7月中旬以來，國(guó)際油價(jià)觸頂回落宣告大宗商品牛市終結(jié)，商品從“高溢價(jià)”開始步入回歸本質(zhì)之旅，特別是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在“十一”長(zhǎng)假后經(jīng)受了歷史罕見的全線暴跌行情。在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得以充分釋放后，隨著期現(xiàn)價(jià)差逐步收斂，商品市場(chǎng)進(jìn)入修復(fù)調(diào)整階段，并在技術(shù)形態(tài)上呈現(xiàn)出典型的“L”形態(tài)。那么，究竟是熊市中場(chǎng)休息還是底部已經(jīng)顯現(xiàn)？

　　摩托車模式不在

　　在回復(fù)上述問題之前，我們覺得有必要先對(duì)商品的投資特征進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧：(一)與股票、債券等其他資產(chǎn)類別相比，商品具有對(duì)沖通脹的能力，屬于通脹保護(hù)型資產(chǎn)，特別是在未預(yù)期通脹發(fā)生時(shí)商品表現(xiàn)最好；(二)商品與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)增長(zhǎng)期時(shí)商品表現(xiàn)突出，但經(jīng)濟(jì)衰退必然會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格調(diào)整?？梢哉f，本輪商品價(jià)格下跌正好是對(duì)前一階段全球經(jīng)濟(jì)從增速放緩到衰退轉(zhuǎn)變的反應(yīng)。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退程度的進(jìn)一步加劇，通縮風(fēng)險(xiǎn)將逐步顯現(xiàn)，商品價(jià)格將不可避免地進(jìn)入新一輪下跌通道。形象地說，商品市場(chǎng)目前正處于從初冬到嚴(yán)冬交替的季節(jié)。

　　凱恩斯先生在其著作《通論》中曾提到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在著非對(duì)稱性，即經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速并未如預(yù)期那樣樂觀，但經(jīng)濟(jì)陷入衰退的程度卻比想象中更為嚴(yán)重。目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎正印證了這一點(diǎn)，從最新公布的季度數(shù)據(jù)來看，包括英國(guó)、德國(guó)、日本在內(nèi)的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)國(guó)家均已進(jìn)入衰退階段，而冰島、新西蘭、香港、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體則面臨貨幣貶值、資金撤離等更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)，連一向持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度的經(jīng)合組織(OECD)和國(guó)際貨幣基金組織(IMF)也只能悲觀下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。事實(shí)上，正如高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股票市場(chǎng)一樣，新興市場(chǎng)國(guó)家(除中國(guó)外)經(jīng)濟(jì)增速歷來以免疫力極差著稱，并在較大區(qū)間范圍(5%—10%)內(nèi)寬幅波動(dòng)，因此其被動(dòng)型增長(zhǎng)模式并非被特別關(guān)注。而焦點(diǎn)集聚在美國(guó)和中國(guó)這兩大世界主要經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)作為火車頭的地位毋庸置疑，而中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度已經(jīng)上升至14.5%，且經(jīng)濟(jì)總量即將躍升至世界第二位。

　　長(zhǎng)期以來，摩托車模式(美國(guó)消費(fèi)是前輪，中國(guó)投資是后輪)主導(dǎo)并驅(qū)動(dòng)著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。但是至于極重而不可復(fù)加，美國(guó)憑借美元獨(dú)一無二的世界貨幣地位，向世界各國(guó)不斷征收鑄幣稅以維持其以消費(fèi)為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式；中國(guó)則采取出口導(dǎo)向型政策，近幾年投資占GDP貢獻(xiàn)度一直維持在40%以上，固定資產(chǎn)投資增速高位運(yùn)行導(dǎo)致有色金屬、鋼鐵、房地產(chǎn)等諸多實(shí)體行業(yè)產(chǎn)能過剩，這就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語中常提及的剛性概念。

　　一般而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性比較好，主要得益于其金融市場(chǎng)強(qiáng)大的自我修復(fù)能力，并構(gòu)建了完善的緩沖機(jī)制，金融市場(chǎng)流動(dòng)性也比較穩(wěn)定。但中國(guó)卻完全不同：一方面，一些地方政府主導(dǎo)的政策性投資片面追求GDP增速，在未對(duì)規(guī)劃進(jìn)行合理科學(xué)論證的情況下，重點(diǎn)投資建設(shè)與其經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展不相適應(yīng)的大型項(xiàng)目(如房地產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)等)，對(duì)“兩高一資”行業(yè)發(fā)展并未予以限制；另一方面，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有資本市場(chǎng)體系和金融生態(tài)環(huán)境顯然無法滿足企業(yè)(特別是中小企業(yè))正常籌借資金的需求缺口，很多以貿(mào)易加工為主的企業(yè)因面臨出口訂單減少和資金鏈斷裂雙重沖擊而破產(chǎn)倒閉。此外，國(guó)家出臺(tái)的多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策在具體實(shí)施時(shí)也被扭曲成具有明顯傾向性，因此常說的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)際上進(jìn)展比較緩慢。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的剛性特征，決定了其在調(diào)整時(shí)期極易出現(xiàn)難以遏制的局面，從最近兩月GDP、PPI和工業(yè)增加值等指標(biāo)也可以比較直觀地看到。