令人驚訝的是波動率變化方向的一致性。在正常時期，人們將會預(yù)期一些市場的波動率上升，而另外一些市場波動率的下降。但是現(xiàn)在并非如此。沒有一個市場2008年的波動率小于2007年。利率和股票指數(shù)產(chǎn)品是最不穩(wěn)定的，玉米、大豆、原油和黃金期貨波動率的增幅都在50%以上。

　　市場波動率的上升必然會對流動性造成負(fù)面影響。前幾年，交易量增加，同時波動率減少，于是期貨的交易成本顯著降低。

　　我們以歐洲美元期貨、10年期美國中期國債期貨和E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨(E-mini S&P 500 futures)為例。在2008年的最后4個月，這些市場上的標(biāo)準(zhǔn)合約的交易成本急劇上升。而且，歐洲美元期貨市場和10年期美國中期國債期貨市場的交易量減少，委托簿深度(depth of book)——流動性的一個關(guān)鍵指標(biāo)急劇下降。

　　我們可以將委托簿深度定義為最優(yōu)的5個買入價或者賣出價的限價指令交易數(shù)量的平均數(shù)。也就是說，如果最優(yōu)的五個買入價有4000手合約，最優(yōu)的五個賣出價有3000手合約，我們將稱委托簿深度是這兩個交易數(shù)量的平均，即3500手。

　　如果我們對這三個交易品種應(yīng)用此方法，我們將看到，在2008年的最后4個月，利率衍生產(chǎn)品的流動性大幅下跌。對歐洲美元期貨而言，在2008年頭8個月，委托簿深度一般只有4000到5000手，在2008年最后4個月，僅僅只有1000至2000手。10年期美國中期國債期貨的下降幅度更為明顯，委托簿深度在8月為6000多手，雷曼兄弟破產(chǎn)時下降到2000手，在2008年年底僅僅只有400手。

　　但是，E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的流動性從來沒有下降過。雖然股指期貨的交易成本大幅上升，但是對E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的需求居高不下，委托簿深度沒有受到加劇的波動率的影響。2008年9月，委托簿深度短暫地位于2000手以下，10月低于3000手，從那時起，委托簿深度反彈到并且基本上保持在2008年第一季度的同一水平。

　　雖然在利率衍生產(chǎn)品市場上，流動性和市場深度的損失已經(jīng)十分明顯，但是在國債期貨的衍生產(chǎn)品市場，如國債期貨掉期(Treasury Calendar Roll)市場，流動性和市場深度的損失是災(zāi)難性的。

　　一般來說，國債期貨掉期市場是全球最具流動性的市場之一。波動率很低，交易極為活躍。例如，2008年6-9月最活躍的3天委托簿深度均超過20000手。2008年9-12月委托簿深度甚至更深，在最活躍的一天，委托簿深度甚至超過50000手。

　　隨后，雷曼兄弟破產(chǎn)，信用市場崩潰，帶來的影響不僅僅是價格和利率的大幅波動，也同時造成了金融市場流動性的蒸發(fā)。不僅銀行不再互相借貸，就連全球最具流動性和交易最為活躍的金融市場之一——回購協(xié)議市場(repo market)也停止運行。最終，通?？梢允蛊谪浭袌霎a(chǎn)生合理價格和流動性的現(xiàn)金和期貨套利也不再運作。

　　投資者不再進(jìn)行現(xiàn)金和期貨套利，國債期貨掉期市場的流動性也就不復(fù)存在，即使是在2008年12月-2009年3月交易最活躍的3天，委托簿深度也不到3000手。

　　展望2009年

　　回首2008年，交易量的變化趨勢撲朔迷離。而且，看起來，如果我們更為深入地挖掘數(shù)據(jù)，我們很可能會變得更加困惑。

　　利率期貨市場的交易數(shù)據(jù)是否暗示著我們應(yīng)該預(yù)測今年期貨和期權(quán)的的交易量將會大幅下跌？或者說高速增長的新興市場，如中國和印度將成為衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的主要推動力？2009年，股票指數(shù)衍生產(chǎn)品能否保持2008年令人難以置信的增長速度，或者隨著波動逐漸恢復(fù)正常，交易量將下降？既然現(xiàn)在交易對手信用風(fēng)險已經(jīng)受到大家的重視，那么從OTC市場流向交易所的衍生產(chǎn)品交易量將會有多少？

　　毫無疑問，相對于2008年，2009年的交易量必將不太樂觀。2008年1月，衍生市場的活躍程度令人難以置信，美國各交易所各交易品種的交易量都屢創(chuàng)新高。7月的交易量更是夸張，9月達(dá)到頂點，交易量為空前的19億份合約。但是，由于去杠桿化和流動性的枯竭，2009年的交易量要恢復(fù)到2008年9月的水平需要經(jīng)過一段相當(dāng)長的時間。

　　然而，眼下最重要的是要正確地、客觀地、全面地認(rèn)識和理解這一切。雖然相比兩三年前，交易環(huán)境顯著惡化，但是，如果我們將目光轉(zhuǎn)移到本世紀(jì)初，我們會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時的買/賣差價比現(xiàn)在更大，也就是說，即使是當(dāng)下的期貨市場，也比以前更加有效率。效率的提升，一部分來自我們談?wù)摱嗄甑碾娮咏灰准夹g(shù)的進(jìn)步，這些進(jìn)步是不太可能消失或者倒退的。期貨市場仍然在非常有效地履行價格發(fā)現(xiàn)的核心職能。因此，我們有理由期望，金融危機(jī)終將過去，現(xiàn)在離場的這些市場參與者終將會回來，期貨和期權(quán)市場始終為商業(yè)的正常運行提供著套期保值工具。未來一切都會變好，一切都只是時間問題。