進入08年以來，國際原油價格呈現(xiàn)加速上升趨勢，WTI809合約從年初85美元低點一路攀升至7月的歷史新高147.25美元，漲幅高達73%。可以說油價持續(xù)高企已經(jīng)給全球通脹治理造成巨大壓力，而各方利益主體針對高油價背后支撐因素的爭論可謂是劍拔弩張。7月10日，OPEC發(fā)布2007年度統(tǒng)計公報和一份截至2030年的世界石油展望報告，再次強調(diào)石油市場不存在短缺，導(dǎo)致油價大幅波動是供需基本面以外的其他因素(美元貶值和投機操縱)在起作用。就在當日，美國商品交易委員會(CFTC)在美國國會呈交調(diào)查報告，表示能源價格飆升并非投機所致，而該機構(gòu)正在進行的調(diào)查并未發(fā)現(xiàn)石油囤積的證據(jù)。

　　拋開這些政治和利益驅(qū)動的爭辯暫且不論，我們不禁會思考，為什么原油價格易受消息面影響而沖高？為什么一方面美國政府在展開原油投機調(diào)查，而另一方面機構(gòu)投資者包括養(yǎng)老基金和商品基金在原油的持倉頭寸卻仍然在持續(xù)增加，難道僅僅是緣于豪賭價格會一直上漲嗎？高盛將原油價格唱多至200美元的目的又在哪里？本文將從機構(gòu)的角度出發(fā)為大家揭示其如何從原油投資中獲利。

　　首先我們來認識一下商品期貨投資的收益來源。對證券投資者而言，一般會熟知股票和債券等傳統(tǒng)型金融工具，但對商品期貨投資的收益結(jié)構(gòu)可能比較陌生，后者的收益主要由三部分構(gòu)成：

　　總收益=現(xiàn)貨收益+展期收益+抵押收益

　　Total Returns = Spot Return + Roll Return + Collateral Yield

　　由于美國期貨市場的保證金可以用流動性比較好的資產(chǎn)，如短期國債和貨幣市場基金等來替代現(xiàn)金做抵押，因此期貨投資者一般會獲取平穩(wěn)的抵押收益。現(xiàn)貨收益則是指在交割月份期現(xiàn)貨價格將收斂，因現(xiàn)貨價格變動導(dǎo)致的損益。由于機構(gòu)一般采取長期持有的投資策略，在期貨合約臨近到期時，出售原有合約買入新合約時會獲取一個價差，而這個價差就稱為展期收益。所以說，現(xiàn)貨收益和展期收益構(gòu)成了機構(gòu)從原油投資中獲取的超額收益。

　　原油現(xiàn)貨價格的表現(xiàn)是有目共睹的，這里不再論述現(xiàn)貨收益。我們將焦點集中在一個大家可能不太關(guān)注的話題，即原油的展期收益，而這恰巧是備受機構(gòu)關(guān)切的。事實上，原油展期收益在原油投資收益中占有非常重要的位置。以德意志銀行商品指數(shù)(DBLCI)為例，1985年至2004年該指數(shù)原油板塊的年均收益率為20.17%，而年展期收益率達到9%，占近50%的貢獻度。然而，為什么原油會有如此高的展期收益，而其他如黃金等品種的展期收益為負呢？這主要取決于原油市場的反向期限結(jié)構(gòu)，因為在反向期限結(jié)構(gòu)中，期貨合約的展期收益為正值。

　　說到期限結(jié)構(gòu)，熟悉債券等固定收益產(chǎn)品的投資者可能會關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)或收益率曲線。下圖顯示的是08年上半年美原油期貨市場的期限結(jié)構(gòu)。從圖中可以看出，隨著時間的推移，原油遠期價格趨于減少，因此我們稱其為反向(Backwardation)市場，而正向(Contango)市場則恰好相反。

　　可能有人會問，為什么原油市場的反向特征如此突出？我們不妨運用下面的演示圖來進行簡要說明。假設(shè)當前月(7月)、8月和9月的原油價格均為140美元。我們知道，原油作為全球能源供應(yīng)的消耗性資源，其庫存數(shù)據(jù)一直是市場各方所關(guān)注的，如當EIA每次公布的庫存與市場預(yù)期偏離值較大時都將對期貨價格產(chǎn)生影響。主要的原因在于庫存具有緩沖器的作用，但當原油庫存占需求量比例偏低時，當前月份的價格易受來自外部因素的短期沖擊而沖高。在原油市場你會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常會收到許多未預(yù)期到的諸如需求增長的消息如氣候變冷、交通量增加等，以及來自供應(yīng)方面的不確定性如天氣問題、地緣政治局勢(以色列與伊朗關(guān)系緊張、巴西罷工、伊拉克石油管道破裂)、尼爾利亞減產(chǎn)、庫存下降等。

　　演示圖顯示，當某種外部沖擊發(fā)生時，當前月的期貨價格從140美元沖高至145美元，進而導(dǎo)致原油市場呈現(xiàn)反向期限結(jié)構(gòu)，與此同時，正的展期收益經(jīng)過復(fù)利效應(yīng)促進了機構(gòu)投資回報率的提升。大家可以回想一下近期原油幾次連創(chuàng)新高是否與此類似，因此也就更容易理解為什么原油期貨價格波動如此頻繁了。

　　綜上所述，筆者認為油價高企既是全球熱點議題，又是錯綜復(fù)雜的難題，各利益主體針對供需失衡以及投機操縱的爭論都僅停留在一種表象的關(guān)注。特別是對我們國內(nèi)投資者而言，不僅不能受表象所蒙蔽而人云亦云，而且要在深層次揭示原油市場自身運行特征的同時，找準境外機構(gòu)在此過程中所扮演的角色及其真正的投資目的。無論是期貨市場還是證券市場，都蘊藏著很多機會，但你的認知深度將決定你投資的高度。

                                    (作者為新湖期貨分析師葉燕武）