近期，隨著股指一路下挫，期指高企的持倉量受到了關(guān)注，特別是主力合約持倉從年初的兩萬手左右增加到接近五萬手，“空軍一號”中證席位上的空單持倉首度超過了一萬手，一時間風聲鶴唳，看空者眾。雖然筆者對于后市看法同樣不樂觀，但是單從持倉來看，筆者認為并不那么空，高企的持倉量有很大一部分是因為每手合約的保證金下降所導致的。

期貨市場與股票市場不同，對于股票來說，我們通常將機構(gòu)增持個股理解成為機構(gòu)對于該股后市的樂觀預期，而期貨卻并非如此：增持股票需要在原有資金投入的基礎(chǔ)上增加資金投入，期貨的持倉量則會在相同資金投入下隨著保證金的下跌而增加。例如，一手期指空單（或者多單）所需投入的保證金在去年年底3500點時（按17%的保證金比例計算）所需要的資金是17.85萬元；時至今日，我們按2400點算，一手合約的保證金已下降至12.24萬元。若我們認為中證席位的空單在4千手是一個“中性”的位置，那么相等的資金投入下，目前的“中性”位置需要的持倉量已經(jīng)上升到了5833手，中間的差距接近兩千手！也就是說，過去印象中倉位的“高”和“低”到了目前的點位都需要加上接近50%的差值才能作為評判的依據(jù)。對于總持倉來說，過去的25000手為中性的判斷，現(xiàn)在也要相應的調(diào)整到36000手，若忽視了這點，就會被偏高的持倉所蒙蔽。

那么，目前的持倉量到底高不高呢？這里我們搜集了去年底到現(xiàn)在的幾個反彈高點做一個簡單計算，選取的標的為2010年11月11日、2011年4月11日、7月1日、11月4日、12月19日這6天，滬深300指數(shù)從3557點經(jīng)歷幾個反彈下跌到2384點，一手合約的保證金從18.14萬下降到12.16萬，前20名空頭的持倉量從20036手上升到35827手，但持倉金額一直穩(wěn)定在33億到43億之間?？梢姡謧}金額的波動遠小于從持倉量所得到的直觀感受，與前述分析非常吻合。也就是說，前20名空頭并未投入更多的資金來做空，這與目前市場上對于持倉量的解讀有很大的出入。

再來看下傳統(tǒng)空頭在這些點位的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，中證和國泰在這些反彈點位的持倉風格是非常不同的——國泰的持倉非常穩(wěn)定，中證前期在反彈時稍顯謹慎，近期卻很自信。自去年年底以來，國泰的空頭持倉始終保持在4000手左右，遇反彈會小幅變動，但幅度不大。在考慮保證金因素以后，其持倉金額實際上是不斷下降的：從去年底的8億，已經(jīng)下降到目前的5億。中證在前幾次反彈時非常謹慎，持倉從4000手左右一度下降到2000手的位置，但是近期的看空力度空前，持倉金額確實是創(chuàng)下了歷史新高——從去年年底的7億增加到了13億，因此，中證過萬的持倉無論從數(shù)量上還是金額上都顯示出了其前所未有的做空意愿，與市場上的看法相一致。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，無論是國泰還是中證，在期指一年多的下跌過程中都獲利不菲：按照這些反彈高點的持倉數(shù)量來簡單估算，中證獲利10億以上，而國泰獲利達到16億。但是，按照之前的計算，中證僅把所獲利潤的一部分投入到市場中，國泰不止沒有把盈利重新投入市場，還把原先的空頭持倉金額減少了一部分。

以上只是一些反彈日的簡單計算，數(shù)據(jù)上還不夠詳盡，但是足以說明幾點：期指持倉數(shù)量的新高并未伴有持倉金額的新高；中證確實看的比以前空但并未把浮盈全部投入；國泰君安獲利不菲但是持倉金額卻在不斷減少；更進一步可以推斷，空頭陣營對于后市的看法或許已經(jīng)出現(xiàn)了分歧。