益類投資的標的或者說權(quán)益類投資的風險非常大，我肯定會去投資債券。而且我們的客戶也大都是做權(quán)益類投資的，對回報的要求會相對比較高的，就不會去做債券；但如果將來有客戶對收益要求比較低的，那我也會去配置債券。這最終是由客戶的資金屬性、風險偏好決定的。

七禾網(wǎng)6、您在2002年曾做過期貨，為什么后來又不參與了？目前很多股票型私募機構(gòu)都配置了股指期貨進行對沖或者期現(xiàn)套利，恒復投資是否有考慮？

劉強：期貨是一個交易行為，前面一漲，后面一跌，這是很難掌握的。我以前也做過期貨研究，因為是科班出身，早期肯定是先做基本面研究，但因為中國早期的基本面研究也不太靠譜，信息的可信度不是特別高，所以我后來轉(zhuǎn)向趨勢，主要是依據(jù)宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、公司業(yè)務發(fā)展和技術(shù)分析趨勢來做投資判斷。實際上在期貨里我也秉持了這樣的理念:我認為大的機會來自于大的趨勢，比如銅再到1萬點，我就覺得可能是做空的機會，這是大的趨勢的機會，因為它可能太高了。目前我還沒有碰到特別大的機會，要是下次再輪到類似LME銅在1000多點，我覺得我還是會去參與，就像上一波股指2000點的時候，我認為還沒達到我極限的值，如果達到我極限值的時候，我還是會去參與。當然前提是風險控制在一定范圍內(nèi)，并且大趨勢是很明顯的。到目前為止我還沒有發(fā)現(xiàn)我要的一個大機會，無論是商品期貨或期指，主要還是要看是否存在確定的投資價值，我們知道一個東西一定不值錢的時候，我賣空它是可以有價值的；一個東西長期我知道它一定是會往上漲的，那我可以做多。實際上將來的盈利模式我是會去改變的，像巴菲特的投資中，也有一些衍生品在參與交易。但我不會去做一個短期的判斷，因為我不知道這個東西價值的變動會在什么時候發(fā)生。所以我是秉持一個大的原則，然后控制好風險。在商品期貨中，你要做大趨勢，你就是開了30%的倉，按照一個大趨勢，然后等待就可以了。比如上次LME的銅，我覺得它是確定的向上的大趨勢，在1000到5000點是可以的，20倍杠桿可以掙100倍收益，30%的倉你脫離風險以后，后期心態(tài)就可以很從容，一直拿到大趨勢結(jié)束。所以我覺得趨勢和價值在這一點上是有統(tǒng)一的地方的。

我專門設置一個板塊，關(guān)注全球美元指數(shù)、基本金屬價格、能源價格、道指等等。做投資的人，無論你做股票還是期貨，對經(jīng)濟基本面都是要有了解的，你得知道道瓊斯是在什么水平上，道瓊斯在什么水平上一定會相對反映美國經(jīng)濟的基本面，甚至有些公司反映的全球經(jīng)濟基本面，另外它又反映了美聯(lián)儲全球貨幣政策的走向，我一定會去關(guān)注美聯(lián)儲的報告，這都是經(jīng)濟基本面，做金融的人是脫離不開的，不是說去做市場的判斷，而是來自于你做市場的時候里面隱藏的基本面因素你必須要關(guān)注。所以我現(xiàn)在也一直在關(guān)注大宗商品，包括期指、金屬、外匯，我會去尋找那種確定的大機會，如果這種機會來臨的時候，我會去參與，現(xiàn)在還沒發(fā)現(xiàn)。

七禾網(wǎng)7、您是做基本面分析的，股票投資中基本面分析要關(guān)注的信息非常多，甚至還需要去上市公司調(diào)研，您在交易中會重點關(guān)注哪些信息？

劉強：我不太喜歡交易這個詞，因為這個詞體現(xiàn)的是一買一賣，我做股票其實是把它當做實業(yè)來看待的。我實際上理解我自己做的是股權(quán)投資，按照巴菲特的說法，這個股票即使十年不交易又何妨？它不交易跟我沒關(guān)系，因為我買的是它的股權(quán)，我買的是將來可以持續(xù)給我提供盈利的公司，是能給我創(chuàng)造價值的一個企業(yè)，而交易伴隨著金融市場的金融標的一買一賣，其實是零和游戲，所以我不太喜歡交易這個詞。

上市公司我們重點關(guān)注四個方面，第一，誠信；第二，治理結(jié)構(gòu)；第三，進取心，若不進取則起碼做到勤勉盡責；第四，管理能力。我們看上市公司基本面的時候，當然還有一些細則的。誠信、治理結(jié)構(gòu)、進取這幾個方面我就不贅述了，在評估這家公司管理能力上我們有八個方面：戰(zhàn)略、執(zhí)行力、績效導向的企業(yè)文化、組織架構(gòu)、人才、創(chuàng)新、并購和領導力。這就構(gòu)成了我們對上市公司基本面關(guān)注的主要方面。

七禾網(wǎng)8、中國股市被稱為“政策市”以及“消息市”，這一類的信息是否會影響基本面分析的判斷？

劉強：應該說我們現(xiàn)在做投資是不會受到這些東西影響的。但是在目前中國這種“政策市”和“消息市”對資本市場影響的權(quán)重還是比較高的，這也反映了這個市場非理性程度還是高的。在監(jiān)管方面，有些上市公司的信息披露的質(zhì)量和有效性做的不太好，我覺得還可以改進，這方面對我們來說還是有些影響的。

七禾網(wǎng)9、您如何判斷股市的大方向？判斷出大方向后，您又如何去判斷行情在大方向中所處的階段？

劉強：我大學學的是財政學，財政學是偏宏觀的，所以我以前對政治經(jīng)濟也非常感興趣，在比較長的一段時間里都是偏向趨勢這種風格的。但是我經(jīng)過非常長的投資的實踐與經(jīng)歷之后，現(xiàn)在為止，可能從2008年以后，我放棄了兩個基本的觀點：第一，曾經(jīng)我認為我比較自信的宏觀經(jīng)濟的趨勢是不可測的，或者可以這樣說，更長期的趨勢可能是可以把握的，但是在投資的大部分實踐里，比如說你是在山腳還是在山頂，大部分時間是在山腰中間，那在山腰中間的時候趨勢對你投資的指引就會下降，就好比現(xiàn)在很多宏觀經(jīng)濟學家會去判斷經(jīng)濟在7.1、7.2還是7.4的時候，我自己認為在7.1和7.4之間對投資的指引作用是非常有限的，我之前上學的時候，中歐的教授都有非常詳盡的數(shù)據(jù)去證明，就算是全球最頂尖的經(jīng)濟學家對宏觀經(jīng)濟的預測在中短期的判斷正確率也是非常低的。第二，我放棄了市場可測的觀點。市場在大多情況下的方向跟我剛說的宏觀經(jīng)濟有類似之處，比如上次股市1000點的時候，所有基本面所支持的經(jīng)濟的運行、宏觀政策的方向、產(chǎn)業(yè)政策的方向、中國微觀經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢、企業(yè)的發(fā)展階段以及當時的整體估值，你有一套體系去評估整個市場基本面的趨勢，你會發(fā)現(xiàn)它很確定，但是這個市場究竟什么時候漲，誰也不知道。當時1000點的時候還有人說會跌到700點，所以這個市場沒有什么是不可能的，沒有什么是想不到的。當初誰能想象6000點會跌到1600點？很多人都不相信。所以大部分時間里，市場是不可測的，尤其是中短期的去預測市場，是無效并沒有價值的。我們?nèi)タ慈A爾街最頂級的分析師，把他們所有的分析預測調(diào)出來看，他們的正確率是很低的。所以有人會說這個跟猴子去扔飛鏢的概率差不多，所以市場的預測也是無效的，大部分時間是無效的，它不能帶給你真正的投資的指引，但是不妨礙有極少數(shù)的人，他對市場的感覺把握是很準的，他其實也是服從一個概率的，概率是挺高的，你有70%的正確率就很高了，但是從投資的角度考慮，70%的正確率對投資風險控制以及投資的回報率來說還是很成問題的，因為70%的正確率意味著30%是要去造成損失的，而通常情況下人的心理，人自身人性的弱點是在謹慎的時候倉位開的低，當你市場情緒亢奮、樂觀的時候你倉位是放的大的，所以通常情況下造成損失的幅度要比你獲利的幅度大，損失要多。所以我認為在趨勢的市場判斷中，你有70%的概率仍然不能保證長期可持續(xù)的給投資者創(chuàng)造回報，而實際上價值投資我們的要求是我們期望我們投資的正確率要在90%以上，那對我產(chǎn)生長期盈利貢獻的會在80%以上，這樣一來我的風險就會小很多，就能實現(xiàn)可持續(xù)盈利。

七禾網(wǎng)10、國內(nèi)的股票市場仍舊是單向交易，當遇到大熊市時期，您會如何操作？一旦配置的個股出現(xiàn)虧損，您會如何操作？

劉強：很簡單，市場它永遠是后知的，它真正來的時候你才知道。我前面說了，市場是不可測的，我們做投資的時候，第一，當我的投資組合或者我的股票池里面，找不到任何一家公司投的時候，我的情況很簡單，就是沒有倉位了，我可能配置成債券或者現(xiàn)金了。當真正的大熊市來的時候，有風險的市場來臨的時候，我自然而然就做了。第二，如果市場非理性下跌出現(xiàn)的熊市，我對那些的風險可控、長期基本面又非常堅強的投資標的，無疑是提供給我們一個更好的買入機會。第三，我對自己持有的個股的基本面非常有信心，但我確定地知道整個市場存在了非常大的系統(tǒng)性風險，這個系統(tǒng)性風險可能來自于國家的政治風險，或者類似預期到了1997年、2008年的金融危機，從政治環(huán)境、宏觀政策或經(jīng)濟模式等方面能清晰得出這個趨勢一定會發(fā)生的時候，怎么辦？配置一定的期指合約，你的持倉是100%，而期指的杠桿是12倍，你可以局部或者部分地去對沖現(xiàn)貨的風險。我覺得未來市場的衍生品工具足夠多，它提供風險管理工具足夠多，在這種情況發(fā)生的時候，我會謹慎地使用對沖風險的工具。但是其實在大部分時間，熊市是很難去判斷的，當我確認大的熊市來臨的時候，我會去采取這些動作，但是這樣的機會不多，可能是5年10年或是更長的時間才能遇到一次。

七禾網(wǎng)11、恒復投資如何在市場眾多板塊中選擇合適的切入版塊？在板塊中又是如何去選取個股的？

劉強：可能跟我的工作背景有關(guān)系，我做了20年的投資，發(fā)現(xiàn)人在很多時候不要太復雜，不要太執(zhí)著于中間的工具，一定要去反思自己找一些終極的東西，思考一些最簡單的東西。

我覺得市場的風險和市場的機會一樣，來自于你最平常的感知，樸素的東西能帶給你很多投資的啟示。我在6000點的時候回避了風險，那是常識告訴我的，就像我們現(xiàn)在做的投資方向也是常識告訴我的。我們現(xiàn)在的研究方向只有四塊：醫(yī)藥、消費、環(huán)保、高端裝備。問一個簡單的問題，10年之后什么樣的趨勢一定會發(fā)生？而且這里面會有非常大的機會。想都不用想，醫(yī)藥是不是？消費是不是？環(huán)保是不是？高端裝備是不是？你在往下去想，在簡單的常識背后，它能不能有經(jīng)濟學解釋？有。你去看下行業(yè)的增速和空間，它們的贏利能力、定價能力是不是強？這就是我們好生意的標準。這些東西簡單的常識就能告訴你，不需要你去細究一些學術(shù)的東西。我們再看板塊，我們就是這么去選擇去思考的，很簡單。在細分市場同樣按照好生意的標準，再去里面挑好公司，剩下的事情就是等待，就像打獵一樣，它什么時候有價值了，我就扣下扳機。

七禾網(wǎng)12、除了選對版塊選對個股，在股票投資中，入場時機和出場時機的選取也非常重要，請您介紹一下恒復投資的選時策略？

劉強：我們不做選時，認準了這個公司我們會看它的估值在預計的投資期限內(nèi)所隱含的年回報率能不能達到我的要求，達不到我就不買，達到我就買。第二，我們會把回報率和它的風險值放在一起比較，收益從高往低排，風險從低往高排，篩選出最優(yōu)的股票放到我的投資組合里面。我們不判斷市場，也不判斷個股的市場表現(xiàn)，對于市場的標準答案我的回答就是不知道。

我們賣股票有三種情況：第一種情況是它達到我的估值目標；第二種情況是我們早期的基本面判斷失誤了，我們會賣掉它，不管它的股價如何；第三種是在我投資的股票池里有回報更高，風險更低的股票的時候，我會賣掉它換股。