令人驚訝的是波動(dòng)率變化方向的一致性。在正常時(shí)期，人們將會(huì)預(yù)期一些市場(chǎng)的波動(dòng)率上升，而另外一些市場(chǎng)波動(dòng)率的下降。但是現(xiàn)在并非如此。沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)2008年的波動(dòng)率小于2007年。利率和股票指數(shù)產(chǎn)品是最不穩(wěn)定的，玉米、大豆、原油和黃金期貨波動(dòng)率的增幅都在50%以上。

　　市場(chǎng)波動(dòng)率的上升必然會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成負(fù)面影響。前幾年，交易量增加，同時(shí)波動(dòng)率減少，于是期貨的交易成本顯著降低。

　　我們以歐洲美元期貨、10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨和E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨(E-mini S&P 500 futures)為例。在2008年的最后4個(gè)月，這些市場(chǎng)上的標(biāo)準(zhǔn)合約的交易成本急劇上升。而且，歐洲美元期貨市場(chǎng)和10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨市場(chǎng)的交易量減少，委托簿深度(depth of book)——流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)急劇下降。

　　我們可以將委托簿深度定義為最優(yōu)的5個(gè)買(mǎi)入價(jià)或者賣(mài)出價(jià)的限價(jià)指令交易數(shù)量的平均數(shù)。也就是說(shuō)，如果最優(yōu)的五個(gè)買(mǎi)入價(jià)有4000手合約，最優(yōu)的五個(gè)賣(mài)出價(jià)有3000手合約，我們將稱(chēng)委托簿深度是這兩個(gè)交易數(shù)量的平均，即3500手。

　　如果我們對(duì)這三個(gè)交易品種應(yīng)用此方法，我們將看到，在2008年的最后4個(gè)月，利率衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性大幅下跌。對(duì)歐洲美元期貨而言，在2008年頭8個(gè)月，委托簿深度一般只有4000到5000手，在2008年最后4個(gè)月，僅僅只有1000至2000手。10年期美國(guó)中期國(guó)債期貨的下降幅度更為明顯，委托簿深度在8月為6000多手，雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)下降到2000手，在2008年年底僅僅只有400手。

　　但是，E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的流動(dòng)性從來(lái)沒(méi)有下降過(guò)。雖然股指期貨的交易成本大幅上升，但是對(duì)E-mini標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨的需求居高不下，委托簿深度沒(méi)有受到加劇的波動(dòng)率的影響。2008年9月，委托簿深度短暫地位于2000手以下，10月低于3000手，從那時(shí)起，委托簿深度反彈到并且基本上保持在2008年第一季度的同一水平。

　　雖然在利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，流動(dòng)性和市場(chǎng)深度的損失已經(jīng)十分明顯，但是在國(guó)債期貨的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，如國(guó)債期貨掉期(Treasury Calendar Roll)市場(chǎng)，流動(dòng)性和市場(chǎng)深度的損失是災(zāi)難性的。

　　一般來(lái)說(shuō)，國(guó)債期貨掉期市場(chǎng)是全球最具流動(dòng)性的市場(chǎng)之一。波動(dòng)率很低，交易極為活躍。例如，2008年6-9月最活躍的3天委托簿深度均超過(guò)20000手。2008年9-12月委托簿深度甚至更深，在最活躍的一天，委托簿深度甚至超過(guò)50000手。

　　隨后，雷曼兄弟破產(chǎn)，信用市場(chǎng)崩潰，帶來(lái)的影響不僅僅是價(jià)格和利率的大幅波動(dòng)，也同時(shí)造成了金融市場(chǎng)流動(dòng)性的蒸發(fā)。不僅銀行不再互相借貸，就連全球最具流動(dòng)性和交易最為活躍的金融市場(chǎng)之一——回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)(repo market)也停止運(yùn)行。最終，通?？梢允蛊谪浭袌?chǎng)產(chǎn)生合理價(jià)格和流動(dòng)性的現(xiàn)金和期貨套利也不再運(yùn)作。

　　投資者不再進(jìn)行現(xiàn)金和期貨套利，國(guó)債期貨掉期市場(chǎng)的流動(dòng)性也就不復(fù)存在，即使是在2008年12月-2009年3月交易最活躍的3天，委托簿深度也不到3000手。

　　展望2009年

　　回首2008年，交易量的變化趨勢(shì)撲朔迷離。而且，看起來(lái)，如果我們更為深入地挖掘數(shù)據(jù)，我們很可能會(huì)變得更加困惑。

　　利率期貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)是否暗示著我們應(yīng)該預(yù)測(cè)今年期貨和期權(quán)的的交易量將會(huì)大幅下跌？或者說(shuō)高速增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)，如中國(guó)和印度將成為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)力？2009年，股票指數(shù)衍生產(chǎn)品能否保持2008年令人難以置信的增長(zhǎng)速度，或者隨著波動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，交易量將下降？既然現(xiàn)在交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到大家的重視，那么從OTC市場(chǎng)流向交易所的衍生產(chǎn)品交易量將會(huì)有多少？

　　毫無(wú)疑問(wèn)，相對(duì)于2008年，2009年的交易量必將不太樂(lè)觀。2008年1月，衍生市場(chǎng)的活躍程度令人難以置信，美國(guó)各交易所各交易品種的交易量都屢創(chuàng)新高。7月的交易量更是夸張，9月達(dá)到頂點(diǎn)，交易量為空前的19億份合約。但是，由于去杠桿化和流動(dòng)性的枯竭，2009年的交易量要恢復(fù)到2008年9月的水平需要經(jīng)過(guò)一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

　　然而，眼下最重要的是要正確地、客觀地、全面地認(rèn)識(shí)和理解這一切。雖然相比兩三年前，交易環(huán)境顯著惡化，但是，如果我們將目光轉(zhuǎn)移到本世紀(jì)初，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的買(mǎi)/賣(mài)差價(jià)比現(xiàn)在更大，也就是說(shuō)，即使是當(dāng)下的期貨市場(chǎng)，也比以前更加有效率。效率的提升，一部分來(lái)自我們談?wù)摱嗄甑碾娮咏灰准夹g(shù)的進(jìn)步，這些進(jìn)步是不太可能消失或者倒退的。期貨市場(chǎng)仍然在非常有效地履行價(jià)格發(fā)現(xiàn)的核心職能。因此，我們有理由期望，金融危機(jī)終將過(guò)去，現(xiàn)在離場(chǎng)的這些市場(chǎng)參與者終將會(huì)回來(lái)，期貨和期權(quán)市場(chǎng)始終為商業(yè)的正常運(yùn)行提供著套期保值工具。未來(lái)一切都會(huì)變好，一切都只是時(shí)間問(wèn)題。