最近一段時期以來，隨著金融危機影響的深入和廣泛，商品和資產(chǎn)價格大幅下跌，中信泰富、中國國航、東方航空、深南電、中國遠洋等企業(yè)利用衍生品市場進行所謂“套期保值”操作導致巨額虧損事件頻發(fā)，引起各界廣泛關(guān)注，使部分人士對衍生品市場甚至對期貨市場套保功能產(chǎn)生了懷疑。

　　一、套期保值概念的澄清

　　凱恩斯和希克斯認為，期貨交易中的套期保值是指在期貨市場建立與現(xiàn)貨市場方向相反、數(shù)量相等或相當?shù)慕灰撞课?，以此來轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨交易的價格波動風險。一旦現(xiàn)貨市場上出現(xiàn)對交易者不利的價格變動使交易者蒙受損失，交易者可以用期貨市場上的盈利來彌補現(xiàn)貨市場上的虧損。沃金認為，套期保值實際上是避免了現(xiàn)貨市場價格變動較大的風險，而接受了基差變動這一相對較小的風險?，F(xiàn)代套保理論則將現(xiàn)貨頭寸和期貨頭寸視為投資組合，將期貨合約視為一項與現(xiàn)貨交易結(jié)合起來的潛在資產(chǎn)，通過期貨與現(xiàn)貨的組合操作，實現(xiàn)組合收益風險最小化或者效用最大化，套期保值者可以針對市場變化隨時調(diào)整期貨交易的數(shù)量。

　　商品期貨交易委員會(CFTC)和CBOT在規(guī)章制度中也針對套期保值的概念進行了界定(見美國聯(lián)邦監(jiān)管法典第十七部分商品和證券交易條款；CBOT規(guī)則559條款)：真實的套期保值交易或者保值頭寸創(chuàng)建應該意味著在任何合約市場或者在商品期權(quán)市場上，為了一個遠期交貨合同而進行的交易或者持倉的創(chuàng)建，在這樣市場上交易的展開或者持倉頭寸創(chuàng)建通常反映了在以后的一段時間內(nèi)在現(xiàn)貨市場渠道上合同簽署或者在實物營銷渠道中持有實物現(xiàn)貨的替代，而且這種替代操作有助于一家商業(yè)公司從合理和經(jīng)濟的角度來降低管理風險和經(jīng)營風險。

　　因此，真正的套期保值交易，現(xiàn)貨經(jīng)營和期貨交易品種相同或相關(guān)，方向相反，數(shù)量相當，時間是相當或相近，目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤，以上五個要件不能少(其中目的決定前面四個要件的實際操作)。套保的效果要由期現(xiàn)貨盈虧合并計算得出，強調(diào)任何某單一方面的盈利都是對套期保值不正確的理解。如果企業(yè)進行的期貨交易行為是嚴格意義上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原則的話，那么企業(yè)在期貨市場上的盈虧一定對應著現(xiàn)貨市場上的虧盈，就很容易正確地核算出套期保值的效果來，且不會給企業(yè)帶來超出其現(xiàn)貨保值額度的損失。相反，投機是通過對價格走勢的預測來進行交易，期望獲得價差收益。二者區(qū)別在于：套保旨在防范風險，投機意在獲利；套保必須針對需要保險的目標，交易方向受限制，投機純粹為了獲利，交易方向沒有限制。企業(yè)為套保而參與那些附帶對價條件的合約不能算作套期保值。

　　二、對上述“套保”的認識和評價

　　中信泰富和中國國航兩個事件均為國內(nèi)企業(yè)參與國際衍生品市場交易不當而遭受巨額損失，其性質(zhì)應為“對賭投機”而非“套期保值”。

　　第一，從交易目的和合約內(nèi)容實質(zhì)上看，都帶有明顯的投機性。中信泰富買入累計期權(quán)的初衷是為了對沖投資澳洲礦業(yè)項目的外匯風險(澳元升值風險)，但從合約內(nèi)容上看其為了回避有限的匯率上漲風險卻附帶了在匯率下跌時可帶來巨大敞口風險的對價協(xié)議(按約定匯率雙倍買入)，在期權(quán)市場的做空行為使其實際上成為國際市場上大型金融機構(gòu)才能承擔的角色——發(fā)售期權(quán)的莊家，在買進看漲期權(quán)同時進一步賭注澳元匯率不會下跌，其強烈看漲澳元匯率并期望從獲取高額利潤動機由此可見。中國國航通過買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認定為套保，但其基于牛市判斷由于貪圖權(quán)利金而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價上漲產(chǎn)生的風險的同時，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個新的價格下跌的敞口風險。

　　兩公司都存在這樣的問題：其訂立的合約如分為兩部分的話，前半部分買入看漲期權(quán)可以看作出于保值的愿望和行為，但后半部附帶的作為前半部合約對價的賣出協(xié)議，使兩公司都成為期權(quán)的莊家，從而使整個交易成為投機交易。從這個角度看，兩公司的投行對手才是真正的資產(chǎn)“保值”者，他們以合約前半部條件為“權(quán)利金”，購買了一個“看跌期權(quán)”，從而規(guī)避了資產(chǎn)價格下跌的風險。實際上，目前一般認為，累計期權(quán)本身就是投行利用專業(yè)優(yōu)勢和定價優(yōu)勢設(shè)計的攫取財富的工具，對買賣雙方來說都具有強烈的投機色彩。