在大宗商品領(lǐng)域僅次于鐵礦石談判的一年一度的國(guó)際銅冶煉加工費(fèi)談判近期已經(jīng)塵埃落定了。日本第二大冶煉商住友金屬(Sumitomo)與必和必拓(BHPB)及Freeport-McMoran銅金公司的2009年銅加工費(fèi)已敲定在75美元/噸和7.5美分/磅，PP價(jià)格分享?xiàng)l款尚未在2009年的合同中恢復(fù)。與此同時(shí)，日本第一大冶煉商泛太平洋銅業(yè)(Pan Pacific)母公司日本礦業(yè)控股公司和中國(guó)銅原料聯(lián)合談判組(CSPT)也和必和必拓達(dá)成了同樣的價(jià)格，F(xiàn)reeport -McMoran銅金公司與日本、中國(guó)和印度冶煉商達(dá)成的協(xié)議也大抵如此。雖然冶煉商和其他礦產(chǎn)商的談判仍在進(jìn)行，但75美元/噸和7.5美分/磅的TC/RC成為其他合同的基礎(chǔ)。盡管價(jià)格分享?xiàng)l款尚未在合同中恢復(fù)，但是這樣的加工費(fèi)是自2006年年中的合同加工費(fèi)以來(lái)的最高水準(zhǔn)，較2008年合同上漲70%，2008年大多定在45美元/噸和4.5美分/磅，當(dāng)時(shí)由于銅精礦供應(yīng)緊張，增加了冶煉商之間對(duì)原料的競(jìng)爭(zhēng)，從而壓低了加工費(fèi)用的水平。那么這樣的加工費(fèi)水平對(duì)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)劃分有何影響及反映行業(yè)怎樣的現(xiàn)狀呢？通過(guò)加工費(fèi)這一分析視角，我們?nèi)绾窝信泻笃诋a(chǎn)業(yè)的變化及銅價(jià)走勢(shì)呢？

　　2008年10月后，OECD國(guó)家的精銅需求急劇縮減，導(dǎo)致國(guó)際銅價(jià)暴跌，銅冶煉環(huán)節(jié)受損嚴(yán)重，未作套期保值或者保值不當(dāng)?shù)钠髽I(yè)遭受巨虧。在產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)受到擠壓的情況下，不少企業(yè)紛紛減產(chǎn)或關(guān)閉部分冶煉廠，并打算進(jìn)一步減產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)需求的萎縮。由此帶來(lái)主要銅冶煉生產(chǎn)國(guó)家的銅精礦市場(chǎng)成交清淡，企業(yè)庫(kù)存高，凸現(xiàn)銅精礦供應(yīng)增加，導(dǎo)致礦產(chǎn)商的議價(jià)能力不斷削弱，因此現(xiàn)貨市場(chǎng)加工費(fèi)水平不斷提高，從11月初開(kāi)始反彈，TC價(jià)格從48美元/噸上漲至85美元/噸直到近期的99美元/噸，現(xiàn)貨市場(chǎng)加工費(fèi)水平直接影響了談判的結(jié)果。

　　“9.11”事件以后，美國(guó)為改變自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的窘狀，美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行了寬松的貨幣政策，美國(guó)銀行業(yè)在住房按揭貸款上不斷地創(chuàng)新，發(fā)行了大量的消費(fèi)信貸，推高了美國(guó)的消費(fèi)能力。20年來(lái)美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直在下降，從1984年的10.08%到1995年的4.6%，2004年為1.8%，2005年為-0.4%，2006年為-1%，2007年為-1.7%，真金白銀越來(lái)越少。信用急劇擴(kuò)張一方面導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹；另一方面，債務(wù)越來(lái)越大，形成了一個(gè)巨大的債務(wù)泡沫。在這個(gè)過(guò)程中,美國(guó)看起來(lái)成了全世界的火車(chē)頭,實(shí)質(zhì)上卻積累了大量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在房?jī)r(jià)不能無(wú)限上漲、債務(wù)系統(tǒng)支撐不住之后，債務(wù)回歸也將導(dǎo)致美國(guó)過(guò)度消費(fèi)能力的回歸。物極必反，信用的擴(kuò)張必然帶來(lái)信用的極度緊縮。金融海嘯的核心是信用問(wèn)題，美國(guó)危機(jī)的本質(zhì)是資產(chǎn)膨脹型消費(fèi)模式的不可持續(xù)，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，是對(duì)需求方過(guò)度消費(fèi)能力、供給方過(guò)剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整。把美國(guó)金融危機(jī)放大到全球俯瞰，就是“以美國(guó)為代表的資產(chǎn)膨脹型過(guò)度消費(fèi)模式”和“以中國(guó)為代表的過(guò)剩生產(chǎn)型增長(zhǎng)模式”的沖撞。

　　當(dāng)前，一方面雖然各國(guó)央行不斷調(diào)低基準(zhǔn)利率，開(kāi)放貼現(xiàn)窗口，向銀行注入大量的流動(dòng)性，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)惡化，銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，不斷收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)美國(guó)政府公布的一項(xiàng)調(diào)查顯示，在過(guò)去三個(gè)月里美國(guó)有65%的商業(yè)銀行提高了信用卡和商業(yè)貸款的申請(qǐng)條件，60%提高了常規(guī)按揭的貸款條件，80%提高了商業(yè)建筑貸款的條件。貸款的收緊使貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制受損，貨幣的派生效應(yīng)無(wú)法顯現(xiàn)，影響了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而使發(fā)達(dá)國(guó)家刺激需求措施在短期內(nèi)無(wú)法奏效。另一方面，近期信貸緊縮和就業(yè)市場(chǎng)惡化導(dǎo)致美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升到2.8%，意味著居民對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期悲觀，因此更加重視儲(chǔ)蓄，以備不時(shí)之需。高儲(chǔ)蓄率意味著消費(fèi)者消費(fèi)意愿不足，為總供給的擴(kuò)張帶來(lái)負(fù)面影響。更值得注意的是，在美國(guó)陷入深度衰退的這一刻，消費(fèi)者減少消費(fèi)增加儲(chǔ)蓄無(wú)疑對(duì)企業(yè)以及整體經(jīng)濟(jì)雪上加霜。此外，美國(guó)作為世界第一大國(guó)，其個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升將直接影響其他出口主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致這些國(guó)家的供給能力得不到釋放，阻礙了其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。

　　美國(guó)消費(fèi)需求萎縮之后，沒(méi)有了更多的外部需求，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)過(guò)剩的生產(chǎn)能力暴露無(wú)遺。就中國(guó)而言，近年來(lái)多數(shù)工業(yè)品產(chǎn)能擴(kuò)張了數(shù)倍，且2007/2008年的在建產(chǎn)能仍規(guī)模巨大，將于未來(lái)逐漸釋放，這一產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)重性從宏觀層面的投資與消費(fèi)失衡局面就可見(jiàn)一斑，中國(guó)投資率(資本形成占GDP的比重)近幾年不斷高企達(dá)到43%，不僅遠(yuǎn)高于中國(guó)自身過(guò)去多年的平均水平(38%)，也遠(yuǎn)高于其他國(guó)家的峰值水平(日本在1970年、韓國(guó)在1991年的產(chǎn)能擴(kuò)張頂峰時(shí)期，投資率也低于40%)；與此相反，中國(guó)消費(fèi)率則不斷降低，從過(guò)去多年的平均水平59%降至目前的50%左右，更低于其他國(guó)家的正常水平(70%左右)。一言以蔽之，我國(guó)的現(xiàn)狀就是投資過(guò)度和消費(fèi)不足。

　　金融危機(jī)的“蝴蝶效應(yīng)”使我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)自去年開(kāi)始受到?jīng)_擊，出口企業(yè)屢有倒閉，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。危機(jī)發(fā)展到今天，最大的問(wèn)題是企業(yè)去庫(kù)存化行為。在銅產(chǎn)業(yè)鏈中，前期銅價(jià)看漲時(shí)企業(yè)囤積了較多庫(kù)存，如今價(jià)格看跌，自然停止進(jìn)料，消化庫(kù)存成為主要的任務(wù)。目前國(guó)內(nèi)下游的銅加工材生產(chǎn)商消化精銅庫(kù)存正在緩慢進(jìn)行中，但問(wèn)題是終端需求的持續(xù)低迷將使銅加工品的庫(kù)存壓力猶存?？紤]到2009年出口下滑、消費(fèi)與投資需求放緩，銅加工品的銷(xiāo)售不容樂(lè)觀，因此即便下游消費(fèi)數(shù)月后消化完已有銅加工品，終端需求的不暢仍將抑制其對(duì)于上游精銅的需求。更為艱巨的是，消化過(guò)剩產(chǎn)能遠(yuǎn)比消化庫(kù)存更困難，耗時(shí)更長(zhǎng)。狹義的去庫(kù)存化僅指降低產(chǎn)品的庫(kù)存水平，但廣義的去庫(kù)存化還包括消化企業(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能。據(jù)CSPT判斷，2008—2009年除了全球?qū)⒃黾?4萬(wàn)噸的冶煉產(chǎn)能外，中國(guó)將增加22萬(wàn)噸，而供應(yīng)方礦山將增產(chǎn)80萬(wàn)噸。近期就傳來(lái)江西銅業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)充到90萬(wàn)噸規(guī)模的消息。中國(guó)在1998年亞洲金融危機(jī)和2001年美國(guó)IT泡沫破滅后兩度進(jìn)入通縮，均源于出口不景氣，產(chǎn)品回流帶來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩，且每次通縮均長(zhǎng)達(dá)近兩年，顯示消化過(guò)剩產(chǎn)能歷時(shí)較久。而本次全球性的金融危機(jī)使得外需放緩的幅度比前兩次更嚴(yán)重，中國(guó)對(duì)于出口的依賴程度也比以往更嚴(yán)重，況且恰逢房地產(chǎn)業(yè)也不景氣，目前的新屋庫(kù)存尚待數(shù)年才能消化，勢(shì)必影響房地產(chǎn)投資，內(nèi)外需疲軟加重了上游銅冶煉行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面。因此，產(chǎn)能過(guò)剩在2009年出口與房地產(chǎn)兩架引擎雙雙負(fù)增長(zhǎng)的局面下將比前兩次通縮時(shí)期更為突出，所以其消化之路也將更為漫長(zhǎng)。

　　筆者在2008年11月14日發(fā)表的文章中曾指出“隨著銅價(jià)的下跌，銅精礦反而不緊張，加工費(fèi)將會(huì)柳暗花明”?，F(xiàn)在TC/RC的回升證實(shí)了筆者的預(yù)判。目前的回升很大程度上是因?yàn)樽鳛楫a(chǎn)業(yè)鏈上游的銅開(kāi)采環(huán)節(jié)對(duì)行業(yè)終端需求變化的“時(shí)滯”問(wèn)題。當(dāng)終端需求的減少沿產(chǎn)業(yè)鏈逆向傳導(dǎo)至銅精礦市場(chǎng)時(shí)，作為需求方的銅冶煉商為適應(yīng)環(huán)境的變化而大幅減產(chǎn)，導(dǎo)致對(duì)原料需求的必然減少。前期高銅價(jià)刺激銅礦產(chǎn)商擴(kuò)張的動(dòng)能不會(huì)立即“剎車(chē)”，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、產(chǎn)量慣性上沖以及以往高銅價(jià)帶來(lái)中間商的囤貨居奇，使得相對(duì)過(guò)剩的供應(yīng)與從下游襲來(lái)的需求疲軟交匯，從而打破前期因?yàn)橐睙挳a(chǎn)能相對(duì)于開(kāi)采產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)度帶來(lái)冶煉商議價(jià)能力衰微的現(xiàn)狀。由于許多銅加工材生產(chǎn)商的訂單量減少20—30%，各類(lèi)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)均顯示2009年將出現(xiàn)全行業(yè)范圍內(nèi)的精銅減產(chǎn)，銅精礦供應(yīng)商更難尋找到買(mǎi)家，在這樣的預(yù)期下，礦產(chǎn)商急于出脫庫(kù)存，回籠現(xiàn)金，必然屈從于TC/RC適度上漲的要求。

　　加工費(fèi)的上漲適當(dāng)?shù)匦迯?fù)了開(kāi)采和冶煉環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分布不均衡的狀況，但新的問(wèn)題又將浮現(xiàn)。我們關(guān)注精銅市場(chǎng)，其下游的銅加工品需求不旺，庫(kù)存消化不良；其上游的銅精礦面臨相對(duì)過(guò)剩。正常情況下，下游的不暢向上游傳導(dǎo)，銅價(jià)應(yīng)自然反映供求關(guān)系的變化。而近期銅價(jià)出現(xiàn)的較大幅度的反彈，江西銅業(yè)、銅陵有色等大企業(yè)紛紛表示庫(kù)存不大，上期所庫(kù)存在連續(xù)減少，表現(xiàn)出精銅供應(yīng)緊張，市場(chǎng)各種支持論據(jù)泛起。但筆者還是認(rèn)為，在需求萎縮的情況下，這些隱性庫(kù)存很可能散布在中間商、下游銅加工材生產(chǎn)商倉(cāng)庫(kù)里或轉(zhuǎn)化為滯銷(xiāo)的銅加工品上。國(guó)內(nèi)冶煉商利用顯性庫(kù)存量不大，采用現(xiàn)貨市場(chǎng)惜售的策略，抬高現(xiàn)貨升水，吊高期銅價(jià)格，為T(mén)C/RC的談判創(chuàng)造有利條件也是反彈的原因之一。現(xiàn)在談判完后，銅冶煉商加工費(fèi)增加，盡管市場(chǎng)萎靡的本質(zhì)未變，但只要銷(xiāo)售收入能夠哪怕僅僅覆蓋掉企業(yè)的變動(dòng)成本和酌量性固定成本，從持續(xù)經(jīng)營(yíng)角度看，企業(yè)都有生產(chǎn)的沖動(dòng)。大型企業(yè)更是仰仗規(guī)模優(yōu)勢(shì)而為之。在目前不跌反漲的情況下，企業(yè)一方面依合同或現(xiàn)貨市場(chǎng)點(diǎn)價(jià)購(gòu)入銅精礦；另一方面在遠(yuǎn)期市場(chǎng)完成保值，從而規(guī)避自身的風(fēng)險(xiǎn)。從微觀角度而言，這是企業(yè)“競(jìng)優(yōu)”的行為，但在宏觀上將形成新的一輪供給沖擊波，其將顯露真實(shí)的銅精礦相對(duì)過(guò)剩的局面，還原真實(shí)的供求關(guān)系。因此，無(wú)論春節(jié)期間銅價(jià)是漲是跌，銅價(jià)的下墜力依然存在。