承接去年供應偏緊、需求向好邏輯，2025年第一季度，上期所燃料油期貨在整個原油系期貨品種中表現(xiàn)依然非常搶眼。從絕對價格看，2月中下旬，燃料油期貨主連合約價格達到近一年半以來高位，之后開始回落。從估值看，國內(nèi)燃料油期貨和布倫特油價的比值從去年三季度開始一路走高，在今年2月份達到0.96的最高值（極端情況除外），同時，新加坡高硫燃料油紙貨和布倫特油價的比值也達到0.9的高位。從相關品種價差看，低硫和高硫燃料油價差一路走低至238元/噸，為低硫燃料油期貨上市以來的最低值，這雖然包含低硫燃料油供增需減的因素，但更多是因為高硫燃料油強勢的驅動。由此可見，不管從絕對價格還是從估值層面看，高硫燃料油價格均存在高估風險。

進入3月份，市場風向似乎發(fā)生了改變，燃料油期貨價格持續(xù)大幅下跌，并在3月初創(chuàng)年內(nèi)新低，與布倫特油價的比值以及低高硫燃料油價差也一定程度走弱。筆者認為，燃料油期貨交易邏輯轉弱主要源于一季度布倫特油價的震蕩下跌，以及Back結構下燃料油期貨主力合約換月。不過，主要誘因是地緣政治與制裁預期的宏觀壓力和OPEC+增產(chǎn)邏輯下中長期原油供應恢復的共振。

從宏觀面看，地緣風險一度成為支撐燃料油期貨走強的主要因素，俄羅斯和中東是高硫組分的主要供應地區(qū)，2024—2025年俄烏局勢復雜多變，俄羅斯煉廠頻繁遭襲，成為高硫燃料油市場供給收緊的主要邏輯，但特朗普就任后，持續(xù)推進解決俄烏沖突，2025年以來俄羅斯煉廠開工率也恢復至去年8月中旬以來的最高水平，高硫燃料油供應恢復預期增強，遠期價格承壓。

從供給數(shù)據(jù)看，流入亞太地區(qū)的增量明確，有貿(mào)易人士稱亞太地區(qū)高硫燃料油價格強勁吸引更多地區(qū)的高硫資源。同時，從俄羅斯直接進口的總量超過33.1萬噸，較之前有所回升。另外，還有兩個潛在的利空因素，一是有消息稱科威特Al-Zour煉廠低硫燃料油產(chǎn)能轉向高硫燃料油，將增加亞洲市場的高硫燃料油供應；二是墨西哥Dos Bocas煉廠2025年將滿負荷運行，預計其對亞太地區(qū)的高硫燃料油出口量將增加。

從需求層面看，在地中海船舶硫排放控制區(qū)排放標準趨嚴背景下，脫硫塔安裝比例提升支撐高硫燃料油需求，但在國際關稅政策影響下，全球船燃需求不濟對高低硫燃料油都造成了一定影響，2月富查伊拉及新加坡市場船燃銷售量均出現(xiàn)明顯下滑，而且低高硫燃料油價差持續(xù)在低位徘徊，高硫燃料油對低硫燃料油的替代優(yōu)越性也見頂回落。煉化進料方面，我國因消費稅政策影響存在減量預期，且高硫燃料油的高裂解對二次加工原料需求形成了負反饋，后期隨著原油價格的下跌，支撐高硫燃料油進料的邏輯也將進一步承壓。發(fā)電方面，OPEC+增產(chǎn)政策和原油價格下行壓力，也會抑制高硫燃料油在中東的發(fā)電需求。

綜上，源于美國對伊朗、俄羅斯制裁的反復以及俄烏沖突的不確定性可能引發(fā)供應收緊的擔憂，短期市場對高硫燃料油仍有一定的做多情緒。但從邏輯上分析，供給利多因素確實在轉弱，需求支撐也有見頂回落的趨勢，一旦市場多空邏輯轉向，高估值會令高硫燃料油價格快速走弱。投資者需重點關注交易邏輯切換節(jié)奏，短期單邊交易以中性策略為主，趨勢交易可關注“LU-FU”的修復機會。