隨著金融衍生品的誕生，提供了另一種獲得Alpha收益的有效途徑——可轉(zhuǎn)移Alpha（Portable Alpha）策略，即利用衍生產(chǎn)品復(fù)制某個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)構(gòu)造Beta部分，并利用Alpha策略構(gòu)造Alpha部分，從而獲得超越基準(zhǔn)指數(shù)收益的過(guò)程。本文討論在轉(zhuǎn)折行情下可轉(zhuǎn)移Alpha策略的應(yīng)用價(jià)值。

一、可轉(zhuǎn)移Alpha（Portable Alpha）策略

Alpha指基金經(jīng)理創(chuàng)造的回報(bào)率高于基準(zhǔn)指數(shù)（比如滬深300指數(shù)）的部分，基準(zhǔn)指數(shù)收益則用Beta表示。傳統(tǒng)的Alpha策略首先是建立一個(gè)包含無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（比如債券）的投資組合，然后添加Beta（即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）資產(chǎn)，最后才是試圖添加Alpha（來(lái)自于投資技巧的收益）。然而，可轉(zhuǎn)移Alpha策略的順序正好與此相反。投資者首先選擇一個(gè)跟蹤指數(shù)的衍生產(chǎn)品，例如跟蹤滬深300指數(shù)。這些合約使得投資者投到市場(chǎng)中的資金大大減少，讓他們能留出多余現(xiàn)金投向其他投資工具中，為投資者帶來(lái)Alpha收益，實(shí)現(xiàn)在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的積極收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的基準(zhǔn)收益之中。所以，可轉(zhuǎn)移Alpha策略實(shí)際上是將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)分開，也將市場(chǎng)收益和積極收益分開。

相比于傳統(tǒng)的Alpha策略，可轉(zhuǎn)移Alpha策略有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期，與共同基金一樣，此類產(chǎn)品主要面向富有的投資者和機(jī)構(gòu)。目前在這個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)眾多，例如波士頓道富銀行(State Street Corp.)旗下道富環(huán)球投資管理公司(State Street Global Advisors)，舊金山理財(cái)公司Mellon Capital Management，著名的債券投資管理公司Pacific Investment Management Co.，高盛(Goldman Sachs Group Inc.)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、摩根大通(J.P.Morgan Chase & Co.)以及Putnam Investments 等等。

二、實(shí)證分析

1.可轉(zhuǎn)移 Alpha策略的構(gòu)建

確定Alpha策略和目標(biāo)Beta。現(xiàn)階段市場(chǎng)行情振蕩調(diào)整，為了測(cè)試可轉(zhuǎn)移Alpha策略在轉(zhuǎn)折行情下的收益狀況并結(jié)合滬深300股指期貨的上市時(shí)間，我們選取2010年5月5日-11月10日的行情數(shù)據(jù)用于回溯檢驗(yàn)。衡量多種市場(chǎng)指標(biāo)、行情指標(biāo)在轉(zhuǎn)折行情下的有效性和穩(wěn)定性，選取PB和預(yù)期收益率（EY）作為選股指標(biāo)，從滬深300股票池中選出低PB值和高EY的30只股票，剔除其中停牌的股票，構(gòu)建Alpha組合。

在Alpha和Beta間配置資產(chǎn)以滿足預(yù)定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露?？紤]到4月份為上市公司披露年報(bào)的時(shí)間，選股時(shí)間點(diǎn)選擇2010年4月30日。投入資金為5000萬(wàn)元人民幣，其中4000萬(wàn)元投資Alpha策略選出的股票現(xiàn)貨。為了實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)控，期貨部分保證金比例為18%，結(jié)算保證金比例為9%，由現(xiàn)貨部分的組合Beta值計(jì)算合約張數(shù)。由此期貨部分覆蓋了股票現(xiàn)貨的暴露風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)期指收益率指標(biāo)，在5月4日賣出滬深300現(xiàn)貨月指數(shù)，而在8月16日改變交易方向，買入滬深300現(xiàn)貨月指數(shù)。同時(shí)在每個(gè)交易月實(shí)現(xiàn)一次當(dāng)月合約到次月合約的遷倉(cāng)。

2.實(shí)證結(jié)果

在5月5日—11月10日期間，由圖1我們可以發(fā)現(xiàn)，大盤呈現(xiàn)先下行而后向上的轉(zhuǎn)折行情，傳統(tǒng)Alpha策略的累計(jì)收益率不如指數(shù)收益，一直為負(fù)向收益，而可轉(zhuǎn)移Alpha策略的累計(jì)收益在向下行情中實(shí)現(xiàn)有效避險(xiǎn)，收益持穩(wěn)，而在向上行情中則跑贏大盤。同時(shí)圖2顯示可轉(zhuǎn)移Alpha策略在保值方面明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的Alpha策略。

三、可轉(zhuǎn)移Alpha策略的風(fēng)險(xiǎn)和不足

由于可轉(zhuǎn)移Alpha策略使用了杠桿，這樣雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴(kuò)大了潛在損失的邊界。一旦期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，由于其當(dāng)日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，用衍生品覆蓋的Beta部位面臨大幅追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)當(dāng)留出充足的保證金預(yù)備資金。同時(shí)期貨、期權(quán)等金融市場(chǎng)成本陡升的風(fēng)險(xiǎn)以及操作失誤帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)都是可轉(zhuǎn)移 Alpha策略實(shí)際運(yùn)用中需要注意的。