四、市場波動變化的原因以及市場機(jī)制

　　除了股指期貨究竟使得現(xiàn)貨市場的波動產(chǎn)生何種變化這個問題外，市場波動變化的原因也一直是人們關(guān)注的問題。盡管人們一致認(rèn)為是期貨市場的一些特征，如高流動性和高杠桿、低廉的交易成本和保證金或者賣空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場的波動性，但是這些期貨市場的特征究竟是如何改變現(xiàn)貨市場波動率的，一直是一個爭論的話題。

　　Cox(1976), Finglewski (1981) and Stein (1987)認(rèn)為，低廉的交易成本、更多的交易機(jī)會和高杠桿效應(yīng)能夠吸引更多缺乏市場信息的投資者，而這些投資者進(jìn)行的很可能是投機(jī)活動。當(dāng)這些新的投資者進(jìn)入市場后，整個市場的信息充分性會被降低，因此造成了額外的市場波動。此外，Harris (1989)指出了另一個可能的原因：與股指期貨相關(guān)的股票在現(xiàn)貨市場的交易活動中會產(chǎn)生市場噪音，這些市場噪音在股票的定價過程中會造成基本面的擾動。

　　認(rèn)為股指期貨降低市場波動率的學(xué)者們也闡述了自己的觀點(diǎn)。Grossman and Miller (1988)指出，因?yàn)楣芍钙谪泿砹颂桌麢C(jī)會，現(xiàn)貨市場的深度、信息充分度以及市場有效性都被增強(qiáng)。Danthine (1978)認(rèn)為，有了股指期貨，投資者對于錯誤的定價所做出反應(yīng)更正的成本降低了。Lee and Ohk (1992)認(rèn)為投機(jī)也能使市場更加穩(wěn)定，他們指出股指期貨能讓投機(jī)者低買高賣，將價格框定在一個由基本面確定的很窄的區(qū)間內(nèi)，從而減少了市場的巨幅波動。雖然上述觀點(diǎn)在一定程度上是合理的，但是它們并沒有將重在市場結(jié)構(gòu)也就是市場參與者的組成上——理性投資者或非理性投資者，機(jī)構(gòu)投資者或個人投資者。正如有效市場假設(shè)所說的那樣，并不是所有的投資者都是理性投資者。那些非理性投資者主要是由正反饋投資者所組成，這些投資者會將資產(chǎn)價格偏離其基本面所決定的水平。但是，并非每次在這種情況下，理性的投資者都會利用套利的機(jī)會反向操作從而抵消非理性投資者的效應(yīng)；相反，smart money會利用正反饋投資者將價格推到更高或更低的位置，進(jìn)而從中進(jìn)行獲利。因此，市場結(jié)構(gòu)或者市場參與者的組成是決定市場波動的重要因素。

　　Chatrath, Song and Adrangi (2003)證明了這一點(diǎn)，他們將市場參與者分成四組——三個小組和一個大組。其中的大組是由商業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者組成，包括共同基金、養(yǎng)老基金；其他三個小組包括非商業(yè)投資者、小型交易者和價差交易者。他們的研究顯示，符合市場預(yù)期的機(jī)構(gòu)投資行為與市場波動呈負(fù)相關(guān)性，而非市場預(yù)期的機(jī)構(gòu)投資行為與市場波動呈正相關(guān)性。如果機(jī)構(gòu)投資者的交易量絕對大于其他三組投資者的交易量，那么它們的觀點(diǎn)與Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin(1992)的觀點(diǎn)正好相符。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)發(fā)現(xiàn)，非預(yù)期的高成交量的期貨市場交易會增加現(xiàn)貨市場的波動，而預(yù)期的高成交量的期貨市場交易會降低現(xiàn)貨市場波動；其次，現(xiàn)貨市場的成交量與現(xiàn)貨市場的波動率之間存在正相關(guān)，不管這個成交量是預(yù)期的還是非預(yù)期的；另外，當(dāng)期貨合約快要到期時，現(xiàn)貨市場并不會因此而產(chǎn)生額外的波動。

　　Antonious Antoniou and Phil Holmes (1995), and Antonious Antoniou and Gregory Koutmos (2005)對這一問題做出了進(jìn)一步的貢獻(xiàn)。根據(jù)他們的研究，正反饋交易會造成市場的不對稱性，而市場的動力受不對稱性嚴(yán)重影響后會反過來進(jìn)一步加劇這種不對稱性。股指期貨的推出可以通過兩個途徑減少正反饋交易的影響，改變市場動力，降低市場不對稱性。

　　第一，股指期貨可以加速信息在市場中流通的速度，擴(kuò)展流通的渠道，這點(diǎn)在Antonios Antonious and Phil Holmes (1995) and Ross (1989)的研究中得到了證明。這可以使信息更快地反映到資產(chǎn)價格中去，并使投資者更加消息靈通，因此正反饋投資者對于市場消息的過激反應(yīng)就會減少。Vipul’s (2007)的研究證明了這一點(diǎn)，并指出股指期貨可以減少最新的市場消息的影響，由市場消息產(chǎn)生的波動的持續(xù)性被減弱，市場會在很短的時間內(nèi)恢復(fù)平穩(wěn)。Phil Holmes (1996)還發(fā)現(xiàn)，即使期貨合約的成交量不高，市場信息的流通效率同樣會被提高。

　　第二，股指期貨可以將正反饋投資者從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移至期貨市場，市場不對稱性也因此被轉(zhuǎn)移至期貨市場，期貨市場中波動率對信息不對稱的波動性就能從一個側(cè)面證明這一點(diǎn)。Hendrik Bessembinder and Paul J.Seguin (1992)指出，期貨交易可以吸引更多的信息充分的投資者——主要是機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者在解讀信息方面更加專業(yè)并且能夠做出更為合理的投資決定，這一點(diǎn)在規(guī)模較小的市場中尤為突出；這些更為專業(yè)的投資者有能力使用對沖或者其它更高級的手段，所以愿意也有能力承擔(dān)期貨市場的風(fēng)險。因此，現(xiàn)貨市場的風(fēng)險溢價被降低了，整個現(xiàn)貨市場運(yùn)行的有效性被提高了，這正如Finglewski (1981)在其研究中所揭示的。

　　五、結(jié)論

　　本文回顧了股指期貨對現(xiàn)貨市場波動造成影響的研究，以及造成這些波動變化的市場機(jī)制。從股指期貨推出開始，這些問題受到越來越多的關(guān)注，但是大量的研究在股指期貨究竟是增加了還是減少了市場波動這一問題上始終沒能達(dá)成一致。然而，大部分的研究認(rèn)為股指期貨會降低現(xiàn)貨市場波動，小部分研究認(rèn)為股指期貨會加劇市場波動或者不造成明顯的影響。

　　另一方面，市場波動改變的原因這一問題也吸引了眾多學(xué)者的研究。通過對市場結(jié)構(gòu)和市場機(jī)制的研究，有兩種主流觀點(diǎn)可以解釋這一問題。第一，股指期貨加快了市場信息流通的速度，擴(kuò)展了流通的渠道，使得信息可以更快地反映到價格中去，也使投資者的信息充分性得到提高。第二，期貨市場將正反饋交易者和市場不對稱性從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移到期貨市場，吸引更多的理性的、信息充分的投資者，從而提高了市場整體的運(yùn)行效率。