交易所庫存的變化對期貨價(jià)格的走勢有著重要的影響，目前這種影響機(jī)制和傳導(dǎo)方向已經(jīng)被市場人士所廣泛認(rèn)同。但交易所庫存變化對同一品種不同交割月份合約的影響程度有著怎樣的表現(xiàn)？是否可以利用庫存的變化來進(jìn)行跨期套利？本文試以滬銅為例來檢驗(yàn)其內(nèi)在規(guī)律。

　　一、跨期套利原理

　　所謂套利就是利用不同市場上價(jià)格的不一致，在低價(jià)市場上買進(jìn)同時(shí)在高價(jià)市場上賣出，從中賺取價(jià)差。這種套利的結(jié)果是低價(jià)市場上產(chǎn)品的需求增加，價(jià)格升高；高價(jià)市場上產(chǎn)品的供給增加，價(jià)格降低，最終兩個(gè)市場價(jià)格達(dá)到相同時(shí)，套利停止，這就是無套利均衡價(jià)格。在均衡的市場條件下，根據(jù)無套利均衡思想，同一資產(chǎn)不同期貨合約的價(jià)格以持倉成本模型為基礎(chǔ)，與持有期間的時(shí)間價(jià)值相關(guān)?？缙谔桌ㄟ^觀察期貨各合約價(jià)差的波動(dòng)，以賺取價(jià)差為目的，在同一期貨品種的不同月份合約建立數(shù)量相同、方向相反的交易部位，并以對沖或者交割的方式結(jié)束交易。

　　二、薩繆爾森效應(yīng)

　　交易所顯性庫存已經(jīng)成為基金造勢的工具，薩繆爾森效應(yīng)指出，“在低庫存水平下，現(xiàn)貨(近月)的波動(dòng)率要高于遠(yuǎn)期”。對于期貨市場而言，較低的交易所庫存必然使得近月空頭持倉止損出局，或者遷倉遠(yuǎn)月。參與期貨市場的大機(jī)構(gòu)經(jīng)常利用這一效應(yīng)，通過操縱交易所顯性庫存，逼空近月空頭，牟取高額利潤。

　　薩繆爾森效應(yīng)認(rèn)為，在低庫存水平下，現(xiàn)貨(近月)的波動(dòng)率要高于遠(yuǎn)期。低庫存情況下，容易引發(fā)市場對近期供應(yīng)緊張的憂慮，使現(xiàn)貨價(jià)格對各種信息源的反應(yīng)程度比遠(yuǎn)期合約更強(qiáng)烈。事實(shí)上，不僅是低庫存情況下如此，從市場實(shí)際數(shù)據(jù)來看，近月合約的價(jià)格波動(dòng)性最強(qiáng)。近期合約與遠(yuǎn)期合約的波動(dòng)性的差異，使得同一商品不同交割月之間的價(jià)差經(jīng)常會(huì)在瞬間偏離均衡狀態(tài)，從而不斷為套利投資者帶來獲利機(jī)會(huì)。

　　三、價(jià)差與庫存的實(shí)證檢驗(yàn)

　　交易所庫存變化對同一品種不同交割月份有不同的影響，所以在進(jìn)行跨期套利過程中，投資者應(yīng)特別關(guān)注商品庫存水平的變化，因?yàn)閹齑媸歉粼聝r(jià)差的重要影響因素。本文以滬銅為例，實(shí)證檢驗(yàn)這一理論在實(shí)際中是否有效。研究數(shù)據(jù)：CU812、CU901；價(jià)差(spread)=CU901-CU812；2008年3月11日—10月27日的收盤價(jià)，數(shù)據(jù)來源于文華財(cái)經(jīng)行情軟件。

　　數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)分析

　　從上面的變量描述性統(tǒng)計(jì)分析中，我們可以看到，價(jià)差的均值為204.9342，庫存的均值為38668.41。

　　從上面的模型可以看出，庫存與價(jià)差存在著反向關(guān)系，隨著庫存的提高，價(jià)差的均衡水平會(huì)逐漸縮?。环粗?，隨著庫存的下降，價(jià)差的均衡水平會(huì)逐漸擴(kuò)大，檢驗(yàn)證實(shí)這種反向關(guān)系也達(dá)到了統(tǒng)計(jì)學(xué)上的顯著性要求。套利投資者在判斷價(jià)差變動(dòng)的性質(zhì)時(shí)，一定要結(jié)合庫存水平，避免將正常的價(jià)差變動(dòng)認(rèn)為是異常變動(dòng)，在這種情況下建立的套利頭寸，即使不會(huì)造成很大的損失，也必然會(huì)承擔(dān)高額的時(shí)間機(jī)會(huì)成本。

　　四、結(jié)論

　　本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，建立價(jià)差和庫存的關(guān)系圖以及模型，反映了不同交割月期貨合約價(jià)差的水平和交易所顯性庫存之間的反向變動(dòng)關(guān)系。本文中的實(shí)證研究也驗(yàn)證了薩繆爾森效應(yīng)關(guān)于價(jià)格波動(dòng)率與庫存的關(guān)系，在較低庫存的情況下，通常表現(xiàn)為現(xiàn)貨較為吃緊，近期月份的期貨合約的價(jià)格波動(dòng)率就會(huì)大于遠(yuǎn)月合約，從而使期貨跨期套利的機(jī)會(huì)增多。