報告品種：乙二醇

煤制乙二醇有明顯修復(fù)，但各工廠效益敏感度差異化

絕大部分煤制乙二醇工廠已經(jīng)能實現(xiàn)正利潤。陜蒙地區(qū)自有煤炭的工廠煤炭采購成本更低、煤質(zhì)優(yōu)良、生產(chǎn)乙二醇的轉(zhuǎn)換系數(shù)更好。但較低的生產(chǎn)成本也使得這些裝置并未處于煤制乙二醇成本曲線邊際線上。同時陜蒙地區(qū)企業(yè)大多需要考慮生產(chǎn)指標(biāo)、穩(wěn)定供給等因素，其對利潤敏感度偏低。乙二醇利潤對煤制負(fù)荷的擾動需要更加關(guān)注華中地區(qū)一些對市場煤炭依賴度高的企業(yè)。

節(jié)后華東物流運輸擁堵，三月中下旬預(yù)計好轉(zhuǎn)

除一季度累庫的影響以外，節(jié)前長約商談期間煤制乙二醇發(fā)貨有所延遲，而今年春節(jié)較早，導(dǎo)致節(jié)前和春節(jié)期間的貨均在節(jié)后集中到達下游工廠。同時，聚酯工廠煤制原料使用比例也需要一定時間上調(diào)。綜合因素影響下，乙二醇現(xiàn)貨市場就有了節(jié)前到貨緊張、基差追漲和節(jié)后卸貨擁堵、基差陰跌的兩極分化現(xiàn)象。隨著聚酯端負(fù)荷的提升，預(yù)計三月中下旬卸貨擁堵會逐步好轉(zhuǎn)。

煤制工廠自身庫存不高，隱性庫存可能集中在途和聚酯工廠

由于煤制乙二醇工廠基本是即產(chǎn)即銷的策略，所以產(chǎn)成品庫存量偏低。煤制乙二醇的隱性庫存可能更多集中在在途和聚酯工廠庫存中。這一部分量也是需要三四月下游負(fù)荷提升后來逐步消化。

投資建議

MEG季節(jié)性累庫壓力最大的階段逐步度過，但二季度檢修預(yù)期帶來的損失量尚不能完全消化掉一季度的累庫增量。雖然乙二醇產(chǎn)業(yè)周期大方向已隨著新增產(chǎn)能增速下降進入右側(cè)格局，但利潤被動擴張也使得存量負(fù)荷較快刺激提升至高位，需要有產(chǎn)業(yè)利潤和負(fù)荷再平衡的過程。短期看，3-5月社會庫存去庫幅度不夠大，限制資金做多意愿，價格震蕩偏弱運行。價格下跌過程中需要觀察成本線邊際裝置的負(fù)荷反應(yīng)。中長期關(guān)注逢低試多機會。

風(fēng)險提示

原油/煤價格大幅波動

一、走訪目的

從長周期看，2024年起乙二醇新增產(chǎn)能增速下降，供應(yīng)最主要的壓力來源邊際緩解，市場預(yù)期產(chǎn)業(yè)周期的修復(fù)由此開始。但乙二醇存量產(chǎn)能仍有一定的提負(fù)空間，對邊際供需格局有明顯影響，因此市場近兩年跟蹤重心轉(zhuǎn)移到存量裝置中。其中，煤制乙二醇整體負(fù)荷對利潤變動尤為敏感，2024年11月起至今，煤制乙二醇負(fù)荷由60.59%快速提升至78.43%。那么當(dāng)前煤制乙二醇裝置實際利潤如何？中長期看，煤制裝置負(fù)荷是否還有進一步提升空間？

短期乙二醇的估值修復(fù)過程也是一波三折。春節(jié)后現(xiàn)貨端有季節(jié)性累庫壓力；另一方面油、煤價格下跌后乙二醇生產(chǎn)利潤被動修復(fù)，乙二醇整體負(fù)荷維持偏高位置，市場對二季度去庫幅度預(yù)期邊際收窄。疊加近期海外階段性交易衰退邏輯的影響，乙二醇價格跟隨化工板塊有所回調(diào)。短期乙二醇庫存狀況如何？價格回調(diào)是否會邊際刺激部分煤制裝置降負(fù)？

帶著這些問題，我們近期走訪了內(nèi)蒙、陜西地區(qū)的部分煤制乙二醇生產(chǎn)企業(yè)。

二、調(diào)研核心結(jié)論

本次調(diào)研主要信息結(jié)論匯總?cè)缦拢?/span>

1、煤制乙二醇利潤有明顯修復(fù)，但各工廠效益敏感度差異化

從本次調(diào)研情況來看，從去年起，絕大部分乙二醇工廠已經(jīng)能實現(xiàn)正利潤。尤其對于陜蒙地區(qū)自有煤炭的工廠，一方面煤炭采購成本低，另一方面煤質(zhì)優(yōu)良、生產(chǎn)乙二醇的轉(zhuǎn)換系數(shù)更好（行業(yè)平均轉(zhuǎn)換系數(shù)大約3-3.2，部分工廠可以做到2.9），所以能實現(xiàn)相對更好的生產(chǎn)利潤。但陜蒙地區(qū)的煤制乙二醇工廠較低的生產(chǎn)成本也使得這些裝置并未處于煤制乙二醇成本曲線邊際線上。同時企業(yè)大多需要考慮生產(chǎn)指標(biāo)、穩(wěn)定供給等因素，其對利潤敏感度表現(xiàn)偏低，一般情況下這些裝置檢修都是按照計劃進行。所以，乙二醇利潤提升或下降對負(fù)荷的擾動需要更加關(guān)注華中地區(qū)一些對市場煤炭依賴度高的企業(yè)。

2、煤制乙二醇長協(xié)系數(shù)提升，反應(yīng)長期格局預(yù)期向好

由于年初長協(xié)商談期間現(xiàn)貨市場中煤制乙二醇表現(xiàn)偏緊，疊加市場對于新增供應(yīng)約束下產(chǎn)業(yè)周期好轉(zhuǎn)的共識，今年煤制乙二醇長約價格系數(shù)由去年0.98提升至0.985。假設(shè)油制乙二醇4800元/噸，煤制乙二醇相較于油制乙二醇的折扣相當(dāng)于從96元/噸下降至72元/噸。煤制乙二醇供應(yīng)方議價能力進一步提升，反應(yīng)長期格局預(yù)期向好。目前陜蒙地區(qū)約八成以上的煤制乙二醇均由長約形式簽給華東下游聚酯工廠，少量現(xiàn)貨競拍給周邊地區(qū)企業(yè)。目前煤制乙二醇工廠套保工具實用較少，產(chǎn)品基本不會超賣。

3、節(jié)后華東物流運輸擁堵，三月中下旬預(yù)計好轉(zhuǎn)

調(diào)研企業(yè)普遍反映節(jié)后乙二醇產(chǎn)品運到華東聚酯工廠后卸貨困難的情況。最主要原因是春節(jié)期間煤制乙二醇負(fù)荷較高，而聚酯端季節(jié)性降負(fù)，一季度乙二醇供需是偏寬松的。生產(chǎn)企業(yè)反映往年也有類似情況，但今年節(jié)后的擁堵相對更加集中。進一步的因素在于節(jié)前長約商談期間煤制乙二醇發(fā)貨有所延遲，而今年春節(jié)較早，導(dǎo)致節(jié)前和春節(jié)期間的貨均在節(jié)后集中到達下游工廠。同時，聚酯工廠煤制原料使用比例也需要一定時間上調(diào)。綜合因素影響下，現(xiàn)貨市場就有了節(jié)前到貨緊張、基差追漲和節(jié)后卸貨擁堵、基差陰跌的兩極分化現(xiàn)象。隨著聚酯端負(fù)荷的提升，預(yù)計三月中下旬卸貨擁堵會逐步好轉(zhuǎn)。

4、煤制工廠自身庫存不高，隱性庫存可能集中在途和聚酯工廠

由于一季度乙二醇供需偏寬松，港口顯性庫存快速累庫三十多萬噸，近期轉(zhuǎn)入小幅去庫階段。但市場一方面擔(dān)心利潤被動走闊的情況下，后續(xù)裝置檢修量不及預(yù)期導(dǎo)致二季度去庫幅度不大；另一方面可能仍有部分隱性庫存有待先行去化。在此次調(diào)研過程中我們了解到，由于煤制工廠乙二醇基本是即產(chǎn)即銷的策略，所以產(chǎn)成品庫存量偏低。煤制乙二醇的隱性庫存可能更多集中在在途貨物和聚酯工廠庫存當(dāng)中。同樣，這一部分量也是需要三四月下游負(fù)荷提升后來逐步消化。

三、調(diào)研詳細(xì)情況

1、煤制乙二醇企業(yè)A

1）原料

煤炭是集團內(nèi)部供應(yīng)，有協(xié)議價。生產(chǎn)乙二醇沒有用固定的煤種。最近煤價下降到520-530元/噸左右，約有100元/噸的降幅。

2）工藝&成本

企業(yè)采用中科遠東的技術(shù)，現(xiàn)在國產(chǎn)和進口設(shè)備技術(shù)差異不大。生產(chǎn)單噸乙二醇消耗的煤大概在2.9噸左右。現(xiàn)在現(xiàn)金流成本（不算折舊）能保住，但完全成本不一定。

3）銷售

今年長協(xié)一共簽了40萬噸，長協(xié)系數(shù)是0.985。運往華東的運費大約需要400-500元/噸。蘇北運費成本稍低、嘉興運費最高。工廠現(xiàn)貨的價格會高一些，出廠自提價格4300元/噸，主要針對周邊市場采購量少的下游。

4）罐容

工廠總罐容有2萬噸，目前庫存大約1萬噸，工廠產(chǎn)銷模式?jīng)Q定了不會囤很多產(chǎn)成品。近期每天發(fā)貨量大約1000-2000噸，但華東聚酯工廠最近卸貨偏慢。

5）檢修

近期裝置有兩條線輪流小修一周的計劃。裝置年度檢修預(yù)計排在9-10月，時常一個月。

2、煤制乙二醇企業(yè)B

1）原料

集團內(nèi)部供應(yīng)煤炭。去年送到的煤的合約價大約600元/噸，今年新合約價格比去年要低，但目前只定了基準(zhǔn)價格和公式，公式后面部分是每月計算。乙二醇生產(chǎn)原料分為原料煤和燃料煤，原料煤用來產(chǎn)合成氣，熱值要求會高一些，燃料煤用來生產(chǎn)乙二醇，理論上4500大卡熱值就夠了。按照5700大卡來衡量的話，煤制乙二醇工廠行業(yè)耗煤轉(zhuǎn)化系數(shù)大概是3-3.2。由于企業(yè)的煤炭資源好，轉(zhuǎn)化系數(shù)大概能做到2.9。

2）工藝&成本

工廠乙二醇生產(chǎn)用的高化學(xué)技術(shù)，正常負(fù)荷在105%-110%。乙二醇設(shè)備運轉(zhuǎn)周期兩年左右，催化劑全換一次成本需要幾千萬。去年乙二醇價格修復(fù)以后可以生產(chǎn)乙二醇是可以實現(xiàn)盈利的。

3）銷售

八成以上的貨是長約模式，長協(xié)系數(shù)是0.982。合約價格包含運費，目前送到華東的平均運費大概在470元/噸左右；現(xiàn)貨是競拍模式，價格不含運費。從工廠最快3天能夠到華東聚酯工廠。

4）罐容

目前庫存大約1萬噸，一般是即產(chǎn)即銷。

5）檢修

企業(yè)追求的是生產(chǎn)穩(wěn)定，所以無論市場行情好壞都會正常開。裝置檢修一般根據(jù)設(shè)備運轉(zhuǎn)周期而不是市場價格執(zhí)行。剩下兩條計劃4月輪流檢修，每條15-20天。

6）近期市場行情

節(jié)后華東聚酯工廠卸貨很慢，主要原因可能是春節(jié)期間鐵路運力比較緊張，春節(jié)期間煤制乙二醇發(fā)貨有所延遲。春節(jié)前價格起來的時候乙二醇市場出現(xiàn)過缺貨的情況，那部分貨源要么沒有發(fā)出、要么在途。同時，春節(jié)期間上游生產(chǎn)是穩(wěn)定的、下游負(fù)荷下降，所以上下游供需錯配的延遲效應(yīng)在節(jié)后反應(yīng)出來了。這個情況在三月中下旬到四月應(yīng)該有緩解。乙二醇工廠的貨都是按時發(fā)出，所以對工廠的庫存沒有影響。往年節(jié)后也有這種情況，但今年談完了長約就馬上過春節(jié)了，所以今年物流延遲的效應(yīng)更加明顯。

3、煤制乙二醇企業(yè)C

1）原料

公司有焦化廠出焦?fàn)t煤氣，以前是直接排出，現(xiàn)在是可以用來生產(chǎn)乙二醇。焦?fàn)t氣成本大約3毛錢/方。

2）工藝&成本

乙二醇每個工藝包都是用的國內(nèi)工藝。從去年下半年起乙二醇利潤就比較好，近期煤炭價格下降成本更低。

3）銷售

工廠不用考慮太多價格博弈，不超賣。今年長約系數(shù)談的是0.985。目前送到華東大約480元/噸運費。少量現(xiàn)貨是華北自提汽運。最近發(fā)貨很集中，所以華東聚酯工廠有卸貨慢的問題。

4）罐容

工廠有一萬多的庫容，目前有一兩千噸的庫存，基本不留庫存，即產(chǎn)即銷。

5）檢修

裝置現(xiàn)在滿負(fù)荷運行。因為用焦?fàn)t氣生產(chǎn)，所以不管乙二醇單個品種效益好不好都得開。乙二醇裝置檢修一年一次，一次一個月。前道焦化廠一般不用檢修。

4、煤制乙二醇企業(yè)D

1）原料

企業(yè)自有煤炭供應(yīng)，成本相對比較低，目前MEG生產(chǎn)都是有利潤的。

2）銷售

長約簽訂了七八成，今年簽訂的長協(xié)系數(shù)是0.985。長協(xié)是工廠負(fù)責(zé)鐵路運輸配送到下游，到華東運費約500元/噸。下游客戶主要是聚酯龍頭企業(yè)，華東貿(mào)易商要想合作的話需要自己解決鐵路問題。1月因為春節(jié)原因大約有10天左右的物流發(fā)不出去，都集中在2月份發(fā)貨。正常情況下乙二醇大約4天可以到華東聚酯工廠。

3）罐容

庫容約2萬噸，一般會有1萬噸庫存，最近因為降負(fù)產(chǎn)成品庫存比較低，只有0.7萬噸。

4）檢修

工廠一共是有四條線，常年開三條。乙二醇的生產(chǎn)考慮原料綜合分配，不會因為效益問題停車。近期乙二醇負(fù)荷偏低是因為工廠原料的平衡選擇，甲醇近期效益好就先產(chǎn)甲醇。裝置一般是和前道裝置一起兩年大檢修一次，一次40天左右。

5、煤制乙二醇企業(yè)E

1）原料

原料用5500大卡的原料煤，工廠乙二醇負(fù)荷開得比較高，出廠價格大約4150-4170元/噸?，F(xiàn)在的價格是有利潤的。

2）銷售

長約簽訂了七八成，其他現(xiàn)貨零單補充，采取競拍模式。不超賣、暫時不做套保。

3）罐容

乙二醇有三萬噸庫容，現(xiàn)在大約有不到一萬噸的量。

4）檢修

三月下旬開始輪檢20天。除檢修以外裝置負(fù)荷還是比較穩(wěn)定的。

6、煤制乙二醇企業(yè)F

1）原料

煤需要外采，目前送到價格大約540-550元/噸。由于熱值偏低，煤耗的系數(shù)會比較高，所以成本偏高，目前的價格現(xiàn)金流成本能保住，完全成本不一定。

2）銷售

長約簽訂了八成以上，其他現(xiàn)貨零單補充。

3）罐容

工廠現(xiàn)在產(chǎn)量1千噸/天，負(fù)荷可以一直穩(wěn)定在120%。有一個月的庫容量，但是基本不留庫存。

四、投資建議

三月初我們也走訪過下游聚酯及織造企業(yè)，大致判斷金三銀四的開工依然向上，需求端雖無亮眼增速，但對原料端不至于形成拖累。所以，乙二醇短期價格承壓的核心原因還是利潤擴張以后帶來的供應(yīng)端高負(fù)荷。根據(jù)此次調(diào)研情況看，各煤制工廠對效益敏感度也是有明顯差異的。陜蒙地區(qū)企業(yè)因煤炭成本低、企業(yè)經(jīng)營追求穩(wěn)定等因素，對利潤敏感度偏低。利潤對煤制負(fù)荷的擾動需要更加關(guān)注華中地區(qū)一些對市場煤炭依賴度高的裝置。由于春節(jié)期間乙二醇供增需減帶來累庫，節(jié)后在港口顯性庫存上、現(xiàn)貨端物流上集中反應(yīng)出壓力。從庫存分布上看，上游煤制工廠庫存還是偏低，一季度乙二醇的累庫除顯性庫存增量以外，仍有部分在途、聚酯工廠以及部分非煤制工廠庫存待消化。

綜合來看，MEG季節(jié)性累庫壓力最大的階段逐步度過，但二季度檢修預(yù)期帶來的損失量尚不能完全消化掉一季度的累庫增量。雖然乙二醇產(chǎn)業(yè)周期大方向已隨著新增產(chǎn)能增速下降進入右側(cè)格局，但利潤被動擴張也使得存量負(fù)荷較快刺激提升至高位，需要有產(chǎn)業(yè)利潤和負(fù)荷再平衡的過程。短期看，3-5月社會庫存去庫幅度不夠大，限制資金做多意愿，價格震蕩偏弱運行。價格下跌過程中需要觀察成本線邊際裝置的負(fù)荷反應(yīng)。中長期關(guān)注逢低試多機會。

五、風(fēng)險提示

原油/煤價格大幅波動。

（注：東證期貨發(fā)布調(diào)研報告的時間為3月17日）

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