到期交割前夕，資產(chǎn)涌現(xiàn)較大規(guī)模的從一合約切換到另一合約的勢(shì)頭。如何就意愿中未來繼續(xù)持有或解除的頭寸，穩(wěn)健地進(jìn)行保險(xiǎn)化操作，是策略制定者需積極把控的。在交割日前，除測(cè)算交割日最后兩小時(shí)滬深300指數(shù)實(shí)時(shí)均價(jià)與股指期貨價(jià)格的偏差以研判入場(chǎng)與解除頭寸時(shí)機(jī)、建立套保頭寸規(guī)避長(zhǎng)假風(fēng)險(xiǎn)的策略外，還可以從轉(zhuǎn)倉(cāng)信號(hào)、多重資產(chǎn)對(duì)沖、市價(jià)反制等層面入手，管理與防控風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)倉(cāng)信號(hào)釋放后的套保策略

如何有效地管控資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，是每一個(gè)市場(chǎng)參與者的關(guān)注焦點(diǎn)。行情的急速變動(dòng)對(duì)能否有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的保值、增值目標(biāo)產(chǎn)生較大考驗(yàn)。在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具上，當(dāng)前管控下行風(fēng)險(xiǎn)的渠道中，具備成本、執(zhí)行等優(yōu)勢(shì)的股指期貨工具無疑是當(dāng)下最有效的對(duì)沖管理手段。選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)觸發(fā)角度切入到套保頭寸的構(gòu)建、確定最優(yōu)套保比例，等等因素，是減少套保成本和提高套保效率的關(guān)鍵。根據(jù)交割日前幾天市場(chǎng)開始出現(xiàn)移倉(cāng)換月操作的行為特征，可選擇待交割合約作為賣空對(duì)象，從存續(xù)期內(nèi)最后六個(gè)工作日開始，觀測(cè)前5位交易會(huì)員空頭持倉(cāng)變動(dòng)。若持倉(cāng)開始減少，視為該指標(biāo)觸發(fā)套保的執(zhí)行，最優(yōu)套保比確定為1，套保頭寸構(gòu)建時(shí)間在指標(biāo)觸發(fā)后下一交易日，就該日開盤價(jià)賣出名義價(jià)值與現(xiàn)貨價(jià)值對(duì)等的股指期貨合約，整個(gè)套保頭寸的終止位置設(shè)定在合約交割時(shí)。

具體策略上，以股指期貨9月合約為例，在其存續(xù)時(shí)間最后六個(gè)交易日開始，觀察前5位交易會(huì)員的空頭持倉(cāng)變動(dòng)，9月10日前5位交易會(huì)員的空頭持倉(cāng)增加，未觸發(fā)下一交易日建套保倉(cāng)操作，等待下一交易日空頭頭寸呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。13日前5位交易會(huì)員的空頭變動(dòng)減少1680口，即于隨后交易日以開盤價(jià)入場(chǎng)賣出股指期貨IF1009合約，持有該空頭頭寸直到到期交割。不考慮交易傭金、時(shí)滯、資金等成本下，9月14日至9月16日期間，IF1009合約部位開盤價(jià)與結(jié)算價(jià)分別是2969.8與2866.63點(diǎn)，10手股指期貨合約挽回的損失達(dá)30.95萬。在該段價(jià)格出現(xiàn)下行期間，未就資產(chǎn)組合形成保護(hù)的市場(chǎng)參與者面臨較大虧損。相反的，如若對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)采用全額套保的形式構(gòu)建了股指期貨空頭合約。資產(chǎn)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)有效得以遏制，

類似地，測(cè)算已經(jīng)交割完畢的四個(gè)股指期貨合約，不考慮成本下，10手股指期貨合約挽回的損失分別為27.16萬、21.15萬、16.56萬、11.36萬。執(zhí)行該策略，5個(gè)已交割完畢的合約未出現(xiàn)踏空，挽回的損失累計(jì)達(dá)107.18萬。取IF1005-IF1010五個(gè)合約開平時(shí)點(diǎn)價(jià)格最高值測(cè)算需要投入的資金，以期貨初始保證金與保證金1:1的比重計(jì)算，占用的資金需要285.10萬，10手股指期貨，285.10萬資金投入，可以保障價(jià)值高達(dá)890.94萬元的資產(chǎn)組合不虧損，該策略的套保效果相對(duì)較好。

預(yù)期行情波動(dòng)劇烈下蝶式套利

到期日前，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)劇烈。具備風(fēng)險(xiǎn)承受能力者，在理論上，可以選擇多頭蝶式套利形式。在構(gòu)建時(shí)，選擇三個(gè)多頭排列的股指期貨合約，以最高和最低價(jià)期指之和，減去價(jià)格居三合約中間合約價(jià)格的2倍，若該差值遠(yuǎn)大于零，且符合意愿建倉(cāng)的價(jià)差點(diǎn)位，買進(jìn)份數(shù)相同的價(jià)格最高與最低的股指期貨合約，同時(shí)賣出與購(gòu)進(jìn)頭寸數(shù)量匹配的、三合約中價(jià)格居中的合約。建倉(cāng)完畢后，等待價(jià)差反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，倘若價(jià)差反轉(zhuǎn)幅度大于自身成本與離場(chǎng)利潤(rùn)要求后，出清所有持倉(cāng)。

市場(chǎng)參與者需要注意到，相對(duì)于期限套利，使用遠(yuǎn)端合約參與的跨期套利需要在3個(gè)合約上動(dòng)作，買進(jìn)賣出面臨相對(duì)較高的交易成本、時(shí)滯成本、資金成本等約束。遠(yuǎn)端合約和主力切換到其他合約后的原主力合約，由于參與者數(shù)量少，交投活躍度低，相對(duì)流動(dòng)性差，在執(zhí)行操作時(shí)需要較高的下單和交易執(zhí)行能力。隨著參與蝶式套利者介入市場(chǎng)需求增加時(shí)，資金量投入一旦過大，可能短時(shí)缺乏交易對(duì)手，導(dǎo)致交易無法達(dá)成的局面，由此市場(chǎng)參與者可能喪失理論上可以捕捉到的價(jià)差機(jī)會(huì)。

市價(jià)委托時(shí)謹(jǐn)防反制操作

反制策略的存在，歸因于對(duì)交易規(guī)則有著深入領(lǐng)會(huì)的一部分市場(chǎng)參與者，在嚴(yán)密監(jiān)控對(duì)手盤動(dòng)作的過程中，當(dāng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)，較大的潛在利潤(rùn)激勵(lì)，使得他們?cè)敢饣ㄙM(fèi)時(shí)間與精力，制定相關(guān)策略。比如，高價(jià)賣出掛單，在獲利信號(hào)出現(xiàn)后，使用與掛賣單不同的賬戶，高價(jià)賣出1手限價(jià)單的形式，誘使其他市場(chǎng)參與者發(fā)出的市價(jià)指令以相當(dāng)高的價(jià)格執(zhí)行。

執(zhí)行反制策略需要良好的行情把握、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等能力。就整體動(dòng)作而言，反制策略持續(xù)的時(shí)間較短，一旦對(duì)方發(fā)覺自身損失，相應(yīng)的機(jī)會(huì)將不復(fù)存在。依據(jù)開盤前15分鐘以訂單插隊(duì)配合小量買盤形式執(zhí)行反制策略，理論上可得以捕獲另一方的市價(jià)委托單，從而獲利。

限價(jià)指令與市價(jià)指令既有優(yōu)勢(shì)，也不乏缺陷，限價(jià)指令容易暴露自身欲交投的頭寸數(shù)量與賣出點(diǎn)位，交易價(jià)格達(dá)成時(shí)間可能滯后；市價(jià)指令的缺陷在于需等待限價(jià)指令成功匹配后，以即時(shí)最優(yōu)限價(jià)指令的限定價(jià)格與限價(jià)指令撮合成交。

市價(jià)單之所以被執(zhí)行，可以從如下過程一窺端倪：資產(chǎn)管理者根據(jù)宏觀政策發(fā)布和其他預(yù)期因素，預(yù)判行情在當(dāng)日盤中有下挫空間，急欲在開盤階段賣出。由于不想暴露自身意圖和賣出量，棄用限價(jià)指令，轉(zhuǎn)而偏好分段出清或建倉(cāng)的市價(jià)指令模式。相對(duì)應(yīng)地，一部分市場(chǎng)參與者對(duì)開盤階段的市價(jià)行為也準(zhǔn)備了相應(yīng)反制策略，具體來說，在以價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的機(jī)制形成成交價(jià)格的環(huán)境中，開盤前，以當(dāng)前最高成交價(jià)加上最小變動(dòng)點(diǎn)位若干倍數(shù)的價(jià)格，掛出較大手?jǐn)?shù)賣出限價(jià)單，當(dāng)觀察到有市價(jià)委托跡象的情形時(shí)，如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，亦即當(dāng)前成交價(jià)與已建立的高位報(bào)價(jià)之間無其他賣出指令掛出，以等于或高于掛出單價(jià)位的形式掛1手買入限價(jià)單，此時(shí)，高價(jià)位的限價(jià)買入與賣出指令匹配，形成了新的市場(chǎng)價(jià)格。在高價(jià)匹配完成前，由于多批次市價(jià)單下出的時(shí)間不一，相對(duì)來說持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，市價(jià)訂單持續(xù)下出，在低位未全部覆蓋的情況下，直接跳躍到高價(jià)限價(jià)指令引導(dǎo)下的高點(diǎn)位達(dá)成交易，買入頭寸被預(yù)先埋伏的賣出指令消化。此時(shí)市價(jià)單方覺察到自身狀況虧損，停止市價(jià)價(jià)指令發(fā)出。因而隨后即使有大大低出新市場(chǎng)價(jià)格的賣單報(bào)出，以市價(jià)單形式驅(qū)動(dòng)形成的交投也不會(huì)重新出現(xiàn)。由于反制方無法確知市價(jià)指令停止下達(dá)的具體時(shí)間，在極細(xì)小的時(shí)間間隔內(nèi)，還會(huì)繼續(xù)以高于或等于前設(shè)高點(diǎn)價(jià)買入少量資產(chǎn)，限價(jià)單繼續(xù)高位成交。最后，未有市價(jià)跟進(jìn)下誘導(dǎo)行為結(jié)束。在整個(gè)誘導(dǎo)過程中，反制方獲取的利潤(rùn)相對(duì)豐厚。

為規(guī)避類似風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者需要審慎采用市價(jià)指令，尤其在市場(chǎng)流動(dòng)性不足的開盤前15分鐘，要堅(jiān)決停止使用，以防對(duì)自身策略的了解其他市場(chǎng)參與者采取反制行動(dòng)，造成資產(chǎn)價(jià)格朝利空自身持有頭寸價(jià)值方向運(yùn)行的狀況。