鄭學(xué)勤：美國(guó)在期貨經(jīng)濟(jì)上也處在困難時(shí)期
以下為芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理鄭學(xué)勤的現(xiàn)場(chǎng)演講實(shí)錄：

我隨便談?wù)?，其?shí)在美國(guó)，現(xiàn)在這個(gè)期貨經(jīng)濟(jì)上，包括衍生品經(jīng)濟(jì)上，現(xiàn)在也處在一個(gè)所謂反思也好，或者說(shuō)是比較困難的時(shí)期。因?yàn)樗媾R很多問(wèn)題，首先是金融改革問(wèn)題，其次美國(guó)長(zhǎng)期低利息使得美國(guó)很多期貨公司處于非常困難的時(shí)期，因?yàn)橛泻艽笠徊糠謥?lái)源是靠利息的，所以它的經(jīng)營(yíng)模式也在反思。再一個(gè)是監(jiān)管日益加強(qiáng)，監(jiān)管費(fèi)用在日益提高。包括美國(guó)CFT對(duì)三家期貨經(jīng)營(yíng)上也是罰了巨款。

我們只是倒過(guò)來(lái)看，我們看一下期貨市場(chǎng)，不管是美國(guó)還是中國(guó)，為什么要有期貨公司存在？中國(guó)期貨經(jīng)濟(jì)從1990年恢復(fù)以后有一個(gè)很明顯的特點(diǎn)，它一定是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。相對(duì)于在美國(guó)來(lái)說(shuō)帶來(lái)一點(diǎn)限制，比如你看到有交易量，可能不讓你掛牌上市，包括大蒜、辣椒這些東西。如果一旦有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，可能會(huì)上市很快。比如匯率，現(xiàn)在辣椒的匯率期貨是遙遙無(wú)期的事情，幾乎短期內(nèi)不可能，如果現(xiàn)在因?yàn)橹袊?guó)把匯率已經(jīng)變成上下波動(dòng)了，央行已經(jīng)說(shuō)了，不能保護(hù)你們這些小企業(yè)，剩下這些小企業(yè)怎么辦？如果人民幣往上走也有辦法，如果雙向走的話，這些企業(yè)就面臨很大的壓力，如果長(zhǎng)期這些壓力累積起來(lái)，自然會(huì)采取套期保值的聲音，如果這種聲音提高了，或者中央感到有壓力了，這也不是一件很遠(yuǎn)的事情。就像祈主任也說(shuō)了，中國(guó)的事情要真的開(kāi)始，做起來(lái)也是很快的。

中國(guó)期貨可以說(shuō)是一個(gè)借鑒來(lái)的，可以說(shuō)資本市場(chǎng)是借鑒來(lái)的，人家有100年的經(jīng)驗(yàn)，你把它引到這里來(lái)，20年把它實(shí)現(xiàn)了。并不是你想做就能做到的，很多事情要投資者經(jīng)歷這么多過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，誰(shuí)起的作用最重要了？其實(shí)是期貨公司，因?yàn)槠谪洏I(yè)要處于方方面面的中心，你不要培養(yǎng)投資者，你要對(duì)付監(jiān)管者，你創(chuàng)造市場(chǎng)，你要和期貨交易所合作，真正要找到最合適的契合點(diǎn)，把這些引到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)當(dāng)中來(lái)。

中國(guó)的期貨現(xiàn)在大家都在講，從量變到質(zhì)變，很大原因是把套保引過(guò)來(lái)。美國(guó)的商品經(jīng)濟(jì)期貨怎么起來(lái)呢？商品經(jīng)濟(jì)起來(lái)，其實(shí)是商業(yè)用戶自己要求才起來(lái)的。生產(chǎn)商、糧食商或者用糧食的人建立了新加坡期貨市場(chǎng)，所以套保是內(nèi)在本身就有的東西，你不用花那么大的力氣去建。股指期貨是期貨交易不好，我們?yōu)楣芍覆荒茏?？那時(shí)候是散客為主的，中國(guó)一開(kāi)始就明確認(rèn)識(shí)到股指期貨的經(jīng)濟(jì)效益，所以一開(kāi)始是在對(duì)的方面下力氣，這不是完全一致的。

我這么說(shuō)的意思是不管中國(guó)也好，在美國(guó)也好，如果從過(guò)去美國(guó)的這些期貨公司的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，你要想隨時(shí)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)，發(fā)展公司業(yè)務(wù)，你了解在什么監(jiān)管環(huán)境下面工作。第二，你要知道你的期貨交易的經(jīng)濟(jì)效益是什么東西，社會(huì)為什么需要你這個(gè)東西。第三，你要知道到底需要哪一類的人才。第四，你知道在這個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)效益當(dāng)中，你的期貨在什么關(guān)鍵點(diǎn)上。把這四點(diǎn)把握住了，才有知道可能性，中國(guó)的模式是世界上沒(méi)有的，你也不是照搬美國(guó)的，也不是照搬西班牙或者新加坡的，所以不必看別人干什么，而是我們?cè)趺醋龈谩?/P>

中國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管，明顯和美國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)管有一個(gè)很明顯的區(qū)別，美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管基本上是按照商品市場(chǎng)監(jiān)管的，人人為自己，市場(chǎng)為大家。主要是保護(hù)投資者，要防止舞弊、操縱，要保證市場(chǎng)的有效操作。市場(chǎng)波動(dòng)率大小、價(jià)格是否合理，是否出現(xiàn)背離，監(jiān)管部門(mén)從來(lái)不管的，不是現(xiàn)在不管。國(guó)內(nèi)最近的政策，從股指期貨開(kāi)始，一直到深圳的創(chuàng)業(yè)板，然后到現(xiàn)在的上海、大連、鄭州交易所，基本上都開(kāi)始在這方面做，除了市場(chǎng)運(yùn)作之外，是不是監(jiān)管部門(mén)要給它一定的指引意見(jiàn)？因?yàn)樵诿绹?guó)，經(jīng)過(guò)金融改革以后，它現(xiàn)在不是操控市場(chǎng)的問(wèn)題，它有一個(gè)濫用市場(chǎng)的問(wèn)題。什么意思呢？這個(gè)市場(chǎng)做的事情完全是合理的，但是你過(guò)度在這上面用了，因?yàn)槟氵@種過(guò)度交易，導(dǎo)致市場(chǎng)當(dāng)中出現(xiàn)短期內(nèi)的反彈現(xiàn)象，這種現(xiàn)象是美國(guó)證監(jiān)會(huì)也在管的一個(gè)項(xiàng)目。適當(dāng)時(shí)間提高你的保證金，這件事情其實(shí)是一種新的，是監(jiān)管體系當(dāng)中的一種新的嘗試，這種嘗試不光是在美國(guó)有，在中國(guó)也有。下個(gè)月美國(guó)的股指貨，美國(guó)的CFC關(guān)于石油是不是要限投稅，在商品期貨里面，它特別有一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在大家越來(lái)越意識(shí)到，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)需求有這么大，確實(shí)是有可能被人操縱，做一些造成期貨當(dāng)中短期內(nèi)價(jià)格的暴漲，包括美國(guó)華爾街也報(bào)了，倫敦市場(chǎng)33萬(wàn)噸的持倉(cāng)量里面，其中17萬(wàn)噸是一個(gè)人持有的，或者是一個(gè)公司，都不知道是誰(shuí)。

我們?cè)谥v中國(guó)期貨交易所，在合資美國(guó)有兩點(diǎn)是很大的區(qū)別，中國(guó)講期貨是衍生品，之所以衍生品在交易所，主要是期貨和期權(quán)。中國(guó)講期貨是衍生品，如果把衍生品概念延伸到美國(guó)。中國(guó)有一個(gè)毛病，因?yàn)樽C券和期貨監(jiān)管是分家的，所以往往一到中國(guó)，你談到證券，自然而然和期貨商沒(méi)有關(guān)系。這一點(diǎn)在很大程度上，至少在概念上限制了中國(guó)期貨商的經(jīng)營(yíng)范圍。如果是美國(guó)期貨商對(duì)中國(guó)有什么啟示的話，把這個(gè)概念放大，中國(guó)期貨商的業(yè)務(wù)會(huì)大很多，但是熟練程度比美國(guó)的差很多。

中國(guó)也受美國(guó)影響，而且和美國(guó)來(lái)往，有很多競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題。美國(guó)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模也很大，到九月份的時(shí)候他們統(tǒng)計(jì)過(guò)，美國(guó)的期貨商自以為手里的多余基金，它手里有超過(guò)10億美元的期貨商，大概有20幾家，錢(qián)非常之多。這也反映出對(duì)期貨市場(chǎng)，大家也看不準(zhǔn)，也有很多錢(qián)沒(méi)有進(jìn)去。最近美國(guó)的資本市場(chǎng)，就像剛才祈主任講的，有很多不確定因素。包括股票現(xiàn)在有9萬(wàn)億到10萬(wàn)億，可以投入的錢(qián)沒(méi)有投進(jìn)去，期貨當(dāng)中還是有這種問(wèn)題，盡管說(shuō)這個(gè)期貨價(jià)格炒得很高，但是有一點(diǎn)是肯定的，現(xiàn)在很多期貨商，投行已經(jīng)開(kāi)始自營(yíng)交易，慢慢給剝離出去了。再一個(gè)是監(jiān)管，美國(guó)人也說(shuō)過(guò)，美國(guó)的歷史是30年，30年之內(nèi)由選民來(lái)決定，以后政府來(lái)管，應(yīng)該政府多增加一點(diǎn)力量管這個(gè)社會(huì)。再過(guò)30年，選民又會(huì)覺(jué)得上私人企業(yè)多說(shuō)一點(diǎn)話，政府少管，包括芝加哥的論調(diào)，這是研究美國(guó)的生命周期?，F(xiàn)在到另一個(gè)周期了，所謂政府應(yīng)該多管。CFTC要增加9千萬(wàn)，這是什么概念呢？我們?cè)谥袊?guó)總是覺(jué)得監(jiān)管很嚴(yán)，在美國(guó)時(shí)時(shí)刻刻都覺(jué)得在你身邊的事情，如果400個(gè)人，中國(guó)期貨一部增加200人，期貨二部增加200人，期貨公司要拿出多少人對(duì)付啊？再一個(gè)是經(jīng)濟(jì)商會(huì)越搞越嚴(yán)，這是肯定的，而且現(xiàn)在造成很多期貨商如果兼并狀態(tài)，因?yàn)楸O(jiān)管成份太高，有很多小一點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)期貨商經(jīng)營(yíng)不下去了，所謂過(guò)度交易的監(jiān)管，它會(huì)慢慢細(xì)化。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮要高于交易量的考慮，特別是現(xiàn)在CFTC的主席，它說(shuō)并不是交易量越高越好，手續(xù)費(fèi)越低越好，我的原則是保證系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

從這個(gè)角度來(lái)看，投行如果不做的話，期貨經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)會(huì)自然經(jīng)濟(jì)上減起來(lái)。現(xiàn)在OTC場(chǎng)外交易進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)，這部分的業(yè)務(wù)，期貨商也會(huì)撿起來(lái)。期貨業(yè)務(wù)商還會(huì)增加，回過(guò)頭來(lái)說(shuō)為什么，很多人在不斷反思，為什么養(yǎng)這么一幫人專門(mén)做期貨商。這幾年不斷有人考慮，比如期貨是什么東西？不包括期貨，現(xiàn)在大致的概念是說(shuō)期貨是一種杠桿的資產(chǎn)，如果要?jiǎng)澮粭l界限的話，不是絕對(duì)的，你就是劃一道界限。退休基金也好，保險(xiǎn)金也好，所有這些信托也好，這些比起來(lái)區(qū)別在什么地方？它是杠桿性的資產(chǎn)。其實(shí)像銀行一樣，你擁有10%的保值，你可以有90%的運(yùn)作力。換過(guò)來(lái)講，剩下的20%肯定贏錢(qián)的回報(bào)率是80%。從總體上來(lái)說(shuō)，你不會(huì)比股票高得哪里去，這樣才導(dǎo)致基金全部跑到期貨界，如果像銀行一樣的，以80%的杠桿性一直贏的話，所有都跑到期貨里面了。為什么有杠桿需要呢？其實(shí)從美國(guó)的期貨，特別是股票里面的期貨，真正發(fā)達(dá)起來(lái)是在80年代以后，為什么呢？就像剛才祈主任提到的，80年代以后，美國(guó)的退休金政策就失靈了，幾乎沒(méi)有退休金了。大部分的退休金都付不起，在羅斯福時(shí)代定退休金的時(shí)候，是比較貼合的退休金制度。就像買保險(xiǎn)差不多，你的退休年齡也好，人的平均壽命是一樣的，當(dāng)時(shí)人的退休年齡是62歲，當(dāng)事人的平均壽命是62，死掉的人、活的人慢慢把這個(gè)對(duì)起來(lái)了。再過(guò)30年、40年，到了80年之后退休金養(yǎng)不回來(lái)了，供不來(lái)。你的基金或者管理老百姓的錢(qián)，必須要避免你的波動(dòng)率，一定要給一定的保險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)就有了所謂的松散投資組合法，再有一個(gè)是大量的衍生品開(kāi)始用起來(lái)。所以這就是從保險(xiǎn)中來(lái)說(shuō)，如果是有一分錢(qián)買一分錢(qián)的保險(xiǎn)，你就沒(méi)有保險(xiǎn)所言了。

當(dāng)然杠桿還起到很多作用，特別是在這一起金融危機(jī)之后。因?yàn)檫@次金融危機(jī)之后，最大的失敗者就是那些高效性投資的人，大部分是流動(dòng)性比較差的。慢慢這些退休基金就想到怎么用杠桿力的方法配置資產(chǎn)，不至于一分錢(qián)、一分錢(qián)的都陷在里面。這就涉及到商品期貨里面的期貨性，并不是想期貨商變成美國(guó)金融機(jī)構(gòu)，它根本的原因是商品運(yùn)作是不是太大，因?yàn)樯唐肥芄墒杏绊懯呛艽蟮氖虑?。?duì)大家?guī)?lái)的損失都很大，所以有期貨的辦法，但是如果沒(méi)有人投機(jī)在里面，這個(gè)期貨根本沒(méi)有什么炒的。至于金融運(yùn)作到底是什么比例呢？不光在中國(guó)，在美國(guó)也是這樣，就像我剛才說(shuō)的，美國(guó)的黃金ETF是一個(gè)金融運(yùn)作，因?yàn)槟阗I黃金運(yùn)作的人并不是買首飾的。你可以用買份額樂(lè)的辦法來(lái)買黃金，黃金ETF的基金就必須存進(jìn)去。美國(guó)要九年的黃金生產(chǎn)量才能頂?shù)蒙线@個(gè)?，F(xiàn)在相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)于這個(gè)產(chǎn)量還不大，但是現(xiàn)在有人提出來(lái)了，德國(guó)銀行也好，還有三家公司已經(jīng)要做同類ETF，這是什么意思呢？我買銅或者持倉(cāng)也好，我把銅放在我手里，然后賣這個(gè)股份出去。就像我剛才說(shuō)的，如果把這個(gè)銅拿一半在手里，既不買，又不賣，這有什么影響呢？歐洲的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)警告了，特別是前三陣石油炒到140，和指數(shù)基金運(yùn)作至少在短期內(nèi)肯定是約定關(guān)系的。所以怎么找一個(gè)金融屬性和商品屬性之間的平衡，這是一個(gè)很大的問(wèn)題，不光是美國(guó)，還有中國(guó)，在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中，期貨商和期貨公司就起了很大的變化。

衍生品市場(chǎng)還是都是散客，追求回報(bào)?，F(xiàn)在這些東西存在確實(shí)有它的道理，和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是有關(guān)系的。為什么需要這個(gè)東西呢？特別是我們有所謂波動(dòng)率，為什么波動(dòng)率是一個(gè)？我們是全世界研究波動(dòng)率最刻苦的機(jī)構(gòu)，為什么需要呢？按理說(shuō)，今天漲，明天跌，但是金融資產(chǎn)和物理資產(chǎn)不一樣的。比如兩房，金融機(jī)構(gòu)在里面有2千億的資產(chǎn)，如果當(dāng)年不是金融危機(jī)爆發(fā)，政府不是讓良方全部掉的話，這幾千億打水漂，不分錢(qián)都沒(méi)有。美國(guó)專門(mén)有人研究過(guò)，有一個(gè)諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)?，我們一起吃飯，他給我舉了一張圖，他說(shuō)發(fā)展中國(guó)家，發(fā)展確實(shí)很快，但是實(shí)際發(fā)展不高，你比不上平均回報(bào)。資產(chǎn)上上下下，磨損掉很多。這幾年來(lái)，在美國(guó)來(lái)說(shuō)，所有的投資里面什么是最好的回報(bào)？最好的回報(bào)是全球股票，利用對(duì)沖關(guān)系保持一定的回報(bào)率，這是最好的。最簡(jiǎn)單的道理，為什么波動(dòng)率對(duì)資產(chǎn)造成損失？如果虧損50%，你只剩下50塊，如果追回來(lái)，你的回報(bào)是100%。所以這樣的規(guī)律在里面，波動(dòng)率對(duì)人的資產(chǎn)，社會(huì)財(cái)富的損壞，特別對(duì)金融財(cái)富的損害很大，為什么大家越來(lái)越重視美國(guó)的衍生品呢？發(fā)展中國(guó)家，這是哈佛兩個(gè)教授做的研究，如果你把所有股權(quán)債券放在一起的話，下面是波動(dòng)率，上面是回報(bào)率，應(yīng)該是在那個(gè)白塊那里。所以有期貨公司，所以有期貨衍生品存在的必要性，導(dǎo)致要來(lái)做期貨的人。

我們?cè)诿绹?guó)自己做期貨，我相信在中國(guó)是看不起期貨商的，你到券商里面，說(shuō)你們做期貨的有什么了不起，賺那么點(diǎn)錢(qián)。到今天真正賺錢(qián)的都是做衍生品的，我記得04年的時(shí)候，在日本開(kāi)WFA的會(huì)議，他們排除期貨交易所，第一次請(qǐng)了期貨交易所的CEO去參加會(huì)議，他說(shuō)話也很白，他說(shuō)你們做股票的看不起我們期貨，你有什么了不起。你們是賣現(xiàn)貨的，我們是設(shè)計(jì)產(chǎn)品的，期貨的人衍生品交易人的知識(shí)面或者要求，比一般的券商要求要高，因?yàn)槲覀儚牡览砩蟻?lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)是衍生品市場(chǎng)，衍生品市場(chǎng)從規(guī)模來(lái)講，你絕對(duì)不可能和現(xiàn)有市場(chǎng)比。全世界的資產(chǎn)是62萬(wàn)美元左右，是管理之下的。期貨所有的衍生品聽(tīng)起來(lái)很高，600萬(wàn)之內(nèi)的，包括雙向的。300萬(wàn)億一般來(lái)說(shuō)是30%-40%抵掉，你按錢(qián)是算不到的。對(duì)于衍生品交易經(jīng)紀(jì)管理們的要求要高很多。

現(xiàn)在芝加哥交易量已經(jīng)超過(guò)紐約交易量，這和美國(guó)很有關(guān)系。券商是管理現(xiàn)貨的，你再有本事也是挑選的。市場(chǎng)越來(lái)越成熟了，內(nèi)部起的作用就越來(lái)越小，或者是靠知識(shí)，或者靠互相之間的，靠技術(shù)來(lái)掙錢(qián)的本事，這個(gè)成份就越來(lái)越高。

大家都知道期貨是杠桿性資產(chǎn)，現(xiàn)在很多人認(rèn)為做期貨很容易，其實(shí)在美國(guó)，你看美國(guó)期貨商，期貨往往是有錢(qián)人做的。期貨對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)一定要有了解，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比股市要高，而且價(jià)格運(yùn)作速度比股票幅度大，數(shù)字要快，衍生品最重要的一點(diǎn)，衍生品要成功，不但要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)產(chǎn)品，首先要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)交易者、投資者。有的產(chǎn)品你覺(jué)得還可以，但不是你想象得那么好。特別是衍生品，如果不會(huì)培養(yǎng)投資者，不會(huì)培養(yǎng)交易者的話，你的衍生品往往就不會(huì)成功的。為什么要成為一個(gè)成體？這會(huì)東西需要一代一代相傳下去的，期貨和約比較復(fù)雜，而且期貨最主要的問(wèn)題，你要考慮到各種資產(chǎn)之間的相關(guān)性，不是我買一個(gè)股票，我只要看重它就可以了。

套期保值和一般交易也不一樣。國(guó)內(nèi)期貨，我覺(jué)得衍生品就像祈總剛才說(shuō)的，發(fā)展前途你是想象不出來(lái)的。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是一個(gè)有效性非常差的市場(chǎng)。有效性非常差在什么地方呢？賺錢(qián)機(jī)會(huì)很多的地方。國(guó)內(nèi)賺錢(qián)了，往往看上市賺了很多錢(qián)，或者走歪門(mén)邪道賺了錢(qián)，除了黑社會(huì)以外，沒(méi)有一個(gè)人靠偷雞摸狗發(fā)財(cái)?shù)?，真正發(fā)了財(cái)。中國(guó)市場(chǎng)有很多機(jī)會(huì)，就看你能抓得住、抓不住，當(dāng)然你要對(duì)付監(jiān)管，對(duì)付各種各樣的情況，很累吧，但是這些機(jī)會(huì)確實(shí)存在，只不過(guò)存在很短，一天、兩天，但是中國(guó)的機(jī)會(huì)很多。就像我剛才說(shuō)匯率期貨，匯率期貨早晚要出來(lái)，如果不給小企業(yè)提供匯率期貨，不管什么辦法，你要給它提供套保匯率。我經(jīng)常在西北大學(xué)講課，常常有國(guó)內(nèi)的企業(yè)家來(lái)，都是一些相當(dāng)有成就的企業(yè)家，第一個(gè)問(wèn)題就問(wèn)匯率怎么保。因?yàn)槿绻浪啦还芩脑?，很多企業(yè)經(jīng)受不了，一年、兩年經(jīng)受不住匯率的上下波動(dòng)。

有一點(diǎn)可以講一下，國(guó)內(nèi)期貨的布局不一定和美國(guó)一樣，它有一種合理性，是帶杠桿力的，包括銀行和期貨之間有矛盾，最大的教訓(xùn)是衍生品的監(jiān)管，一定要放在一部法里面，要有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一來(lái)監(jiān)管。你可以跨行業(yè)，但是一定要放在一部法里面，一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管，要不然一定出漏子。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，你需要一個(gè)地方把人才儲(chǔ)積下來(lái)。以后可能也會(huì)做OTC，也會(huì)做其他事情。我別的不講了。謝謝。