自2010年4月16日推出以來(lái)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一直是大家關(guān)注的焦點(diǎn)。在交易時(shí)間的設(shè)計(jì)上，滬深300股指期貨仿效了國(guó)外成熟市場(chǎng)的設(shè)計(jì)理念，即在現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易時(shí)段前后，都增加了一段交易時(shí)間。由于受隔夜信息和外盤的影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)在開盤時(shí)段的波動(dòng)往往較高。因此，現(xiàn)貨盤前的交易時(shí)段即9：15到9：30被寄予厚望，股指期貨的提前交易，就是希望能夠通過(guò)這段提前的交易時(shí)間來(lái)吸收隔夜的信息和外盤的影響，進(jìn)而為現(xiàn)貨市場(chǎng)的開盤做出指引，并起到降低現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤時(shí)段波動(dòng)的目的。

股指期貨能否在9:15到9:30這一時(shí)段消化隔夜的信息，是這一功能得以發(fā)揮的重要前提。根據(jù)混合分布假設(shè)理論，當(dāng)新信息到來(lái)的時(shí)候，由于大量的投資者需要調(diào)整頭寸，容易導(dǎo)致價(jià)格急劇波動(dòng)。如果投資者對(duì)信息的理解一致，那么價(jià)格會(huì)很快達(dá)到均衡水平。但是如果投資者對(duì)信息的理解有很大的分歧，則可能導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)地波動(dòng)。當(dāng)價(jià)格趨于穩(wěn)定的時(shí)候，可以認(rèn)為新的信息已經(jīng)被市場(chǎng)所消化。也就是說(shuō)，如果股指期貨的價(jià)格波動(dòng)能在開盤后迅速穩(wěn)定下來(lái)，說(shuō)明市場(chǎng)很快消化了隔夜的信息，從而有利于指引現(xiàn)貨市場(chǎng)的開盤。

為此我們分析股指期貨上市以后，股指期貨和滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的日內(nèi)波動(dòng)變化。分析結(jié)果顯示，股指期貨前5分鐘（9:16到9:20）的波動(dòng)顯著高于日內(nèi)的其他時(shí)點(diǎn)。這符合混合分布假設(shè)理論，即由于隔夜信息的累積，開盤時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)劇烈。而從第二個(gè)五分鐘開始，股指期貨的波動(dòng)開始迅速下降。到9:30現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤的時(shí)候，股指期貨的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)趨于穩(wěn)定，即價(jià)格已經(jīng)逐漸達(dá)到了均衡水平。進(jìn)一步使用單因素方差分析來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)時(shí)段的波動(dòng)差異是否顯著。檢驗(yàn)結(jié)果同樣顯示，第一個(gè)五分鐘的波動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上顯著異于第二個(gè)五分鐘，即第二個(gè)五分鐘的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)顯著下降。另外，從9:30分起，相鄰時(shí)段的波動(dòng)差異已經(jīng)不再顯著，即價(jià)格波動(dòng)穩(wěn)定了下來(lái)。這樣的結(jié)果意味著在現(xiàn)貨市場(chǎng)開市前，隔夜的信息已經(jīng)在股指期貨市場(chǎng)得以消化。因此股指期貨前15分鐘的交易有利于指導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)的開盤以及開盤后一段時(shí)間的交易。

不過(guò)結(jié)果同時(shí)顯示，滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的日內(nèi)波動(dòng)仍然呈“L”型。第一個(gè)五分鐘內(nèi)（9:31到9:35）的價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，顯著高于日內(nèi)的其他時(shí)點(diǎn)。那么在股指期貨的指引下，為什么現(xiàn)貨市場(chǎng)在開市后的第一個(gè)五分鐘仍然呈現(xiàn)相對(duì)較高的波動(dòng)呢？實(shí)際上，盡管股指期貨推出許久，海外成熟市場(chǎng)現(xiàn)貨開盤時(shí)段的波動(dòng)仍然略高于其他時(shí)段的波動(dòng)。筆者認(rèn)為原因有以下兩個(gè)，而且第二個(gè)原因占主要地位。

原因一是股指期貨前15分鐘的交易對(duì)市場(chǎng)信息的消化還不夠充分，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)仍然需要通過(guò)自身的交易來(lái)尋找均衡的價(jià)格。盡管名義上股指期貨較現(xiàn)貨市場(chǎng)提前15分鐘進(jìn)行交易，但實(shí)際上從9:15起，現(xiàn)貨市場(chǎng)也開始進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)時(shí)段。也就說(shuō)這種提前并不是完完全全的提前，投資者在股指期貨市場(chǎng)形成有效的均衡價(jià)格前，就可能需要在集合競(jìng)價(jià)時(shí)段進(jìn)行交易。實(shí)際上在現(xiàn)貨開盤后的5分鐘內(nèi)，股指期貨波動(dòng)確實(shí)略有增加，即股指期貨有根據(jù)現(xiàn)貨走勢(shì)重新調(diào)整價(jià)格的傾向。這種現(xiàn)象從一定程度上反映了股指期貨前15分鐘的交易還未能充分反映市場(chǎng)上的消息。

原因二是股指期貨市場(chǎng)主要受系統(tǒng)性因素的影響，只能反應(yīng)資產(chǎn)系統(tǒng)性因素的變化，對(duì)于非系統(tǒng)性因素的變化無(wú)法做出反應(yīng)。而現(xiàn)貨市場(chǎng)上單只股票的價(jià)格除了受到系統(tǒng)性因素的影響之外，還受到非系統(tǒng)因素的影響。因此，即使投資者可以根據(jù)期貨市場(chǎng)的均衡價(jià)格而得到對(duì)系統(tǒng)性因素變化的一致預(yù)期，但是對(duì)于個(gè)股的非系統(tǒng)因素，仍然要自行進(jìn)行判斷。分歧的存在導(dǎo)致了價(jià)格的急劇波動(dòng)。尤其是在噪聲交易較大的市場(chǎng)，許多投資者無(wú)法對(duì)信息進(jìn)行判斷，此時(shí)就需要通過(guò)市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)輔助自己的判斷，價(jià)格波動(dòng)會(huì)更加劇烈。

為了增強(qiáng)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，針對(duì)原因一，可以將股指期貨的開盤時(shí)間進(jìn)一步提前，如提前到9:00。但是對(duì)于原因二，由于是價(jià)格形成機(jī)制所導(dǎo)致的，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)制度的改變來(lái)規(guī)避，這也是為什么海外成熟市場(chǎng)在股指期貨推出這么長(zhǎng)時(shí)間后，現(xiàn)貨市場(chǎng)開盤時(shí)段的波動(dòng)仍然略高于其他時(shí)段的波動(dòng)。