3月下旬以來(lái)，受央行公開(kāi)市場(chǎng)操作思路轉(zhuǎn)變、資金面緊張情況緩和、美國(guó)加征“對(duì)等關(guān)稅”沖擊、避險(xiǎn)情緒升溫等因素影響，國(guó)債價(jià)格普遍上行，對(duì)應(yīng)的國(guó)債收益率顯著回落。其中，TL、T等長(zhǎng)端國(guó)債期貨價(jià)格漲幅明顯，價(jià)格基本接近年初高點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率也回落至1.8%附近，再次接近歷史低位。

圖為主要期限國(guó)債收益率走勢(shì)

3月下旬以來(lái)，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，階段性轉(zhuǎn)向凈投放。3月25日，央行開(kāi)展4500億元MLF操作，對(duì)沖當(dāng)月到期的3870億元后，實(shí)現(xiàn)MLF凈投放630億元，這是2024年7月以來(lái)首次凈投放。同時(shí)，央行從3月起將MLF操作由單一價(jià)位中標(biāo)調(diào)整為多重價(jià)位中標(biāo)，有利于降低銀行負(fù)債成本，緩解凈息差壓力。此外，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，2025年3月央行開(kāi)展了8000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作。資金面緊張情況緩和，推動(dòng)短端利率下行。

圖為主要品種7天利率走勢(shì)

4月2日，美國(guó)總統(tǒng)簽署兩項(xiàng)關(guān)于所謂“對(duì)等關(guān)稅”的行政令，宣布美國(guó)對(duì)貿(mào)易伙伴設(shè)立10%的“最低基準(zhǔn)關(guān)稅”，同時(shí)對(duì)美國(guó)貿(mào)易逆差大的國(guó)家征收個(gè)性化的更高“對(duì)等關(guān)稅”。對(duì)于這些單邊主義、霸凌主義限制措施，中方堅(jiān)決反對(duì)，已根據(jù)國(guó)際法基本原則和法律法規(guī)堅(jiān)決采取反制措施維護(hù)自身權(quán)益。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布公告稱，對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的所有進(jìn)口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征84%關(guān)稅。同時(shí)，國(guó)務(wù)院新聞辦公室發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系若干問(wèn)題的中方立場(chǎng)》白皮書(shū)，澄清中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系事實(shí)，系統(tǒng)闡釋中方對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系相關(guān)問(wèn)題的政策立場(chǎng)。受“對(duì)等關(guān)稅”政策影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，避險(xiǎn)情緒升溫，推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)收益率回落。

3月份，春節(jié)因素影響逐步消退，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加快，官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)為50.5%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升。其中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均有所回升，產(chǎn)需兩端擴(kuò)張加快。財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI為51.2%，較2月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2024年12月以來(lái)新高?？傮w上，我國(guó)制造業(yè)活力持續(xù)回升，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度有所增強(qiáng)，市場(chǎng)信心增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)總體保持?jǐn)U張。

3月份CPI環(huán)比下降0.4%，不過(guò)環(huán)比降幅小于近10年同期平均水平，帶動(dòng)CPI同比下降0.1%，比上月降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。PPI環(huán)比下降0.4%，主要受海外原油價(jià)格回落、國(guó)內(nèi)煤炭等原材料需求季節(jié)性回落影響，帶動(dòng)PPI同比降幅擴(kuò)大至2.5%?？傮w上，受季節(jié)性、國(guó)際輸入性因素影響，物價(jià)仍處于低位，但核心CPI同比上漲0.5%，提振消費(fèi)需求等政策效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

截至2025年3月末，我國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)182.6萬(wàn)億元，一季度債券凈融資額6.51萬(wàn)億元，比去年同期增加110%。從具體債券分布上看，2025年一季度利率債凈融資額43296億元，占債券市場(chǎng)凈融資額比例超過(guò)65%，其中地方政府債凈融資24225億元，國(guó)債凈融資14680億元，政府債券前置發(fā)行。今年的政府工作報(bào)告指出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，2025年政府債券發(fā)行規(guī)模提高到11.86萬(wàn)億元，比上年增加1.9萬(wàn)億元，加上地方政府置換債務(wù)，合計(jì)規(guī)模達(dá)到14.66萬(wàn)億元。一季度政府債券已經(jīng)開(kāi)始前置發(fā)行，預(yù)計(jì)二季度政府債券凈融資將繼續(xù)維持高位，單月規(guī)模不低于1.2萬(wàn)億元，同時(shí)政策性銀行債券融資也將逐步恢復(fù)，帶動(dòng)債券融資處于高位。

與其他經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率偏低，政府部門(mén)尤其是中央政府杠桿率還有一定的提升空間，如果外部不利影響繼續(xù)加深，財(cái)政政策仍有繼續(xù)擴(kuò)張的空間，不排除繼續(xù)增發(fā)特別國(guó)債的可能。

預(yù)計(jì)在外圍環(huán)境不確定影響加大的背景下，央行會(huì)擇機(jī)降準(zhǔn)降息，同時(shí)通過(guò)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作等向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，保持流動(dòng)性充裕，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供適宜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

總體上，隨著海外不利影響加深，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大，市場(chǎng)對(duì)接下來(lái)出臺(tái)相關(guān)政策預(yù)期增強(qiáng)，央行也會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，加大貨幣政策調(diào)控力度，不排除擇機(jī)降準(zhǔn)降息的可能，預(yù)計(jì)將繼續(xù)支撐短端國(guó)債期貨價(jià)格。不過(guò)，目前長(zhǎng)端國(guó)債期貨價(jià)格已經(jīng)接近前期高點(diǎn)，隨著市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒階段性緩和，加之長(zhǎng)短端利差處于歷史低位，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)仍大，注意控制風(fēng)險(xiǎn)。