在套期保值的過(guò)程中，經(jīng)常會(huì)遇到所要套期保值的期限與市場(chǎng)中存在的期貨合約的期限不匹配，或由于遠(yuǎn)期合約的流動(dòng)性差，不能滿(mǎn)足套期保值者的要求，這就使得套期保值者不得不通過(guò)持有較短期限的合約，在該合約到期前轉(zhuǎn)倉(cāng)到新的期貨合約，實(shí)現(xiàn)期貨合約向前“滾動(dòng)”來(lái)對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行保值，這種操作就是我們經(jīng)常說(shuō)的展期，而這種套期保值的方式被稱(chēng)為展期套期保值。

一、展期的風(fēng)險(xiǎn)

展期的風(fēng)險(xiǎn)是在每一次展期的過(guò)程中，前后兩期的期貨合約價(jià)格不確定造成的，而且涉及到的時(shí)期很多，所以展期的風(fēng)險(xiǎn)具有多時(shí)期的特性。

因?yàn)槊恳淮握蛊谇昂笙嗬^的兩個(gè)不同期貨合約的價(jià)格是不確定的，也是不收斂的，這就需要考慮在合適的價(jià)格平掉前一期合約的頭寸，再建立下一期合約的頭寸。因此，選擇展期時(shí)要關(guān)注前一期期貨合約與下一期期貨合約的價(jià)格走勢(shì)和價(jià)差變化。如果兩個(gè)合約之間的價(jià)差不合理，就可以運(yùn)用類(lèi)似與跨期套利的辦法選擇最優(yōu)的展期時(shí)機(jī)，獲取收益。

具體而言，若遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差大于正常水平，即遠(yuǎn)月合約的價(jià)格高估，近月合約的價(jià)格低估，這時(shí)對(duì)于持有現(xiàn)貨進(jìn)行空頭套期保值的投資者比較有利，因?yàn)樗梢栽诘臀粚⒃瓉?lái)賣(mài)空的近月合約買(mǎi)入平倉(cāng)，再在高位做空遠(yuǎn)月合約。如果遠(yuǎn)月合約與近月合約的價(jià)差小于正常水平，即遠(yuǎn)月合約的價(jià)格低估，近月合約的價(jià)格高估，這時(shí)對(duì)于多頭套期保值者比較有利，因?yàn)樗梢栽诟呶粚⒃瓉?lái)做多的近月合約賣(mài)出平倉(cāng)，再在低位做多遠(yuǎn)月合約。

二、股指期貨展期的實(shí)證分析

下面特設(shè)計(jì)了四種套期保值展期策略，以滬深300股指期貨展期進(jìn)行實(shí)證分析，并比較不同套期保值的展期效果。

1.套期保值的展期策略

策略1：對(duì)當(dāng)月主力合約進(jìn)行建倉(cāng)，在主力合約到期交割前展期，并選取固定時(shí)間進(jìn)行展期，展期時(shí)點(diǎn)為當(dāng)月合約交割前倒數(shù)第2個(gè)交易日。

策略2：直接選擇與套期保值期對(duì)應(yīng)的合約，比如兩個(gè)月的套期保值直接選擇次月合約建倉(cāng)。

策略3：擇機(jī)展期——?dú)v史價(jià)差分析法,本策略主要涉及歷史價(jià)差分布的統(tǒng)計(jì)分析。另外還要注意展倉(cāng)的操作中使用的數(shù)據(jù)頻度，是運(yùn)用日交易數(shù)據(jù)，還是運(yùn)用類(lèi)似5分鐘的高頻數(shù)據(jù)。

策略4：擇機(jī)展期——協(xié)整法。協(xié)整法是通過(guò)對(duì)不同月份到期的期貨合約價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整分析，得到價(jià)差序列（或殘差序列）的分布狀況，再將價(jià)差序列標(biāo)準(zhǔn)化。

2.股指期貨展期的實(shí)證分析

某投資者在5月24日進(jìn)行為期兩個(gè)月的套期保值，從5月24日到7月16日，貫穿兩個(gè)股指期貨合約存續(xù)期。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假設(shè)該投資者持有的投資組合是現(xiàn)貨與期貨的市值比例為1：1，若期貨1手，現(xiàn)貨市值則與1手期貨頭寸的市值一致。另外，現(xiàn)貨就直接用滬深300指數(shù)來(lái)代替，不考慮建立現(xiàn)貨的股票組合或者ETF現(xiàn)貨組合的情況。

從實(shí)證結(jié)果可以得出如下幾個(gè)結(jié)論。

首先，從套期保值投資組合的凈收益來(lái)看，運(yùn)用展期的策略1和策略3確實(shí)有一些差別。與固定時(shí)間展期的策略1相比，策略3選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行展期可以利用當(dāng)月合約與次月合約價(jià)差的異常波動(dòng)，在低位平掉當(dāng)月合約，在高位再次做空次月合約，具有更大的靈活性。

其次，比較固定時(shí)間展期的策略1與直接以次月合約進(jìn)行套保的策略2可得，如果展期的時(shí)機(jī)選擇不恰當(dāng)，會(huì)給套期保值帶來(lái)一些損失，套期保值的效果也會(huì)因此受到影響。另外，值得注意的是，對(duì)于策略2，直接對(duì)次月合約建倉(cāng)可能由于建立的倉(cāng)位很大而導(dǎo)致沖擊成本增加，或由于流動(dòng)性的問(wèn)題導(dǎo)致建倉(cāng)不易實(shí)現(xiàn)，這一點(diǎn)在實(shí)際操作中要重視。

再次，策略3和策略4都是擇機(jī)展期，但是選擇時(shí)機(jī)的方法不同，前者是運(yùn)用歷史價(jià)差的統(tǒng)計(jì)分析方法，后者是運(yùn)用協(xié)整的分析方法。從結(jié)果上看，與歷史價(jià)差統(tǒng)計(jì)法相比，以協(xié)整法來(lái)選擇展期時(shí)機(jī)相對(duì)更有優(yōu)勢(shì)，可以選擇更好的時(shí)機(jī)進(jìn)行展期。

最后，擇機(jī)展期的策略4比直接以次月合約進(jìn)行套保的策略2總收益要高一點(diǎn)，說(shuō)明在展期過(guò)程中還產(chǎn)生了收益，這種收益類(lèi)似于當(dāng)月合約與次月合約之間跨期套利的收益。與策略2相比，使用協(xié)整法擇機(jī)展期的方法可以捕捉展期中兩個(gè)合約之間價(jià)差的異常波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)收益最大化。