7月份以來，滬深股市展開強勢反彈，農業(yè)股在自然災害頻發(fā)導致的減產預期、通脹預期和農產品(000061,股吧)期貨價格整體上漲等因素的帶動下，走勢明顯強于滬深300指數，股期聯動效應再一次得到充分的展現。在此背景下，我們將從Alpha套利的角度對股期聯動性進行分析，試圖從商品期貨中尋找具有超額收益的現貨組合，并通過做空股指期貨，來獲取可靠的Alpha收益。

期貨品種相關股票與期貨價格的相關性分析

為了分析期貨市場與相關股票板塊的聯動性，我們選擇國內期貨市場的主要品種構建了農產品期貨指數、鄭糖期貨指數和有色金屬期貨指數，并分別選擇證監(jiān)會農業(yè)板塊、申萬制糖板塊和申萬有色金屬冶煉板塊中非ST/*ST類股票構建農業(yè)股指數、制糖業(yè)股票指數和有色金屬股票指數，其中有色金屬股票組合僅選擇屬于滬深300成分股的股票。

通過分析各股票組合與相關期貨指數、滬深300指數的相關性，可以發(fā)現農業(yè)股由于具有弱周期性特征，與滬深300指數相關性較弱，但與農產品期貨指數卻存在高達0.91的正相關性，說明相對于大盤走勢，農業(yè)股股價更容易受到農產品期貨價格波動的影響。另外，制糖業(yè)股票和有色金屬期貨與相應的期貨指數存在較強的相關性，相關系數均在0.8以上。期貨品種相關板塊股票與期貨指數之間存在的這種較強的相關性，為我們從期現聯動的角度尋找具有Alpha收益的現貨組合提供了可能。

Alpha收益的商品化

CAPM模型為我們提供了分離個股系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性風險的工具，考慮到期貨品種相關股票與期貨指數存在的強相關性，我們嘗試在CAPM模型中加入期貨指數變量。利用2009年以來的收益率數據，表1給出了加入期貨指數前后CAPM模型的回歸結果。

首先，從期貨指數系數的顯著性來看，制糖業(yè)股票組合與鄭糖指數收益率、有色金屬股組合與有色金屬期貨指數收益率的回歸系數均是顯著的，也就是說期貨價格的波動會對相關股票板塊產生顯著影響；但是農業(yè)股方程中，農產品期貨指數的系數并不顯著，即在加入股票市場指數因素后，農產品期貨價格對農業(yè)股股價的影響并不顯著。

其次，加入期貨指數后，期貨品種相關股票板塊的Beta值均有一定幅度的下降，尤其是有色金屬股票的Beta值由1.32下降至1.04，說明股票組合的系統(tǒng)性風險可以分解為股票市場指數與期貨價格變動兩部分，加入期貨指數后，來自于股票市場的系統(tǒng)性影響明顯下降。

另外，由加入期貨指數前后的回歸模型出發(fā)，我們可以把股票組合Alpha收益的來源分解成期貨指數的收益率 與期貨指數相對股票市場指數的超額收益 兩部分。由于農業(yè)股票的農產品期貨指數系數并不顯著，我們僅對糖業(yè)股票和有色金屬股票的Alpha收益來源進行回歸分析。

有色金屬股： α=0.5RF+0.2(RF-RM)

制糖業(yè)股： α=0.4RF+0.1(RF-RM)

綜合以上分析，有色金屬股票（或制糖業(yè)股票）的Alpha收益主要來源于有色金屬期貨指數（或鄭糖期貨指數）收益率及其相對于股票市場指數的超額收益，并且期貨指數的權重要明顯大于期貨指數超額收益。因此，期貨相關股票組合的Alpha收益具有了商品化的特征，從而我們可以從商品期貨價格變化中尋找具有超額收益的現貨組合，并通過做空股指期貨進行Alpha套利。

基于商品期貨的Alpha套利策略

我們將以有色金屬期貨和相關股票為例對基于商品期貨的Alpha套利進行說明。通過每月滾動計算過去一年有色金屬股票組合相對滬深300指數的Beta值，發(fā)現有色金屬股票的Beta值自2008年以來總體處于1.1—1.35之間波動，均值基本在1.2左右，因此我們計算的有色金屬股票組合的超額收益為股票組合收益率與1.2倍的滬深300指數收益率的差，即假設套利交易中按照1.2的倍數構建股指期貨空頭頭寸。

我們把期貨指數收益率及其相對股票市場指數的超額收益按照5:2的權重得到的加權平均值構建出綜合指標，并與期貨指數結合起來，作為從商品期貨中尋找具有Alpha收益現貨組合的指標。當有色金屬期貨指數與綜合指標均走勢向上時，有色金屬股票的Alpha收益指數也往往是向上的，從而具有超額指數的Alpha收益，尤其在有色金屬期貨指數快速超越綜合指標，即二者之間的差值放大時，往往對應著Alpha收益較快上升；而當期貨指數下穿綜合指標時，往往意味著Alpha收益將發(fā)生顯著的向下反轉。結合有色金屬期貨指數的變化，當期貨指數與綜合指標均向上時，買入有色金屬股票組合并賣空股指期貨，而當指標發(fā)生明顯向下反轉時，套利頭寸反向平倉。

從該策略2007年以來買入有色金屬股票并做空股指期貨套利的交易機會及其收益狀況來看，說明在商品牛市階段做多相關股票并空股指期貨進行Alpha套利，可以獲得相當可觀的收益。

由于受到一些共同因素的影響，商品期貨與相關股票板塊走勢往往會存在一定的相似性，尤其當商品價格變化會對相關股票的基本面（如盈利狀況）產生直接影響時，期貨價格的變動將會對相關股票價格的走勢形成正回饋，從而為我們從商品期貨中尋找具有超額收益的現貨組合進行Alpha套利提供了可能。當然，作為主動型的尋找Alpha收益的投資策略，其風險程度要明顯高于基于股指期貨理論定價的無風險套利，并且該策略成功與否的關鍵要取決于套利期間商品期貨能否繼續(xù)保持強勢，從而使得相關股票組合能夠繼續(xù)獲得正的Alpha收益，而這則需要投資者須對商品期貨的走勢具有一定的研判能力。