估值依然具備向上空間

時間維度上，統(tǒng)計從2021年7月底以來恒生科技指數(shù)的估值修復(fù)情況（2020年7月恒生科技的PE_TTM才開始轉(zhuǎn)正，計算移動平均及標準差均使用了過去52周作為滾動窗口），可以看到每一次的估值修復(fù)區(qū)間，靜態(tài)估值的修復(fù)幅度均超過了2個區(qū)間，如2022年2月以及2024年1月開始的市場情緒引導(dǎo)估值修復(fù)均從-2倍標準差修復(fù)至移動平均附近，而2022年10月以及2024年9月的估值修復(fù)幅度更顯著高于2個區(qū)間。

截至3月12日，恒生科技指數(shù)的PE_TTM為24.96，滾動三年的分位數(shù)為46.4%，2倍標準差在25.57，修復(fù)幅度仍未達到歷史經(jīng)驗水平。與此同時，本輪修復(fù)伴隨著中國AI敘事的崛起以及經(jīng)濟預(yù)期觸底的共振，拉長尺度看2個區(qū)間的修復(fù)幅度應(yīng)該是本輪估值修復(fù)的下限。

恒生科技指數(shù)市盈率

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

對比中國T10與美國M7的PE與PEG水平，可以看到截至3月12日，中國T10整體的估值水平相較美國M7仍然具備一定優(yōu)勢。從PE角度看，M7中僅谷歌的PE低于20，而T10中有5家PE低于20，3家PE在20-21區(qū)間；從PEG角度看，同樣有5家T10公司的PEG小于1（除去PEG為負的吉利），而M7中僅英偉達一家。綜合來看，超過半數(shù)的中國科技公司集中在PE-PEG雙低的區(qū)間，即使在這一輪“東升西落”行情之后，中國科技股的估值從橫向上看依然具備不小的空間。

美國M7與中國T10估值情況對比（橫軸：預(yù)測PE，縱軸：預(yù)測PEG）

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

短期擁擠度正在修復(fù)

從換手率角度來看，當(dāng)前恒生科技的換手率雖然較高點有所回落，但仍然處于近三年以來的絕對高位。然而，我們并不認為當(dāng)前恒生科技的換手率應(yīng)該完全用“均值回歸”的視角去看待，“9.24”以來，恒生科技指數(shù)的日成交額均值為682.25億，而2024年下半年到9月23日的成交額的均值為249.84億元，當(dāng)前成交額為之前的2.73倍。

以A股市場作為類比，同一區(qū)間日均成交額由2661.15億元上升至6730.55億元，幅度約為2.53倍。如果我們觀察去年9.24以來中證800的換手率就可以看到，中證800的換手率中樞已經(jīng)顯著抬升：9月24日之前，中證800在2024年的換手率平均值為0.71%，而9月24日以來換手率中樞為1.23%。那么同理，恒生科技指數(shù)的長期換手率中樞同樣應(yīng)該抬升。粗略按照中證800的換手率升幅同比例計算，當(dāng)前恒生科技指數(shù)的換手率中樞應(yīng)在0.6%附近。因此，雖然我們?nèi)匀徽J為從換手率視角來看恒生科技指數(shù)持續(xù)單邊上行的脆弱性仍然偏高（事實上2月底以來恒生科技已開始震蕩來修復(fù)換手率的飆升），但需要注意換手率調(diào)整的幅度可能并不會太大。

恒生科技指數(shù)換手率MA10（單位：%）

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

中證800換手率MA10（單位：%）

資料來源：長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

從RSI角度看，恒生科技指數(shù)已經(jīng)脫離了短期過熱的區(qū)間，當(dāng)前RSI為45左右。這也進一步驗證了2月末開始的指數(shù)震蕩已經(jīng)在對短期指標產(chǎn)生修復(fù)的效果，恒生科技指數(shù)當(dāng)前已經(jīng)脫離了過度擁擠的區(qū)間。

恒生科技指數(shù)RSI

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

未來流動性環(huán)境依然可期

對于恒生科技而言，一個非常重要的流動性錨點就是美債收益率的情況。本質(zhì)上本輪恒生科技的修復(fù)也可以分成兩段，第一段是由美債收益率見頂帶來的流動性修復(fù)，第二段才是由DeepSeek出圈以及后續(xù)其它催化帶來的風(fēng)險偏好的修復(fù)。

在DeepSeek出圈之前，KWEB已經(jīng)走出了底部

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

從上周美國公布的CPI及PPI數(shù)據(jù)來看，美國當(dāng)前對于滯脹的擔(dān)憂正在邊際轉(zhuǎn)弱，而這種場景顯然將有利于美債收益率的下降，進而為恒生科技的流動性進一步打開空間。

10年期美債收益率走勢（單位：%）

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

從南向資金的角度看，去年南向資金的凈買入創(chuàng)2017年以來新高（深港通于2016年底開通），并且今年的凈流入速度已顯著高于去年同期，截至3月14日今年的南向資金累計凈流入達到3755.33億元。與此同時，南向資金的話語權(quán)也在快速增強，計算南向資金的成交總額占全部港股通成分股成交總額的比例的話，可以看到從長期趨勢看南向資金的占比正在快速走強，從2017年初的11%躍升至當(dāng)前的超過60%。這兩個情況都與過去兩年由國家隊資金主導(dǎo)的寬基指數(shù)ETF所表征出的特征類似，因此我們認為可以對南向資金對港股流動性的支撐保有樂觀的態(tài)度。

南向資金逐年凈買入

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

南向資金2025年凈流入再加速

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

南向資金成交額占比快速攀升

資料來源：Wind，長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院