國際原油價格仍有下降空間。一方面，隨著經(jīng)濟形勢進一步惡化，原油需求量將大幅銳減，因此價格不可避免將陷入低迷；另一方面，即使供應方出于維護價格考慮而減產(chǎn)，原油邊際成本也將隨著產(chǎn)量減少而下降，屆時成本價格也難以起到有效支撐作用。

　　波動率居商品首位

　　原油承載著國際商品市場定價中樞職能，其價格波動可謂牽一發(fā)而動全身。7月中旬油價觸頂回落，宣告了持續(xù)長達9年的大宗商品牛市終結(jié)，整體市場流動性驟減，系統(tǒng)性風險隨即顯現(xiàn)，WTI原油價格更是在短短幾個月時間從147美元歷史高位跌至目前40美元關(guān)口。定量研究結(jié)果表明，原油價格波動率在所有商品中位居首位，因此蘊含的下行風險也很大。

　　原油價格波動為何如此劇烈？這與其自身特征分不開。首先，作為工業(yè)化經(jīng)濟必需的非可再生資源，原油走勢受供需、地緣政治、宏觀經(jīng)濟形勢等諸多因素影響；其次，原油實際上承載著商品期貨市場定價中樞職能，應該說大宗商品牛市實際上是以原油為主驅(qū)動力，且原油一直以來都受到商品基金等大型機構(gòu)投資者青睞，如全球最負盛名的高盛商品指數(shù)中原油配置比例一直不低于35%，因此其資金流動性特征非常顯著。

　　此外，海量信息存在也是原因之一。如果在各搜索引擎輸入“原油”兩字，可能會出現(xiàn)無數(shù)條關(guān)于原油的最新信息供你參考。由于原油對信息非常敏感，海量信息自然會引起價格頻繁波動。

　　此外，庫存對價格波動的影響也很大。一般來說，庫存發(fā)揮著價格緩沖器作用：當庫存較低時，油價易受外部信息刺激而迅速沖高；庫存較高時，油價對信息的反映不會特別強烈，因此原油庫存實際上是一把具備“緩沖器”和“助推器”的雙刃劍。打個比方，高低庫存好比湖中和杯中的水，當扔一塊小石頭(信息)到杯中和湖中時，兩者產(chǎn)生的震動截然不同。當原油庫存僅如杯中水時，表明原油市場供不應求，價格也隨之拉升；當原油庫存是湖中水時，市場供大于求，隨便扔塊石頭只能泛起點漣漪，幾乎沒有什么大的影響。從目前原油市場來看，供大于求格局已經(jīng)顯現(xiàn)，最直接原因就是本輪全球性金融危機引發(fā)的全球經(jīng)濟衰退，導致各主要經(jīng)濟體石油消費需求出現(xiàn)下降，同時資金大規(guī)模撤離也助推了本輪跌勢。

　　成本價位在哪里

　　在油價不斷下挫過程中，市場對原油成本支撐價位極為關(guān)注。圖4.6是根據(jù)全球50家大型石油企業(yè)統(tǒng)計出來的油氣勘探和開發(fā)成本。從中可見，作為主要石油輸出國的中東地區(qū)(如沙特阿拉伯)，其成本不到10美元，全世界平均成本在20美元附近；盡管歐美發(fā)達經(jīng)濟體技術(shù)設(shè)備比較先進，但在本土開采石油需要支付昂貴費用，如美國近海在法律上曾是明令禁止開采石油的。而且，從非OPEC石油開發(fā)成本曲線來看，其表現(xiàn)出邊際成本遞增形態(tài)(圖4.7)。當前非OPEC國家石油供應量在5400萬桶/日左右，成本范圍在20美元—60美元間波動，一旦供應量低于5000萬桶/日，開發(fā)成本將迅速降至20美元以下，也就是說產(chǎn)量減少越快，成本也隨之下降，可以說原油價格跌至40美元完全在情理之中。

　　原油美元如何演變

　　曾經(jīng)的原油強勢(美元貶值)到前期弱勢(美元反彈)，再到最近原油反彈(美元調(diào)整)三個階段表現(xiàn)似乎驗證了二者間存在強負相關(guān)性。但美元因素對油價波動的影響程度到底有多大？對此市場往往各執(zhí)一詞，均無法給出確切解釋。

　　在回復該問題之前，有必要對原油、美元關(guān)系理論基礎(chǔ)進行梳理。假設(shè)你是一個有獨立鑄幣權(quán)的原油進口大國，當國際油價下跌時，基于消費需求價格彈性，會進口更多原油作為儲備或國內(nèi)消耗。而原油是以美元計價，因此，外匯市場上美元需求增加將導致美元升值(原油跌，美元漲)；當美元不斷貶值時，其相對其他貨幣成本降低，一方面，可以借貸美元購買原油或進行原油衍生品投資；另一方面，美元貶值也意味著原油名義價格下降，進而促進原油需求量增加(美元跌，原油漲)。但美國情況比較特殊，既是原油出口國又是原油進口國，因此美元和原油實際上互動關(guān)系錯綜復雜。統(tǒng)計結(jié)果表明，原油和美元靜態(tài)相關(guān)系數(shù)為-0.935，常規(guī)思路會認為二者間存在非常顯著的負相關(guān)性，但我們更傾向運用時變相關(guān)性作為更科學的判斷依據(jù)。根據(jù)構(gòu)建的二者定量模型輸出結(jié)果，原油最突出特征是強自相關(guān)性，而美元對原油的影響系數(shù)僅為-0.18，且二者間不存在顯著因果關(guān)系。

　　經(jīng)濟衰退如何沖擊原油需求

　　原油需求與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)，這一點在圖4.8得以充分體現(xiàn)。圖4.8同時揭示了另外一個細節(jié)：不論是經(jīng)濟陷入衰退還是經(jīng)濟增長放緩，原油需求均會出現(xiàn)大幅度下降，這樣也就不難理解：為什么今年7月原油價格會在宏觀經(jīng)濟只是顯露放緩跡象下深度修正。為了讓投資者避開表面化現(xiàn)象束縛，可以從微觀角度對宏觀經(jīng)濟與原油需求關(guān)系進行解讀：圖4.9描述的是各主要經(jīng)濟體對原油收入的需求彈性和價格需求彈性。從中不難看出，OECD國家和中國的收入彈性最高(GDP增長1%，其對原油需求增長1.8%和1.5%)，這也從某種程度上解釋了經(jīng)濟增長與原油需求的正向關(guān)系。同時也看到，OECD和中國的價格需求彈性(0.2%和0.6%)相對收入需求彈性較低，原油價格下跌的替代效應不明顯，可見宏觀經(jīng)濟是主導原油需求的決定性因素。

　　此外，通過對年度歷史數(shù)據(jù)的分析(1972年、1978年、1990年、1999年)可以發(fā)現(xiàn)，平均而言，在經(jīng)濟周期頂部到下一年度區(qū)間內(nèi)，原油需求增速將銳減50%(從2.9%減至1.4%)，且至少需要2—4年才能恢復。