報告品種：純堿

摘要：

近期純堿期貨價格劇烈波動，春節(jié)后價格先抑后揚再抑。為更好地了解純堿供需、現(xiàn)貨市場和上下游心態(tài)，2月底3月初筆者前往江蘇、河南、湖北多家純堿上下游企業(yè)進行調(diào)研交流。

從市場反饋來看，純堿上下游企業(yè)對于純堿因檢修帶來的反彈行情并不看好，后期價格或跌破前期低點。目前純堿上游更多關(guān)注技改降低成本和利用期貨工具進行套期保值，下游整體維持按需采購節(jié)奏、對于現(xiàn)貨漲價接受意愿不足，中游關(guān)注價格反彈后的期現(xiàn)套利機會。詳細(xì)內(nèi)容見正文。

一、調(diào)研綜述

1、調(diào)研時間：2025年2月25日-3月5日

2、調(diào)研對象：江蘇、湖北、河南的純堿生產(chǎn)企業(yè)，玻璃生產(chǎn)企業(yè)，純堿貿(mào)易商

3、調(diào)研結(jié)論：通過近期走訪調(diào)研，市場對于純堿的觀點較為一致，產(chǎn)能擴張背景下，本輪純堿熊市持續(xù)時間、下跌幅度或超預(yù)期，短期行業(yè)檢修緩解供應(yīng)壓力，但難以改變純堿供應(yīng)過剩的大格局。純堿需求弱勢格局將延續(xù)，預(yù)計價格反彈幅度較為有限，后期價格將回歸弱勢。基于對后市的悲觀預(yù)期，純堿上游企業(yè)致力于擴產(chǎn)、技改、減少人員來降低成本，并積極運用期貨工具來對沖風(fēng)險；下游玻璃企業(yè)面臨虧損壓力，現(xiàn)金流較為緊張，對純堿的漲價接受意愿不足，企業(yè)無較多的囤貨意愿；中游貿(mào)易類企業(yè)遭受期現(xiàn)商沖擊較多，開始接觸和運用期貨工具。

4、建投觀點：延續(xù)年報中的偏空思路，年內(nèi)操作思路為反彈至氨堿成本附近做空，跌破聯(lián)堿主流生產(chǎn)成本可博弈反彈，2025年沙河重堿均價或在1450-1500元/噸，價格運行區(qū)間為1300-1650元/噸。供應(yīng)端，2025年純堿有近600萬噸新產(chǎn)能釋放，上半年有240萬噸產(chǎn)能計劃釋放，下半年有350萬噸產(chǎn)能計劃釋放（含遠(yuǎn)興的280萬噸新產(chǎn)能）。即使考慮氨堿開工率同比下降10%，聯(lián)堿開工率小幅下滑，全年純堿產(chǎn)量增加30-50萬噸概率較大。需求端，2025年光伏玻璃產(chǎn)能或較低位反彈，但同比降幅或在10%左右，浮法玻璃產(chǎn)能大概率繼續(xù)下滑，同比小幅下降；考慮碳酸鋰帶來的需求增量后，純堿全年需求量降幅在50萬噸附近。受益于低價預(yù)期，2025年純堿進口量或大幅下降，出口有望放量，進口量預(yù)期降至15萬噸，出口量預(yù)期升至200萬噸。綜合來看，2025年純堿總庫存將上升200-250萬噸。

以下是調(diào)研過程中一些較為重要的信息分享，基于客戶隱私保護需要，本文不單獨展示每個調(diào)研企業(yè)信息和結(jié)論，敬請諒解。

二、調(diào)研重點之新產(chǎn)能投放進度

高利潤帶來的產(chǎn)能擴張是純堿本輪熊市的主要驅(qū)動，但受2021-2023年的高利潤影響，純堿企業(yè)對于短期的小幅虧損耐受力較強，預(yù)計年內(nèi)無產(chǎn)能退出，只有虧損幅度擴大、虧損時間增加，部分高成本、小規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè)或退出市場。

新產(chǎn)能投放進度方面，2025年純堿有較多的產(chǎn)能計劃投放。除2024年未投放的中天堿業(yè)、連云港德邦外，2025年純堿新增產(chǎn)能包括連云港堿業(yè)、雙環(huán)科技、云圖控股、遠(yuǎn)興能源二期。具體來看，上半年中天堿業(yè)（30萬噸產(chǎn)能）、連云港德邦（60萬噸產(chǎn)能）、連云港堿業(yè)（120萬噸產(chǎn)能）、雙環(huán)科技（30萬噸產(chǎn)能）的新產(chǎn)能投放有望落地，合計240萬噸/年；下半年云圖控股（70萬噸）、遠(yuǎn)興能源二期（280萬噸）的新產(chǎn)能投放有望落地，合計350萬噸/年。

2月底江蘇地區(qū)一套純堿新裝置已完成投產(chǎn)，前期以產(chǎn)出輕堿為主，預(yù)計3月底前能實現(xiàn)滿負(fù)荷。江蘇另一套純堿新裝置或于3-4月投產(chǎn)。湖北地區(qū)新產(chǎn)能或分別于6月、9月投放。受益于技術(shù)進步（新的裝置和更加自動化程度提高），新裝置的生產(chǎn)成本較同類型的企業(yè)更低，尤其是能生產(chǎn)原鹽的企業(yè)，成本或向聯(lián)堿龍頭看齊。

三、調(diào)研重點之如何看待檢修減產(chǎn)

近期純堿價格一度反彈，核心驅(qū)動是龍頭企業(yè)擬在3月安排檢修，短期產(chǎn)量下降推動估值修復(fù)。但對于減產(chǎn)的持續(xù)性和規(guī)模，受訪純堿企業(yè)均表示檢修難以常態(tài)化、規(guī)模難以擴大化，最關(guān)鍵的原因是純堿有三種不同的生產(chǎn)工藝，其生產(chǎn)成本差異巨大。純堿行業(yè)部分企業(yè)的生產(chǎn)成本高于1600元/噸，天然堿工藝的生產(chǎn)成本不足800元/噸，聯(lián)堿成本居于其中。按照目前1450-1500元/噸的送到價，純堿行業(yè)目前的平均虧損幅度有限，目前常態(tài)化減產(chǎn)主要以高成本的氨堿企業(yè)為主。后期行業(yè)能否擴大減產(chǎn)規(guī)模，主要取決于下游需求和聯(lián)堿企業(yè)的態(tài)度。聯(lián)堿企業(yè)在純堿庫存壓力不大的背景下，很難加入減產(chǎn)陣營。但調(diào)研過程中，部分企業(yè)提及氯化銨的庫存問題，近兩年聯(lián)堿法產(chǎn)能擴張較快，氯化銨的需求增加有限，后期若氯化持續(xù)累庫，部分聯(lián)堿企業(yè)或被動減產(chǎn)。

四、調(diào)研重點之期貨工具普及情況

除積極推動技改、通過規(guī)模優(yōu)勢降低成本外，純堿行業(yè)正積極擁抱期貨期權(quán)等衍生工具。上游生產(chǎn)企業(yè)中，目前直接或間接參與期貨的企業(yè)涉及的產(chǎn)能規(guī)模近3000萬噸。已上市的純堿生產(chǎn)企業(yè)多數(shù)有參與期貨的經(jīng)驗或意愿，未上市企業(yè)中，聯(lián)堿法龍頭企業(yè)運用期貨工具較為成熟，江蘇部分聯(lián)堿企業(yè)也積極申請交割庫、后期擬運用期貨工具進行賣出套保。經(jīng)過近四年的大漲大跌行情，純堿企業(yè)已充分意識到純堿期貨在價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險對沖方面的功能，開始主動擁抱期貨工具。目前純堿現(xiàn)貨定價也會參考期貨的價格走勢。

下游企業(yè)中，浮法玻璃和光伏玻璃龍頭企業(yè)均有較為成熟的期貨套保團隊，部分企業(yè)通過期貨套保、點價等渠道鎖定原材料價格發(fā)現(xiàn)、拓寬采購渠道。

期現(xiàn)商隊伍的壯大，對傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)沖擊巨大，受訪貿(mào)易商表示已開始組建專業(yè)的期現(xiàn)團隊利用期貨工具進行風(fēng)險對沖，在盤面給到無風(fēng)險套利機會后會積極參與。

行業(yè)對于期貨工具的態(tài)度變化，也將對價格產(chǎn)生影響。隨著純堿上中下游企業(yè)對期貨工具運用的增加，未來純堿很難出現(xiàn)單邊的連續(xù)暴漲暴跌行情，價格波動也會逐漸收斂。熊市背景里，純堿價格因宏觀、檢修帶來的反彈，很快會被上游企業(yè)的套保行為修正。反之亦然。

五、調(diào)研重點之下游需求情況

純堿產(chǎn)能擴張、供應(yīng)增加的趨勢較為明顯，需求端同比下滑也是大概率事件。但需求環(huán)比變動的趨勢，調(diào)研過程中受訪者的觀點并不完全一致。多數(shù)企業(yè)認(rèn)為2025年房地產(chǎn)難以大的改善，地產(chǎn)行業(yè)下行將拖累玻璃需求，玻璃價格下跌后將倒逼玻璃冷修和用堿需求下降。光伏玻璃端，部分企業(yè)認(rèn)為光伏玻璃日熔量已觸底，近期光伏玻璃庫存下降、價格實際上漲1.5元/㎡，前期堵窯口產(chǎn)能逐漸恢復(fù)，價格上漲后已建成未投產(chǎn)的產(chǎn)能或部分點火，年內(nèi)光伏玻璃日熔量有望升至9萬噸甚至更高。不過也有企業(yè)對光伏行業(yè)和光伏玻璃的前景較為悲觀，認(rèn)為光伏玻璃漲價僅為短期現(xiàn)象，后期價格或回歸弱勢，仍有產(chǎn)線將被迫冷修。

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