汪昌云：中國(guó)期貨公司如何成為真正的金融企業(yè)
以下為中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心主任汪昌云先生的發(fā)言實(shí)錄。

　　汪昌云：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，時(shí)間有點(diǎn)延遲了，而且今天開(kāi)了一天的會(huì)議，大家有點(diǎn)疲憊。我講得快一點(diǎn)，盡量節(jié)約時(shí)間。我參加過(guò)最早90年代初期的期貨分析和交易，在國(guó)內(nèi)期貨出世以后，我又到英國(guó)攻讀博士學(xué)位，演講的主題還是衍生產(chǎn)品，也得益于早期的一些經(jīng)歷?，F(xiàn)在研究的還是美國(guó)期貨市場(chǎng)，而且是學(xué)術(shù)研究，在這個(gè)領(lǐng)域有很多相關(guān)的成果，發(fā)表在這個(gè)領(lǐng)域最好的期貨學(xué)術(shù)期刊上，有很多我的文章，但自從我出國(guó)以后，到2006年回來(lái)，這段時(shí)間從來(lái)沒(méi)有關(guān)注過(guò)中國(guó)的期貨市場(chǎng)，所以這一次正好是期貨協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)給我出了一個(gè)命題，讓我講中國(guó)的期貨公司如何成為真正的金融企業(yè)，這個(gè)很難，我稍微改了一點(diǎn)，其實(shí)也不簡(jiǎn)單，說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，論述起來(lái)很難。我提供一點(diǎn)自己的認(rèn)識(shí)供大家參考。

　　原來(lái)計(jì)劃有那幾個(gè)題目，我今天盡量縮短一點(diǎn)。有五塊，一個(gè)是金融企業(yè)的內(nèi)涵和職能，怎么論證期貨公司的屬性？我想花多一點(diǎn)時(shí)間談期貨公司的公司治理特殊性，以及現(xiàn)狀和問(wèn)題，還有發(fā)展的道路，純粹是個(gè)人的一點(diǎn)想法。很多人都說(shuō)尤其是我們業(yè)界對(duì)于期貨公司談?wù)摵芏?，也很抱怨，說(shuō)我們的期貨公司業(yè)務(wù)單一，雖然有人叫金融企業(yè)，但實(shí)際上和我們金融企業(yè)相差很遠(yuǎn)。我們對(duì)金融企業(yè)的認(rèn)識(shí)也是一個(gè)逐步完善的過(guò)程，它的內(nèi)涵也是不斷豐富和建設(shè)的，像最早我們講商業(yè)銀行這種銀行機(jī)構(gòu)，后來(lái)隨著西方金融市場(chǎng)的發(fā)展，拓展到非銀行類，提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的金融中介?，F(xiàn)在我們認(rèn)識(shí)的金融企業(yè)，它的資產(chǎn)主要是由金融資產(chǎn)組成，它的業(yè)務(wù)主要由金融資產(chǎn)持有和交易，業(yè)務(wù)的收入來(lái)源和交易的機(jī)構(gòu)，或者是中介都叫金融企業(yè)，所以我不想多說(shuō)了。

　　從核心來(lái)看，金融企業(yè)和一般企業(yè)有什么不一樣？金融企業(yè)的特性，為什么講這個(gè)呢？我們一會(huì)兒要分析期貨公司有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的特性，期貨公司有沒(méi)有金融企業(yè)一般的職能，如果有的話，它應(yīng)該是叫金融企業(yè)。第一個(gè)特性，在信息不對(duì)稱的情況下道德風(fēng)險(xiǎn)，什么叫道德風(fēng)險(xiǎn)？叫從業(yè)人員有自身效用最大化的傾向，這在華爾街的次貸危機(jī)暴露無(wú)遺。并不是說(shuō)它好還是壞，這就是它的特性，它有這樣的特性，可以回過(guò)頭來(lái)說(shuō)它的信息是真的還是假的，是對(duì)的還是錯(cuò)的，說(shuō)不清楚，所以永遠(yuǎn)都會(huì)存在，這叫道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二，資產(chǎn)流動(dòng)性，大家知道金融資產(chǎn)的流動(dòng)性非常高，這種流動(dòng)性會(huì)帶來(lái)金融資產(chǎn)的脆弱性。一個(gè)完好的企業(yè)在一夜之間可能會(huì)變得資不抵債，前幾年我們發(fā)生很多這樣的案例，而且金融風(fēng)險(xiǎn)具有傳染性，這些特性需要我們?cè)诒O(jiān)管方面有特別的安排。

　　第三，靈活性，創(chuàng)新非常便利，金融企業(yè)從發(fā)展過(guò)程中來(lái)講，創(chuàng)新是有生命力的，沒(méi)有創(chuàng)新的話，這個(gè)企業(yè)就沒(méi)有生存的發(fā)展機(jī)會(huì)，我們?cè)趪?guó)外看得比較明顯。

　　第四，五世還有一個(gè)叫信用敏感性，金融企業(yè)天生就和信用是相關(guān)的，一旦你的信用喪失了，那你的企業(yè)基本上就不可能生成了，也不能發(fā)展了，我不想多展開(kāi)講。

　　要說(shuō)金融企業(yè)，實(shí)際上還有很多基本職能，這些職能大家也都知道，很多叫金融中介的理論，有很多論證和模型，我不想多說(shuō)。我簡(jiǎn)單提一下，第一，有利于降低交易成本，這個(gè)交易成本不光是金融交易的本身成本，是整個(gè)社會(huì)的交易成本。這有點(diǎn)像剛才一位嘉賓講的，祈斌主任講到30歲以上的大齡男青年和大齡女青年都有，但是沒(méi)有一個(gè)很好的中介撮合，金融中介干的就是這種事。想轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的話，有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人需要通過(guò)中介來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，所以這種金融中介有利于降低整個(gè)社會(huì)的交易成本。

　　第二，降低社會(huì)上的信息不對(duì)稱，金融特點(diǎn)決定了有很多專業(yè)人員、從業(yè)人員跟蹤客戶或者信息不對(duì)稱，這個(gè)是有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的。我們叫金融資產(chǎn)的交易，不管是股票還是期貨，核心是風(fēng)險(xiǎn)再配置。覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的轉(zhuǎn)移到有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的地方，所以金融企業(yè)是有它的特性，有它的職能。期貨公司有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的屬性，核心來(lái)講，首先一點(diǎn)是期貨本身屬于金融的范疇，這個(gè)是共識(shí)，沒(méi)有什么疑問(wèn)，期貨里面的標(biāo)的資產(chǎn)，有的人說(shuō)除了貴重金屬之外，其他很難說(shuō)是期貨，但是期貨作為和約本身，我覺(jué)得沒(méi)有什么爭(zhēng)議的。所以期貨公司都列為非銀行類的金融中介，核心要看期貨公司具備一般企業(yè)的金融屬性，同時(shí)也具備一般企業(yè)的基本職能，我們沒(méi)有時(shí)間去展開(kāi)。比如說(shuō)具備一般企業(yè)的特性，它也同樣有道德風(fēng)險(xiǎn)，同樣資產(chǎn)流動(dòng)性很大，它比股票有過(guò)之而無(wú)不及，期貨公司也可能也有創(chuàng)新性和傳染性。

　　期貨交易本身，不光是期貨交易，有組織交易所的衍生產(chǎn)品交易，包括期貨，它是一種天才的安排。這種安排可以大幅降低社會(huì)交易成本。你是陌生的人，在市場(chǎng)上進(jìn)行買和賣，不需要知道對(duì)方是誰(shuí)，這是通過(guò)我們期貨交易所所實(shí)現(xiàn)的。陌生人交易的話，你不知道對(duì)方底細(xì)和咨詢的話，你憑什么大規(guī)模的交易？那么期貨市場(chǎng)是可以的，有組織的衍生產(chǎn)品可以的，所以我覺(jué)得這是最基本的，降低交易成本。

　　期貨公司連接投資者和交易者之間，也降低了總額的降低和成本，也符合交易終結(jié)的一般理論，從這個(gè)角度來(lái)講是沒(méi)有什么問(wèn)題的。期貨公司為投資者買賣期貨和約的過(guò)程，實(shí)際上是買賣風(fēng)險(xiǎn)配置的過(guò)程，我想大家都認(rèn)可，也沒(méi)有問(wèn)題。最后，對(duì)于降低信息不對(duì)稱，通過(guò)研究分析，我們有顧問(wèn)業(yè)務(wù)之后，降低總額市場(chǎng)信息不對(duì)稱的功能會(huì)逐漸發(fā)揮。當(dāng)然我們剛才前面鄭先生也講了，從另外一個(gè)角度講了期貨有競(jìng)爭(zhēng)屬性，我是從原理上推導(dǎo)有沒(méi)有金融企業(yè)一般的特性和功能，所以我簡(jiǎn)單說(shuō)一下。

　　為什么期貨公司的監(jiān)管和一般金融企業(yè)不一樣？原因在于期貨公司的治理結(jié)構(gòu)不一樣，當(dāng)然有類似的，但是也有差別的地方。第一，有哪些不一樣呢？我簡(jiǎn)單提一下，要有高度重要的客戶利益，我們一般的企業(yè)公司是講股東之間的關(guān)系，股東和管理層之間的關(guān)系，客戶的利益在某些地方可能重要，但是從來(lái)沒(méi)有像我們期貨行業(yè)這么重要。這和我們期貨本身的特制有關(guān)系，它的杠桿性、風(fēng)險(xiǎn)性，要保證客戶的資產(chǎn)。在公司治理的高度，就要把客戶的利益放在首位。

　　第二，雙重代理問(wèn)題，除傳統(tǒng)的委托代理問(wèn)題之外，還有一個(gè)是期貨公司的客戶利益與自身利益之間的沖突，在西方的期貨發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常會(huì)有這樣的問(wèn)題，客戶下了單子，到你這里來(lái)了，在國(guó)外有很多這種案例，現(xiàn)在的通訊手段和監(jiān)控能力，使得這種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小，但是利益沖突還是存在的。

　　第三，高杠桿下的金融脆弱性與風(fēng)險(xiǎn)管理，不只是期貨，其他的還沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，加劇了金融的脆弱性。

　　第四，應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新的靈活性，延伸產(chǎn)品的生命力就在于它的創(chuàng)新，而且不只是受人的想象力限制，你想要的東西都能夠?qū)崿F(xiàn)。所以金融創(chuàng)新一方面滿足了投資者的需求，但是它同時(shí)對(duì)公司的治理提出了挑戰(zhàn)。你在公司治理的角度，需要設(shè)計(jì)一種公司的機(jī)制，能夠應(yīng)付創(chuàng)新的靈活性。

　　第五，企業(yè)自律與監(jiān)督，本來(lái)是你這個(gè)行業(yè)包括期貨公司，從總體上通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)，來(lái)緩沖政府監(jiān)管部門的過(guò)度監(jiān)管，所以你說(shuō)我自己能做好，你自己不用管，你去管別人就行了，我們自己解決。在信息不對(duì)稱的情況下，這是對(duì)期貨業(yè)的有利補(bǔ)充。

　　下面我們簡(jiǎn)單看一下期貨業(yè)的現(xiàn)狀，也有問(wèn)題，當(dāng)然我們談了很多，大家了解得比我還多。我們現(xiàn)在期貨業(yè)的發(fā)展，這些年在金融危機(jī)的前兩年和債務(wù)危機(jī)這么嚴(yán)重的情況下，衍生品的發(fā)展還是保持的兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，再快也沒(méi)有中國(guó)的行業(yè)發(fā)展這么快，所以在2009年的10大最活躍里面有6個(gè)是中國(guó)的。中國(guó)期貨所的地位在全球越來(lái)越高，越來(lái)越受全世界的重視。

　　這些年，期貨業(yè)都保持著很快速的發(fā)展，有一個(gè)很重要的原因，要看期貨的收益性。因?yàn)橹袊?guó)的數(shù)據(jù)比較短，我看美國(guó)的數(shù)據(jù)，和什么比呢？我和一個(gè)講期貨合約的組合，一個(gè)等傳統(tǒng)組合，和美國(guó)長(zhǎng)期政府債券，以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)比，這個(gè)紅的是代表期貨合約的收益，下面你看比股票、比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，累積收益超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普爾500，更超過(guò)政府債券，也就是期貨有收益性，我想這是它發(fā)展的背后的重要原因。

　　第二，你原來(lái)找不到這么很好的期貨合約，能使我和傳統(tǒng)資產(chǎn)，傳統(tǒng)資產(chǎn)包括股票和債券，把相關(guān)性比較低的資產(chǎn)放到組合里面，能分散我的風(fēng)險(xiǎn)，這是證券組合里面的。

　　第三，這可能是我們關(guān)注比較小的，期貨合約和通貨膨脹的相關(guān)性，要比其他的資產(chǎn)來(lái)得好，也有兩個(gè)圖。左側(cè)的圖是講期貨合約和股票債券和通貨膨脹的相關(guān)系數(shù)，和股票和債券弱相關(guān)的話，基本上是負(fù)相關(guān)，這有利于抵消通貨膨脹。通貨膨脹和我們?nèi)愘Y產(chǎn)進(jìn)行收益的相關(guān)性，這是比較長(zhǎng)的時(shí)間段來(lái)看。

　　這三個(gè)原因還會(huì)存在，所以我的判斷是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)還會(huì)高速發(fā)展，包括中國(guó)的衍生產(chǎn)品期貨市場(chǎng)。當(dāng)然我們講成長(zhǎng)總是有煩惱的，也就是期貨市場(chǎng)還是從幼兒園的小朋友一下到青少年了，會(huì)有很多的感受，我也不多說(shuō)了。

　　最后，簡(jiǎn)單花幾分鐘時(shí)間，談?wù)勎覍?duì)我們國(guó)家期貨公司未來(lái)發(fā)展的路，有幾點(diǎn)想法。前面講了我們的期貨公司有金融企業(yè)的屬性，那么把我們期貨公司慢慢回歸金融企業(yè)，這只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，當(dāng)然這中間有很多關(guān)鍵要素要給大家講。從現(xiàn)在我們?nèi)袠I(yè)是明確定位，要慢慢拓展責(zé)任，同時(shí)要鼓勵(lì)創(chuàng)新。一個(gè)行業(yè)尤其是像期貨的衍生產(chǎn)品行業(yè)，沒(méi)有創(chuàng)新的話，它就沒(méi)有生命力。而且不同的公司之間，它也看不出好壞，看不出管理能力，看不到發(fā)展?jié)摿?，所以這是一個(gè)認(rèn)識(shí)問(wèn)題。我已經(jīng)說(shuō)了，但是問(wèn)題核心怎么去做金融企業(yè)，這里面有很多因素。

　　要回歸金融企業(yè)，核心在什么地方？核心在公司這里。這是我們國(guó)家所有的企業(yè)，一般的企業(yè)也好，金融企業(yè)也好，還是期貨公司也好，有一個(gè)很大的問(wèn)題是一股獨(dú)大，這帶來(lái)什么問(wèn)題呢？它帶來(lái)大股東和小股東的矛盾，也帶來(lái)股東和競(jìng)爭(zhēng)層之間的矛盾，更帶來(lái)大股東和客戶，一般股東和客戶的矛盾。所以我研究了我們國(guó)家的結(jié)構(gòu)治理，要想改變大股東治理的效率，怎么做呢？大股東也有存在的道理，我要么不入股，要么做控股股東，這是一般企業(yè)地位的最主要焦點(diǎn)。因?yàn)槲覀兊姆审w制不健全，股東的利益本身沒(méi)有保障。但是你一旦控股了，別人憑什么相信你？你憑什么給別人帶來(lái)同等的利益？做不到。我干脆培養(yǎng)幾個(gè)大股東，不是一個(gè)大股東，不是一股獨(dú)大，就算是這樣，我也要找到一些股東來(lái)制衡你，我覺(jué)得這對(duì)我們期貨行業(yè)很有價(jià)值，我也不想展開(kāi)講了。

　　第三，要鼓勵(lì)并購(gòu)重組，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)。我們期貨公司有很多，但是這個(gè)行業(yè)需不需要這么多期貨公司，需不需要有些公司個(gè)別或者個(gè)性化服務(wù)呢？需要，但是總體來(lái)講，期貨行業(yè)有規(guī)模效應(yīng)，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。政策上鼓勵(lì)并購(gòu)重組，包括與其他機(jī)構(gòu)的重組。

　　最核心的一點(diǎn)，談期貨公司要有金融企業(yè)的職能，最核心的一點(diǎn)是要完善機(jī)制，要建立主動(dòng)性管理風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制，現(xiàn)在我們基本上是被動(dòng)性的，我不相信期貨公司能夠做好，我一定要告訴你什么能做，什么不能做，現(xiàn)在變成這種模式了，因?yàn)樗幌嘈拍?，你沒(méi)有主動(dòng)型的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。所以要合理的公司治理模式，這樣才能建立主動(dòng)型風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　要讓監(jiān)管部門認(rèn)識(shí)到，我不管你，你也能夠主動(dòng)把事情做好，他可能不需要這么管你。改進(jìn)公司治理，或者公司治理改革是當(dāng)務(wù)之急，在證券包括很多東西，包括改進(jìn)大股東治理模式，包括其他的約束機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)制都會(huì)有用。但是股權(quán)結(jié)構(gòu)是最主要的，最關(guān)鍵的，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的問(wèn)題不解決的話，其他都是形式，沒(méi)有實(shí)質(zhì)內(nèi)容。

　　最后，外部行政監(jiān)管肯定是需要的，不管是美國(guó)也好，還是其他國(guó)家也好，但是監(jiān)管是適度的。我們講監(jiān)管和創(chuàng)新本身是一個(gè)矛盾，你監(jiān)管多了，那就沒(méi)有創(chuàng)新，現(xiàn)在我監(jiān)管住了，你一點(diǎn)創(chuàng)新的余地都沒(méi)有，不允許你創(chuàng)新，或者你用任何一種來(lái)審批，經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的過(guò)程，但是做不到。所以我們講目前是叫強(qiáng)制的家長(zhǎng)主義的監(jiān)管模式，我可以理解它，因?yàn)槲覀兤谪浌镜闹卫砟Ｊ經(jīng)]有達(dá)到那種水平，它不能把風(fēng)險(xiǎn)控制達(dá)到主動(dòng)型的。

　　上午的時(shí)候，江主席助理也講了，期貨行業(yè)的發(fā)展，一定要和風(fēng)險(xiǎn)管理的水平相匹配，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理水平?jīng)]有跟上的話，期貨業(yè)的發(fā)展就受到很大的限制。要做到這一點(diǎn)，就要有主動(dòng)型的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。衍生產(chǎn)品包括期貨，在國(guó)外是叫“成人”游戲，你不懂的，一般不會(huì)進(jìn)來(lái)的，當(dāng)然也有很少的一部分是很莽撞的，但是絕大部分人不懂是不理的。進(jìn)來(lái)這個(gè)市場(chǎng)的人多半都是素質(zhì)比較高的，懂得程度相對(duì)比較高的。證券監(jiān)管是要防止內(nèi)幕信息，不公平交易，期貨衍生是監(jiān)管什么東西呢？要維持市場(chǎng)秩序，防止市場(chǎng)的價(jià)格被人操縱，這是它的核心點(diǎn)。

　　我感覺(jué)現(xiàn)在監(jiān)管上什么都有，什么能干、什么不能干出得很細(xì)，但是處罰起來(lái)太輕了，它沒(méi)有威懾力，威懾力是保證我們有效監(jiān)管的機(jī)制，當(dāng)然這和我們講期貨立法也有關(guān)系，給你一點(diǎn)簡(jiǎn)單的處罰，隔靴搔癢是沒(méi)有用的。有主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，再加上我有行業(yè)自律，外部監(jiān)管可能會(huì)慢慢減少，這樣就有利于我的行業(yè)發(fā)展，有利于期貨其他衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新。這是我想簡(jiǎn)單的占用一點(diǎn)時(shí)間談一下我對(duì)期貨業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)，有不對(duì)之處請(qǐng)大家指正，謝謝大家！