隨著關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的兌現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾已轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)下行和政策對(duì)沖的角力。打鐵還需自身硬，清明假期最后一天官媒的發(fā)聲，表明決策層已經(jīng)就應(yīng)對(duì)沖擊做好了各種預(yù)案，我們預(yù)計(jì)4月底的政治局會(huì)議將給增量的儲(chǔ)備政策定下基調(diào)。在此之前，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，穩(wěn)市場(chǎng)將成為預(yù)期管理的重中之重，存在與之相關(guān)的三條主線：

首先，匯率的底線不會(huì)被突破，從而成為市場(chǎng)的穩(wěn)定錨。無(wú)論未來(lái)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)如何升級(jí)，維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定即是“以不變應(yīng)萬(wàn)變”。

一方面，當(dāng)前環(huán)境下人民幣貶值“弊大于利”。面對(duì)高額關(guān)稅，人民幣貶值對(duì)沖外貿(mào)的效果微乎其微，反而可能加劇資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。從近年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，7.35（美元兌人民幣）或是需要“堅(jiān)守”的底線。

另一方面，人民幣貶值也與我國(guó)“捍衛(wèi)多邊主義”的基調(diào)不符。近年來(lái)，其他主要亞洲貨幣基本“錨定”人民幣匯率波動(dòng)。若人民幣“失守”，可能引起其他經(jīng)濟(jì)體的“競(jìng)爭(zhēng)性”貶值，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)、構(gòu)建反制同盟等均有不利影響。

其次，降準(zhǔn)或快于降息，輔之于結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率調(diào)降。

為什么降準(zhǔn)優(yōu)先于降息？從2023年以來(lái)的歷次操作來(lái)看，降準(zhǔn)開(kāi)始更多承載穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。尤其在2024年12月政治局會(huì)議上，首次將“穩(wěn)住樓市股市”作為經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)?？紤]到關(guān)稅已落地、二季度政府債供給壓力上行等，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將先行落地以對(duì)沖市場(chǎng)下跌。

為什么是結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率調(diào)降先于總量降息？參考央行近期表態(tài)“研究創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域低成本資金支持”，以新型再貸款為主體的結(jié)構(gòu)性工具，可以在“結(jié)構(gòu)性降息”、加大相關(guān)領(lǐng)域金融支持力度的同時(shí)，兼顧匯率穩(wěn)定。而總量層面的降息，可能要等到美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松之后。

第三，加碼服務(wù)消費(fèi)是政策的優(yōu)先項(xiàng)和必選項(xiàng)。鑒于當(dāng)前傳統(tǒng)投資的“潛能”漸小，相對(duì)于再刺激傳統(tǒng)投資的地產(chǎn)和基建，政策轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)“性價(jià)比”可能更高。一方面，“擴(kuò)內(nèi)需”政策的加碼可能更有利于市場(chǎng)的預(yù)期引導(dǎo)；另一方面，當(dāng)前與消費(fèi)掛鉤的財(cái)政支出乘數(shù)大于投資。