交易所的臨時市場調控

之所以有這么多的調控措施，是因為交易所和期貨公司都是營業(yè)期望與風控底線的。即在客戶風險能夠得到控制的前提下，盡量降低保證金標準，促進交易，促進市場功能實現(xiàn)。所以要在兩者之間進行權衡，這就使得保證金成為一個變量。

在某一期貨合約的交易過程中，當出現(xiàn)下列情況時，交易所可以根據(jù)市場風險調整其交易保證金水平:

1、持倉量達到一定的水平時;

舉例：上海期貨交易所的品種持倉量相應保證金標準（2009年6月標準）

（1）銅、鋁、鋅期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

（2）螺紋鋼期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

（3）線材期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

（4）黃金期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

（5）天然橡膠期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

（6）燃料油期貨合約持倉量變化時的交易保證金收取標準

注：X表示某一月份合約的雙邊持倉總量，單位：手。

我們可以發(fā)現(xiàn)，交易所的保證金標準都是有上限和下限的，過高或者過低的持倉都有相應固定的保證金標準。當然，隨著市場活躍度的提高，外圍資金涌入，品種的持倉有遠遠超過上限的可能，保證金卻沒有相應提高的空間。

交易所將持倉標準作為第一個調整保證金標準的指標，是因為市場持倉代表了一個品種的潛在波動性，持倉過大的品種，極可能產(chǎn)生較大的波動而增加市場風險。

在拙著《期貨兵法》中，重點提出了“市場源動力理論”，即市場的波動源動力來源于分配財富的需要。而隨著外圍資金的注入，持倉和成交規(guī)模增大，待分配的財富增多，分配財富的需求也增大，市場就越容易走出單邊上漲或者下跌行情，這對我們關注什么樣的投資品種是一個非常好的引導。

2、臨近交割期時;

舉例：大連商品交易所近交割期時交易保證金收取標準

自黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕、豆油、棕櫚油、玉米、線型低密度聚乙烯、聚氯乙烯合約進入交割月份前一個月第一個交易日起，交易所將分時間段逐步提高該合約的交易保證金。合約在某一交易時間段的交易保證金標準自該交易時間段起始日前一交易日結算時起執(zhí)行。

黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕、豆油、棕櫚油、玉米、線型低密度聚乙烯、聚氯乙烯合約臨近交割期時交易保證金收取標準為：

臨近交割月增加保證金的理由如下：

（1）臨近交割，期貨逐漸變成現(xiàn)貨，為確保持有合約者履行合約，合約就不能只以10%左右的保證金，而應該逐漸增加，到交割當日變成100%資金

（2）交易所規(guī)則規(guī)定，法人帳戶可以現(xiàn)貨交割，自然人帳戶不得參與現(xiàn)貨交割臨近交割，作為投機者來說，做相同的交易，遠期合約的保證金低。這樣做是合理引導投資者交易遠期合約

（3）逐漸清理不參與交割的頭寸。一方面自然人客戶都是不允許交割的，增加保證金有助于促使其平倉離場，另一方面，絕大多數(shù)企業(yè)的頭寸也是用來做套保的，并不是真正參與交割的，這些頭寸同樣要清理。

（4）減小市場流動性風險。臨近交割月，市場成交量萎縮，買賣價格之間的點差擴大，交易報單手數(shù)也在下降。對于不參與現(xiàn)貨交割的交易頭寸來說，越到后面，越面臨出場難的問題，對于大資金大倉位的資金尤其如此。通過提高保證金，可以讓不參與交割的頭寸回避流動性風險。我們在《流動法則》中還有詳細解釋

（5）減少逼倉發(fā)生幾率。逼倉是指交易一方利用資金優(yōu)勢或倉單優(yōu)勢,主導市場行情向單邊運動,導致另一方不斷虧損,最終不得不斬倉的交易行為。一般分為多逼空和空逼多兩種形式.逼倉是一種市場操縱行為，它主要通過操縱兩個市場即現(xiàn)貨市場和期貨市場逼對手就范，達到獲取暴利的目的。提高保證金，使得企圖發(fā)動逼倉的機構運作成本大大提高，客觀上降低了逼倉發(fā)生的可能

但是這里要補充一點，提高保證金比例，有時也會加大逼倉發(fā)生的可能性。因為多空雙方的持倉成本是不對等的。我們在下一篇《多空法則》中詳細討論

3、連續(xù)數(shù)個交易日的累計漲跌幅達到一定水平時;

例如上海交易所規(guī)則：

當某銅、鋁、鋅、螺紋鋼、線材期貨合約連續(xù)三個交易日（即D1、D2、D3交易日）的累計漲跌幅（N）達到7.5%; 或連續(xù)四個交易日（即D1、D2、D3、D4交易日）的累計漲跌幅（N）達到9%; 或連續(xù)五個交易日（即D1、D2、D3、D4、D5 交易日）的累計漲跌幅（N）達到10.5%時，交易所可以根據(jù)市場情況，采取單邊或雙邊、同比例或不同比例、部分會員或全部會員提高交易保證金，限制部分會員或全部會員出金，暫停部分會員或全部會員開新倉，調整漲跌停板幅度，限期平倉，強行平倉等措施中的一種或多種措施，但調整后的漲跌停板幅度不超過20%。
N 的計算公式:

t = 3,4,5

P0 為D1 交易日前一交易日結算價

Pt 為Dt交易日結算價，t= 3，4，5

連續(xù)幾日漲跌幅過大代表單邊市的形成。多空雙方一方虧損比較多，交易所的幾個措施都是用來限制交易的，但此處規(guī)則沒有詳細給出保證金收取標準，而且所采取的措施也比較模糊，詳細的規(guī)則一般根據(jù)具體情況具體對待，其中10年來最特殊一次調整保證金的通知發(fā)生在2006年1月24日

交易所推出了以下通知，對交易多空雙方給出了不一樣的保證金標準，這是十年內唯一一次降低市場風險而對多頭空頭采取不一樣的標準

這條通知的直接影響就是多頭的可用資金馬上變得吃緊，如果原先賬戶的持倉比例在50%以上的，馬上就面臨保證金不夠，需要追保的情況，如果多頭在第二個交易日開盤后不能有足夠的資金注入，則馬上面臨被強平的巨大風險。擺在多頭面前的主要選擇有兩個，一個是在第二天開盤前注入不確保被強平的保證金；另一種是直接棄盤平倉出場。我們看一下當時的持倉情況。

持倉排行上面清一色的是浙江系的資金，行情節(jié)奏和步調也極其一致，有大戶分倉的跡象。對于多頭主力來說，以上兩個策略都不是最佳的選擇。

（1）如果增加保證金。在一夜之間，要調動現(xiàn)有保證金一倍的現(xiàn)金絕對不是件簡單的事情，而且時間上太過緊迫。并且，新入的資金也可能面臨市場風險

（2）如果直接棄盤平倉。對于對方空頭來說，被套很深，不會馬上平倉。沒有對手平倉的話，價格就會連續(xù)跌停，并且多頭也沒法出場。
事實上第二天的走勢，多頭沒有棄盤平倉，不但追加了保證金，而且積極護盤，維穩(wěn)盤面，并進一步拉升價格。

在第二天收盤后，交易所通知恢復原有保證金標準，這個時候對于多頭來說馬上有了更多的資金，所以在第三天與第四天，都連續(xù)拉升行情至漲停板點位。將25日新進的空單逼上絕路。

隨后進入春節(jié)9天長假，長假后的第一個交易日即2006年2月6日，多頭繼續(xù)以漲停板開盤，空頭因為保證金不夠而被迫強行平倉。多頭也在同一時間開始獲利撤離。之后白糖進入漫長的熊市周期，半年間價格跌去了一半。如圖0211：

圖0211：糖2006年走勢

事后重新來分析，交易所提高多頭保證金的規(guī)定只執(zhí)行了一天，說明管理主要意圖不在于直接干擾市場，而是對多頭過度投機給予一次警告。如果多頭繼續(xù)無休止地拉升行情，交易所最終會采取嚴厲措施。所以作為多頭主力，在交易所警告下，撤離是必然的打算，但是直接退場，可能是連續(xù)跌停，自己難以全身而退，所以唯有繼續(xù)拉升行情，在市場達成上漲共識時出場。這樣才能最大限度的拋掉籌碼。

當然，多頭不可能在一天全部出場，在之后的幾個交易日出現(xiàn)了連續(xù)跌停的走勢，多頭剩余的持倉利潤也在縮水。但是從多頭整個操作方式來看，這場與交易所、與空頭主力的三方博弈，最終多頭取得了全面的勝利。

4、連續(xù)出現(xiàn)漲跌停板時;

例如上海期貨交易所的規(guī)則：

當某期貨合約在某一交易日（該交易日稱為D1交易日，以下幾個交易日分別稱為D2、D3、D4、D5、D6交易日）出現(xiàn)單邊市，則D1交易日結算時該合約交易保證金按下述方法調整：銅、鋁、鋅、螺紋鋼、線材、黃金和天然橡膠期貨合約交易保證金比例為10%，收取比例已高于10%的按原比例收??；燃料油期貨合約的交易保證金比例為10%，收取比例已高于10 %的按原比例收取。D2交易日銅、鋁、鋅、螺紋鋼、線材、黃金和天然橡膠期貨合約的漲跌停板為7%（若D1交易日漲跌停板已高于7%的，則D2交易日漲跌停板按D1交易日漲跌停板確定），燃料油期貨合約的漲跌停板為7%（若D1交易日漲跌停板已高于7%的，則D2交易日漲跌停板按D1交易日漲跌停板確定）。

不管是否是連續(xù)漲跌停板，只要出現(xiàn)漲跌停板，保證金就會調高。主要是因為遇到漲跌停板，市場第二天繼續(xù)向同一個方向大幅度跳空的可能性增大。

5、遇國家法定長假時;

這里的法定假日不指周末，指元旦、春節(jié)、五一、十一、清明、端午、中秋七個假期，一般來說，在過節(jié)的倒數(shù)第二個交易日，就開始增加保證金。理由在于防范突發(fā)的單邊極端行情對交易所和期貨公司產(chǎn)生的風險。

我們以銅0812合約在2008年十一長假前后為例，如果正常銅的保證金為12%，十一長假將到，期貨公司在節(jié)前倒數(shù)第二個交易日9月26日增加保證金比例至15%。如果有一個客戶在最后一個交易日的結算價附近滿倉做多，收盤結算后風險度為100%。十一長假后市場暴跌，連續(xù)三個跌停板，幅度分別是4%、5%、6%，累計約15%。正好虧完不穿倉。這個時候交易所會根據(jù)規(guī)則休市一天并進行強行減倉，不會讓虧損進一步擴大。

但是如果在最后一天之前客戶在高于結算價的價位滿倉買入。當時交易保證金是12%，假設當天無波動，當日結算后的風險度就不會大于100%。到了第二天，假設盤中仍然沒有波動，白天實時的風險度仍然不會高于100%。收盤結算時按照提高了的保證金標準（如15%）收取的話，結算后的風險度就是125%了。而這個時候已經(jīng)到了長假，通知客戶追加保證金也只能是節(jié)后的事情。由于節(jié)后要虧15%的比例，而現(xiàn)在實際只有12%，，就會穿倉30%的資金。

這樣我們就可以知道，節(jié)后倒數(shù)第二天調整保證金比例是非常重要的。這樣客戶在最后交易日只能以新的保證金比例（15%）開倉交易。但是這樣仍然有風險。如果客戶滿倉做多的價格高于日結算價的1%，則節(jié)后三跌板后要穿倉10%左右的資金，如果客戶滿倉做多的價格高于當日結算價的n%,則節(jié)后三跌板后要穿倉10n%左右的資金。

經(jīng)過2008年大跌之后，交易所和期貨公司的交易規(guī)則都有了一些調整，比如漲跌停板的擴大，保證金比例的調高等等

6、交易所認為市場風險明顯增大時。

7、交易所認為必要的其他情況。

這兩條所指市場風險除了持倉量增加、單邊波動過大、漲跌停板、長假以外，主要指的就是異常交易。至于什么是異常交易，我們會在《成交法則》里討論

8、交易所規(guī)定，在幾種情況都需要調整保證金的時候，以最大的保證金作為實際交易的保證金標準，而非各種政策的疊加，這一點請投資者注意