報告品種：紙漿

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報告要點

3-4月，國內(nèi)紙企結(jié)束春節(jié)檢修后全面復(fù)產(chǎn)，庫存周期轉(zhuǎn)換明顯。春季原料的供應(yīng)重啟，也將成為后續(xù)市場核心交易點之一。魯豫地區(qū)作為全國紙漿/雙膠紙產(chǎn)銷大省，占據(jù)重要地位。3月25日-3月28日，我們通過走訪當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，深入了解行業(yè)相關(guān)情況，供投資者參考。

摘要

（一）調(diào)研背景與目的

山東和河南地區(qū)在紙漿及文化紙市場中占據(jù)重要地位，通過此次調(diào)研我們更加清晰了解魯豫區(qū)域雙膠紙和紙漿市場供需格局、市場心態(tài)與投產(chǎn)進(jìn)度，更好把握后市價格走勢。

同時，二季度雙膠紙期貨或?qū)⑸鲜?，此次調(diào)研也可提升市場對雙膠紙的認(rèn)識，了解目前各方企業(yè)在期貨應(yīng)用上的開展現(xiàn)狀、需求痛點與未來意愿，發(fā)現(xiàn)與探索雙膠紙期貨的作用。

（二）調(diào)研結(jié)論

行情看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過剩，后市心態(tài)較為悲觀。生產(chǎn)端受成本壓力傳導(dǎo)，普遍認(rèn)為當(dāng)前價位尚未達(dá)到觸發(fā)下游主動備貨的臨界點，對漿價后續(xù)走勢保持謹(jǐn)慎偏空預(yù)期。

供應(yīng)情況（雙膠紙、紙漿）：新增投產(chǎn)仍在加速，長期結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整。雙膠紙行業(yè)存在明顯產(chǎn)能過剩趨勢，進(jìn)入2025年后迎來新一輪產(chǎn)能投放高峰期。紙漿方面，漿紙一體化趨勢明顯，頭部企業(yè)加速套配漿線。

庫存現(xiàn)狀：紙漿維持安全庫存，成品紙庫存中性偏高。原料方面，企業(yè)庫存維持2-3個月左右的原料庫存。紙廠方面，雙膠紙庫存天數(shù)約在20天左右，目前紙廠幾乎均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且短期并無控產(chǎn)或減產(chǎn)計劃。

俄針使用態(tài)度：布針使用謹(jǐn)慎，絕對價差下或考慮替代。調(diào)研企業(yè)大多不太傾向于使用布針，但在絕對價差之下可以考慮采購部分進(jìn)行替代，以降低成本。

下游開工需求：紙廠滿產(chǎn)，需求偏弱，情緒悲觀。對中長期看文化紙需求及價格存在偏空預(yù)期，當(dāng)前價格并不能激起工廠投機性建庫需求。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、美金盤報價超預(yù)期變化、海外市場擾動等。

一、調(diào)研基本情況介紹

（一）調(diào)研背景與目的

2025年春節(jié)以后，紙漿期貨與現(xiàn)貨價格持續(xù)回落，主要系終端消費偏弱以及針葉漿內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性過剩，表現(xiàn)形式為港口庫存處于歷史同期偏高分位以及不同漿種之間的價差持續(xù)走闊。伴隨“金三銀四”轉(zhuǎn)弱之際，我們前往魯豫地區(qū)對當(dāng)?shù)仉p膠紙及紙漿產(chǎn)業(yè)與貿(mào)易商進(jìn)行調(diào)研。

山東和河南地區(qū)在紙漿及文化紙市場中占據(jù)重要地位，通過此次調(diào)研我們可以了解山東紙漿和雙膠紙市場目前供需格局、投產(chǎn)進(jìn)度、建庫需求、銷售進(jìn)度、市場心態(tài)與價格變化，更好把握后市價格走勢。

同時，二季度雙膠紙期貨或?qū)⑸鲜校舜握{(diào)研也可提升市場對雙膠紙產(chǎn)業(yè)鏈的認(rèn)識，了解目前各方企業(yè)在期貨應(yīng)用上的開展現(xiàn)狀、需求痛點與未來意愿，發(fā)現(xiàn)與探索雙膠紙期貨的作用。

（二）調(diào)研時間

2025年3月25日—2025年3月28日

（三）調(diào)研對象

本次調(diào)研，我們一共走訪了8家企業(yè)，包括1家上游漿廠A、4家中游紙廠B、C、D和E、1家資訊公司、以及港口和1家物流公司。

二、調(diào)研結(jié)論

（一）行情看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過剩，后市心態(tài)較為悲觀

當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)心態(tài)呈現(xiàn)顯著分化，貿(mào)易商基于渠道優(yōu)勢對漿價維持平穩(wěn)看法。而生產(chǎn)端受成本壓力傳導(dǎo)，普遍認(rèn)為當(dāng)前價位尚未達(dá)到觸發(fā)下游主動備貨的臨界點，對漿價后續(xù)走勢保持謹(jǐn)慎偏空預(yù)期。盡管晨鳴紙業(yè)階段性停機客觀上造成文化紙市場供應(yīng)缺口，但行業(yè)普遍共識認(rèn)為文化紙中長期需求疲軟態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)，下游整體供給仍明顯過剩于市場需求。

貿(mào)易商A：3月外盤闊葉漿廠繼續(xù)挺價，某大廠4620/元噸附近在市場有采漿動作，對價格存在支撐。從庫存看，紙漿庫存有去化表現(xiàn)，加之漿廠對外宣稱減產(chǎn)、減量（巴西金魚減產(chǎn)20天左右、巴絲轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，供應(yīng)均存在減量）。以及個別漿廠發(fā)貨周期延長，因此，對于漿價后市看穩(wěn)。

某紙廠B：目前雙膠生產(chǎn)虧損幅度在200-500元/噸，行業(yè)仍然處于過剩局面。后續(xù)出版社招標(biāo)出臺后，雙膠紙價格在剛需提振下或有提漲，但是預(yù)計上漲空間有限。相較于雙膠紙銷售價格而言，當(dāng)前漿價偏高，后續(xù)或存在下行壓力。

某紙廠C：雙膠紙行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)正尋找其它盈利增長點（轉(zhuǎn)型牛皮紙、特種紙等）。目前來看文化紙板塊仍然存在剛性需求，但消費端刺激政策目前沒有顯著利好，黨政報刊方面亦缺乏明顯增量。行業(yè)供過于求壓力之下，長遠(yuǎn)角度文化紙價格仍然有下行預(yù)期。

某紙廠D：紙產(chǎn)品整體需求較差，文化紙相對穩(wěn)健，但行業(yè)產(chǎn)能過高。主要在于電子媒體的普及、社會書刊需求下滑、以及新出生人口下滑等因素影響制約了文化紙的長期消費。白卡紙方面，目前壓力較大，主要由于21年市場盈利過高，帶來的行業(yè)產(chǎn)能的增長，而滯后的產(chǎn)能建設(shè)投放周期帶來了當(dāng)下市場供應(yīng)明顯的擴張，消費增速不足導(dǎo)致白卡壓力較大；包裝紙方面，3月中下旬消費呈現(xiàn)下滑趨勢，主要原因在于春節(jié)前搶出口訂單，提前透支的部分消費需求。因此，對于紙產(chǎn)品后市存在偏空預(yù)期。

某資訊公司：2025年二季度市場需求難有有效放量，漿價提振作用不強，但由于供應(yīng)端壓力逐步緩解，且下游原紙仍有春季招標(biāo)和年中大促等利好影響，或給漿價帶來一定底部支撐。預(yù)計二季度漿價重心或呈現(xiàn)疲軟偏弱走勢，但跌幅或相對有限。

（二）供應(yīng)情況（雙膠紙、紙漿）：新增投產(chǎn)仍在加速，長期結(jié)構(gòu)仍在調(diào)整

1、雙膠紙產(chǎn)能/產(chǎn)量

國內(nèi)供給結(jié)構(gòu)上，雙膠紙以國產(chǎn)為主，產(chǎn)能區(qū)域分布較為廣泛。中國雙膠紙供應(yīng)主要依賴國產(chǎn)，進(jìn)口比例低，過去10年進(jìn)口依存度平均約5%。從裝置分布的區(qū)域來看，主要集中在山東、廣東和江蘇省，三個省份占我國雙膠紙產(chǎn)能的66%以上。在產(chǎn)業(yè)集中度上，近幾年我國雙膠紙也表現(xiàn)出了明顯的集中度提升狀態(tài)。頭部雙膠紙企業(yè)如晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、亞太森博、華泰紙業(yè)，截至2023年，雙膠紙CR4的占比已經(jīng)高達(dá)46%。

國內(nèi)供給能力上，雙膠紙產(chǎn)業(yè)在近幾年表現(xiàn)出明顯的產(chǎn)能過剩。自2020年起，國內(nèi)雙膠紙進(jìn)入產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能擴張加速。從2020年至2024年，近五年累計新增產(chǎn)能高達(dá)478萬噸，截至2024年我國雙膠紙產(chǎn)能為1652萬噸，較2019年底增長40.7%。但是與新產(chǎn)能投放的迅猛勢頭相比，雙膠紙市場的需求增速相對較慢。連續(xù)四年，國內(nèi)雙膠紙產(chǎn)能利用率僅有六成左右，行業(yè)存在明顯產(chǎn)能過剩趨勢。

國內(nèi)雙膠紙產(chǎn)能投放仍在加速，進(jìn)入2025年后迎來新一輪產(chǎn)能投放高峰期。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2025年，我國紙企如岳陽林紙、玖龍紙業(yè)、五洲特種紙業(yè)等預(yù)計新增投產(chǎn)200萬噸，預(yù)計較2024年產(chǎn)能同比增長12.1%，國內(nèi)雙膠紙市場存在進(jìn)一步擴容壓力。預(yù)計二季度雙膠紙新增產(chǎn)能130萬噸，疊加前期已達(dá)產(chǎn)的新產(chǎn)能，市場供應(yīng)壓力預(yù)期增加，市場競爭壓力加劇。

2、紙漿產(chǎn)能

產(chǎn)能布局：漿紙一體化趨勢明顯，頭部企業(yè)加速套配漿線。受2024年末針葉漿與闊葉漿價差創(chuàng)歷史新高影響（針闊價差超過200美元/噸），多家龍頭企業(yè)在新化學(xué)漿項目規(guī)劃中出現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整傾向。據(jù)調(diào)研了解，2023-2025年文化紙行業(yè)累積新增產(chǎn)能400萬噸，其中2025年計劃新增約200萬噸。新增產(chǎn)能多為疫情期間規(guī)劃項目，建設(shè)周期延長導(dǎo)致集中釋放。

供應(yīng)格局：針闊漿產(chǎn)能分化加劇全球供應(yīng)彈性。近年來，全球紙漿產(chǎn)能持續(xù)擴張，尤其是闊葉漿產(chǎn)能的增長速度較快。巴西、越南等地的新增產(chǎn)能將陸續(xù)投放市場，使得全球紙漿供應(yīng)格局趨于寬松。同時，針葉漿產(chǎn)能的增長相對平穩(wěn)，部分漿廠因原料供應(yīng)不足等問題導(dǎo)致供應(yīng)縮量。

國內(nèi)產(chǎn)能：漿紙一體化提速重構(gòu)供應(yīng)體系。2024年國內(nèi)紙漿產(chǎn)能擴張進(jìn)入兌現(xiàn)期，尤其是闊葉漿產(chǎn)能的釋放，使得供應(yīng)格局趨于寬松。盡管國內(nèi)產(chǎn)能增長，但仍難以滿足全部需求，高度依賴進(jìn)口。據(jù)公開產(chǎn)業(yè)會議統(tǒng)計，2024年國內(nèi)紙漿項目投產(chǎn)約有450萬噸，但是多以化機漿為主，闊葉漿僅170萬噸。2024年以來，由于上半年國內(nèi)紙漿價格尚可，國產(chǎn)紙漿產(chǎn)能持續(xù)投放，從年初到2024年三季度合計約有450萬噸產(chǎn)能投放，約占2023年中國紙漿表觀消費量的8.6%。其中以化機漿和化學(xué)漿為主，闊葉漿產(chǎn)能則主要為福建聯(lián)盛170萬噸的產(chǎn)能。

而展望2025年，從2024年年底到2025年預(yù)計仍有超過600萬噸產(chǎn)能投放。從目前市場上公布的計劃投產(chǎn)產(chǎn)能來看，從2024年年底到2025年年末，預(yù)計國產(chǎn)紙漿項目仍然有673萬噸產(chǎn)能待投放，其中絕大部分產(chǎn)能仍然為化機漿等，漂闊漿產(chǎn)能相對有限，合計約為135萬噸，相比2024年有明顯下降。

（三）庫存現(xiàn)狀：紙漿維持安全庫存，成品紙庫存中性偏高

當(dāng)前成品紙庫存呈現(xiàn)差異化分布特征，“金三銀四”需求預(yù)期落空，傳統(tǒng)產(chǎn)銷區(qū)域庫存壓力仍然偏高，部分產(chǎn)業(yè)成品紙庫存已達(dá)臨界點。原料庫存方面，針葉漿和闊葉漿沒有具體比例，大多企業(yè)庫存維持2-3個月左右的原料庫存，以保證企業(yè)正常運營。部分企業(yè)紙漿庫存較春節(jié)前后有所降低，目前在1個月左右。雙膠紙庫存方面，整體庫存天數(shù)約在20天左右，目前紙廠幾乎均處于滿產(chǎn)狀態(tài)，且短期并無控產(chǎn)或減產(chǎn)計劃。由于出版社招標(biāo)延后，訂單需求存在差異，部分企業(yè)雙膠紙庫存存在積壓問題。

貿(mào)易商A：紙漿總體庫存在3個月左右（含針闊）。大部分工廠原料庫存不高，以保定生活紙廠為例，據(jù)了解春節(jié)前部分工廠原料儲備2個月或以上，近期大約維持在1個月左右。某

紙廠B：紙漿：工廠原料儲備常規(guī)保持3個月以上，有長協(xié)保底，也會采購現(xiàn)貨補充。目前針葉漿及闊葉漿儲備比例大約在1:3左右。成品紙庫存：目前企業(yè)滿產(chǎn)為主，庫存暫時壓力不大，自24年5月至今庫存水平較低。據(jù)了解行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)接單較好，庫存不足20天，不是壓力位的狀態(tài)，所以對于4月紙張的行情會有往上運行的預(yù)期。

某紙廠C：原料：針葉漿純現(xiàn)貨采購，闊葉漿有長協(xié)，木漿儲備1-2個月左右，算上長協(xié)3個月左右量。木片儲備約2個月左右，在木片供應(yīng)增量的時候，會增加到3個月量。成品紙：庫存約20天左右，企業(yè)傾向于控制在12天左右，但受制于訂單低迷，庫存較難去化。

某紙廠D：原料：紙漿儲備10天左右用量（最低紅線），看漿價擇機采購現(xiàn)貨。成品紙庫存：目前產(chǎn)線全開，成品紙庫存壓力增加，庫存天數(shù)約20天左右。

（四）俄針使用態(tài)度：布針使用謹(jǐn)慎，絕對價差下或考慮替代

近期，俄針基差轉(zhuǎn)正，針闊價差依舊偏大，針葉漿內(nèi)外價差偏大。對于布針的使用態(tài)度，調(diào)研企業(yè)中大多不太傾向于使用布針。但在絕對價差之下可以考慮采購部分進(jìn)行替代，以降低成本。

貿(mào)易商A：對布針使用謹(jǐn)慎，自家部分紙廠會使用部分布陣，這點與生產(chǎn)紙種相關(guān)。價差方面，布針5600元/噸略高的價位考慮使用。

某紙廠B：目前針葉漿使用品牌有芬寶、月亮等，但也在市場尋求性價比更高的替代漿。俄針方面，企業(yè)使用小比例布陣，但不用烏針。

某紙廠C：目前企業(yè)采用針葉漿以俄針為主，其中使用更多的是烏針，布陣很少采用。從絕對價格來看，主力合約價格往下50元計劃采購烏針，若布陣比烏針低300元/噸以上會考慮優(yōu)先使用布陣。

（五）下游開工需求：紙廠滿產(chǎn)，需求偏弱，情緒悲觀

總體來看，根據(jù)下游反饋以及數(shù)據(jù)驗證，目前中游紙廠仍處于滿產(chǎn)階段，對中長期看文化紙需求及價格存在偏空預(yù)期，當(dāng)前價格并不能激起工廠投機性建庫需求。

貿(mào)易商A：闊葉漿采購意愿：闊葉漿價格4600以內(nèi)考慮采購，如果考慮建庫的話得4500以下，目前以點狀剛需采買為主。對下游采購看法：文化紙行業(yè)產(chǎn)能過剩局面較難迅速扭轉(zhuǎn)，紙張?zhí)醿r比較乏力，對于紙廠來說，其采購原料時對于高價的接受度較低。

某紙廠B：文化紙需求方面，出版招標(biāo)集中供貨可能在5-6月了，近幾年下游印刷廠、出版社對印刷設(shè)備進(jìn)行升級迭代，原來需要3個月完成的印刷工作現(xiàn)在1個月左右即可完成，所以不需要提前很久進(jìn)行紙張采購。因此，部分紙廠的接單和實際出貨會有時間的錯配。對于漿紙價格倒掛壓力下，會優(yōu)先考慮增加價格最低漿種的用量去控成本。

某紙廠C：往年黨政有增量，現(xiàn)在常態(tài)化，沒有增量利好消息，而供應(yīng)增加趨勢明確，價格仍有壓力。未來產(chǎn)能過剩較為明確，將加速產(chǎn)業(yè)洗盤出清。

某紙廠D：各個紙產(chǎn)品需求均表現(xiàn)欠佳，行業(yè)文化紙產(chǎn)能過高。后期需求仍然不樂觀，價格仍有下行壓力。

（六）展望

紙漿市場供需維持寬松格局，短期乏明確利多驅(qū)動，但當(dāng)前做空盈虧比并不理想，建議觀望為主。從中長期來看，考慮到二季度紙漿基本面或迎來由強轉(zhuǎn)弱的過程，關(guān)注逢高拋空的機會，紙漿價格維持震蕩走勢為主。

后期轉(zhuǎn)強的指標(biāo)關(guān)注：1、闊葉漿出現(xiàn)集中采購，現(xiàn)貨價格企穩(wěn)；2、絕對價差下，紙廠使用更便宜的布陣替代（俄針流動性緩解）；3、技術(shù)層面，盤面止跌，20日線企穩(wěn)。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、美金盤報價超預(yù)期變化、海外市場超預(yù)期變化、黑天鵝事件等。

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