基本面偏弱

成本端支撐減弱，供給端增量兌現(xiàn)，需求端尚處于復(fù)蘇階段，庫存絕對值雖較低，但累庫風(fēng)險提升，后期鋅價或承壓下行。策略上建議以空配為主，關(guān)注逢高沽空機(jī)會。

2025年以來，國際局勢加劇動蕩，市場波動率顯著上升，美國關(guān)稅政策效應(yīng)顯現(xiàn)，推升大宗商品價格。在全球貿(mào)易摩擦不斷的背景下，需求轉(zhuǎn)移與經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期并存。多重因素共振導(dǎo)致有色金屬板塊整體走強。截至周三，銅、鋁、錫、鉛、鎳較去年年末均錄得上漲，滬鋅走勢卻背離板塊整體表現(xiàn)，較去年年末下跌5.24%。

供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)

2024年四季度以來，隨著海外OZ礦、Kipushi礦、Tara礦等礦山陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，以及國內(nèi)火燒云、銀珠山等礦山正常出產(chǎn)，市場對鋅礦供應(yīng)寬松形成一致預(yù)期。雖然國內(nèi)礦山處于年度檢修期，但海外礦山擾動減少推動進(jìn)口鋅礦量顯著增長：2024年前10個月鋅礦月均進(jìn)口量31.84萬噸，而11月和12月月均進(jìn)口量增至45.66萬噸。精煉鋅冶煉廠原料庫存從10月末的22萬金屬噸攀升至44萬金屬噸，原料庫存天數(shù)由16天延長至28天，供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)。

具體來看，俄羅斯OZ礦山于2024年三季度投產(chǎn)，將于2025年實現(xiàn)滿產(chǎn)，預(yù)計帶來約10萬噸產(chǎn)量增量；剛果（金）Kipushi礦山擴(kuò)建后，預(yù)計帶來13萬~19萬噸產(chǎn)量增量；預(yù)計墨西哥Buenavista礦山2025年以后平均年產(chǎn)量超15.4萬噸；秘魯Antamina礦山2025年將提高銅鋅礦石生產(chǎn)比例，預(yù)計年內(nèi)帶來約17萬噸產(chǎn)量增量；愛爾蘭Tara礦山2024年四季度逐步復(fù)產(chǎn)，預(yù)計2025年恢復(fù)至前期滿產(chǎn)水平，將帶來約10萬噸產(chǎn)量增量。此外，2024年因天氣、礦石品位等因素導(dǎo)致產(chǎn)量下滑的部分礦山亦開始增產(chǎn)，國內(nèi)火燒云、銀珠山等礦山投產(chǎn)后也將帶來一定的產(chǎn)量增量，2025年全球鋅精礦產(chǎn)量增量預(yù)計超50萬噸。

隨著供應(yīng)寬松預(yù)期逐步兌現(xiàn)，國內(nèi)外鋅精礦加工費持續(xù)回升。截至3月21日，國產(chǎn)鋅精礦周度加工費上調(diào)至3250元/金屬噸，較低位回升1800元/金屬噸，進(jìn)口鋅精礦加工費35美元/干噸，較低位回升75美元/干噸，其中，個別進(jìn)口加工費訂單已簽至60美元/干噸，預(yù)計未來加工費將持續(xù)回升，但增速或有趨緩。

鋅精礦加工費持續(xù)回升，產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐漸從礦端轉(zhuǎn)至下游冶煉廠，截至3月21日，鋅精礦企業(yè)生產(chǎn)利潤為5774元/噸，較高點下滑41%。與此同時，冶煉端利潤從低位的-3000元/噸上升至-500元/噸，考慮硫酸等副產(chǎn)品收益后，煉廠基本扭虧為盈，加之原料端制約減弱，煉廠生產(chǎn)積極性顯著提升，檢修企業(yè)明顯減少，供給增量逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計3月產(chǎn)量將回升至55萬噸左右。

下游需求尚處于復(fù)蘇階段

目前，下游需求尚處于復(fù)蘇階段，各板塊開工率穩(wěn)步回升。鍍鋅方面，訂單主要集中在大型企業(yè)，光伏訂單不及預(yù)期，鐵塔、護(hù)欄訂單較為強勁，出口訂單相對平穩(wěn)；壓鑄鋅合金方面，家具配件訂單表現(xiàn)一般，箱包拉鏈等日用小五金訂單持穩(wěn)；氧化鋅方面，橡膠級訂單較為穩(wěn)定，但下游經(jīng)銷商現(xiàn)貨較多，采買有限，化工橡膠訂單有所改善，陶瓷級訂單和飼料訂單未有明顯變化，電子級訂單不及去年同期。綜合來看，終端需求尚未達(dá)到旺季水平，下游生產(chǎn)企業(yè)對鋅錠多以逢低采買、剛需補庫為主，鋅錠社會庫存短暫累積后再度去化，截至3月24日，鋅錠七地社會庫存為12.89噸，處于歷史同期低位，下游逢低點價，鋅錠從煉廠成品庫存轉(zhuǎn)至下游原料庫存，終端消費并未出現(xiàn)較大增量，鋅錠累庫風(fēng)險尚存。

后市展望

整體來看，宏觀利多帶動有色板塊價格重心上移，但鋅基本面偏弱，對價格形成一定拖累。成本端支撐減弱，供給端增量兌現(xiàn)，需求端尚處于復(fù)蘇階段，庫存絕對值雖較低，但累庫風(fēng)險提升，后期鋅價或承壓下行。策略上建議以空配為主，關(guān)注逢高沽空機(jī)會，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注宏觀情緒變化，警惕貴金屬向上突破后拉動鋅價同向運行。