觀點概述 

在上一篇《歷年行情回顧與啟示（一）》中，我們深入探討了紙漿期貨的上漲區(qū)間，分析了供需結(jié)構(gòu)、庫存變化以及市場情緒等主要驅(qū)動因素，揭示了助推價格上漲的內(nèi)在規(guī)律。然而，市場并非總是一帆風(fēng)順，紙漿期貨的價格同樣經(jīng)歷了多次波動和調(diào)整。而本篇，我們將聚焦于紙漿價格的下跌行情，剖析其背后的原因與動態(tài)。我們將回顧歷史上幾個關(guān)鍵的下跌區(qū)間，探討導(dǎo)致紙漿價格下行的主要因素，包括市場需求疲軟、原材料成本波動、政策調(diào)整及國際市場影響等。通過對這些因素的深入解析，我們希望揭示在逆境中的市場邏輯，幫助讀者理解紙漿期貨價格的波動機制。實現(xiàn)對市場歷史的有效復(fù)盤，能夠為投資者提供重要的參考依據(jù)，以更好地應(yīng)對未來的市場變化。本篇將繼續(xù)致力于提煉和總結(jié)紙漿市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，期望能夠為讀者提供更為全面的市場視角和決策支持。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)：

1）宏觀氛圍是下跌行情的充分但不必要條件，但需注意超預(yù)期宏觀政策。

2) 需求端疲弱是紙漿下行的核心驅(qū)動力，供應(yīng)壓力在市場失衡中凸顯。

3) 進口利潤或是多空轉(zhuǎn)換的信號。

風(fēng)險關(guān)注

研究觀點基于歷史規(guī)律總結(jié)，歷史規(guī)律可能失效；市場可能會出現(xiàn)超預(yù)期波動。

一、下跌區(qū)間選取

圖 1 紙漿主力合約走勢&下跌區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：iFind、國海良時期貨研究所

我們根據(jù)紙漿期貨主力合約收盤價格走勢，主要選取一段時間內(nèi)累計跌幅超10%的歷史區(qū)間，作為主要分析對象。經(jīng)過篩選，紙漿主力符合條件的下跌歷史區(qū)間有6個，具體區(qū)間如圖1所示。對于每個下跌區(qū)間，我們將詳細(xì)回顧紙漿下跌的主要原因和驅(qū)動因素，并對每段區(qū)間的特征進行總結(jié)。

二、下跌行情復(fù)盤

a)2019.3-2019.7

紙漿主力合約從5600點左右一路跌至5300點附近，然后在四月下旬從5400點附近流暢下跌至4500點附近。宏觀氛圍不佳疊加紙漿供需皆弱導(dǎo)致。4月下旬之前，首先宏觀方面，2018年經(jīng)濟增速6.6%創(chuàng)1990年來新低，經(jīng)濟增長不及預(yù)期。紙漿自身基本面方面，主要矛盾是不斷上漲的外盤報價，下游旺季VS全球紙漿庫存高位，國內(nèi)港口庫存低位。供應(yīng)端外盤3，4月提漲，但此時全球紙漿庫存高位，而需求端，產(chǎn)能利用率同比低位，5月漲價落實情況不佳，下游按需補庫。庫存方面，國內(nèi)港口庫存高位。接著到4月下旬，宏觀繼續(xù)惡化，估值支撐的外盤高位報價出現(xiàn)松動，紙漿流暢下跌。具體來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)形式嚴(yán)峻，美國對中國加征關(guān)稅；5月份平盤但有一定優(yōu)惠，6月歐洲港口暴庫，6月份外盤報價直接跳水，下游進入淡季。

圖 2 全球木漿庫存天數(shù)

圖 3 紙漿港口庫存

圖 4紙漿下跌期間價格&價差變化

數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所 

主驅(qū)動因素：宏觀無利好，紙漿自身產(chǎn)業(yè)面臨全球供需過剩壓力，港口庫存高位下內(nèi)需仍承壓，在旺季下游需求轉(zhuǎn)弱后基本面呈現(xiàn)供強需弱格局。

b)2021.5-2021.11

紙漿主力合約從7300點左右一路跌至4900點附近。先是整個5月份，紙漿直接一路下跌1200點左右至6100點附近，主要原因是前期紙漿漲幅過大，港口庫存不斷累積，倉單增加，高漿價泡沫明顯，5月國內(nèi)對大宗商品的調(diào)控以及旺季未達(dá)預(yù)期后下游成品紙價格暴跌，紙漿泡沫出清。6-9月，紙漿5800-6500區(qū)間寬幅震蕩。8月份外盤報價下調(diào)，銀星先下調(diào)50美元再下調(diào)20美元至860美元，巴西闊葉漿亦漿價100美元左右。9月份旺季，國家發(fā)改委發(fā)布《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，紙企節(jié)能減排，開工率下行，耗漿量大幅下降。同時，下游紙價回落，利潤下滑，生活用紙和文化紙利潤紛紛倒掛。10月整月，紙漿再次連續(xù)下跌700點，到4900點附近，一是由于自身供需面改善不大，二是商品市場開始恐慌下跌，市場情緒較弱。紙漿盡管估值較低，但期價進一步下挫。

圖 5  紙漿2021年供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：iFind、國海良時期貨研究所

主驅(qū)動因素：國家宏觀調(diào)控，大宗商品普跌，紙漿估值過高大幅回調(diào)；庫存不斷累庫，外盤報價下調(diào)；紙企需求走弱，旺季開工不及預(yù)期，紙漿供應(yīng)過剩；商品市場情緒恐慌

c)2022.5-2022.7

紙漿主力合約從7400點左右一路跌至6400點附近。主要邏輯是海外經(jīng)濟走弱。歐美高通脹，美聯(lián)儲超預(yù)期加息。六、七月份美聯(lián)儲各加息75個基點，市場擔(dān)憂情緒加重。

圖 6  商品中證指數(shù)走勢 

數(shù)據(jù)來源：iFind、國海良時期貨研究所

主驅(qū)動因素：美聯(lián)儲超預(yù)期短期內(nèi)連續(xù)加息。

d)2023.2 – 2023.5

紙漿主力合約從6900點左右一路跌至5000點附近。一是由于春節(jié)后終端依舊低迷，紙廠出庫未能持續(xù)好轉(zhuǎn)，紙廠開工回升后，成品供應(yīng)增加，加劇成品紙現(xiàn)貨壓力，各紙種價格下跌，二是供應(yīng)增加預(yù)期較強，美聯(lián)儲加息，歐美需求疲軟，全球紙漿庫存高位，UPM和ARAUCO兩個闊葉漿大型項目相繼投產(chǎn)，合計貢獻超360萬噸闊葉漿產(chǎn)能，闊葉漿面臨供應(yīng)沖擊，在紙廠利潤較低情況下，針葉漿價格也受到壓制。

數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所

主驅(qū)動因素：國內(nèi)下游需求不及預(yù)期，海外需求疲軟，全球庫存累庫，紙漿供應(yīng)壓力突出。

e)2023.10-2023.12

紙漿主力合約從6400點左右一路跌至5500點附近。主要受需求邊際轉(zhuǎn)弱影響。旺季過后，下游開工回落，雙膠和生活用紙紛紛利潤倒掛。同時供應(yīng)持續(xù)寬松，港口庫存不斷累計，人民幣升值，成本支撐減弱，供增需弱下，漿價不斷下跌。

數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所

主驅(qū)動因素：需求轉(zhuǎn)弱，供應(yīng)整體寬松。

f)2024.6-2024.8

紙漿主力合約從6300點左右一路跌至5600點附近。進入5月底，宏觀整體下行，商品多次大跌，紙漿亦跟隨宏觀交易回落，盤面下跌連續(xù)破位。疊加造紙旺季結(jié)束，下游原紙價格走弱，企業(yè)利潤承壓，開機率下行。終端需求疲軟。7月，Sunazo新的闊葉漿項目（255萬噸）和聯(lián)盛（166萬噸）的集中投產(chǎn)，市場對供應(yīng)壓力的擔(dān)憂，也導(dǎo)致了紙漿不斷下行。

數(shù)據(jù)來源：上海鋼聯(lián)、國海良時期貨研究所

主驅(qū)動因素：宏觀氛圍較差，造紙旺季結(jié)束需求轉(zhuǎn)淡，巨大的闊葉漿投產(chǎn)壓力。

三、下跌行情特征總結(jié)

除去主觀描述下跌行情形成原因，我們更希望將其精確量化以實現(xiàn)追蹤。為此，我們基于每個時間段本輪下跌的宏觀表現(xiàn)、行情啟動位置的基本面情況、行情啟動位置的估值情況、下跌區(qū)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)四個方面進行追蹤，并在每個方面結(jié)合相應(yīng)的指標(biāo)及其表現(xiàn)來實現(xiàn)精確化。如表1所示：

表1  歷史紙漿下跌區(qū)間的特征總結(jié)

數(shù)據(jù)來源：國海良時期貨研究所

通過上表，我們可以發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律：

1）宏觀氛圍是下跌行情的充分但不必要條件，但需注意超預(yù)期宏觀政策。在六段下跌的歷史區(qū)間中，以2019年和2023年為例，中證商品與工業(yè)品指數(shù)均表現(xiàn)出小幅上漲，而2021年海外CRB指數(shù)則大幅攀升16.56%。這些數(shù)據(jù)表明，紙漿價格的顯著下跌更多是受其自身基本面的驅(qū)動，且宏觀因素的影響相對有限。值得一提的是，在這一時期，美國聯(lián)邦利率經(jīng)歷了1次降息和2次加息，而貸款市場報價利率（LPR）僅經(jīng)歷了1次降息。這一切尤其引人注目的是，在2022年，美聯(lián)儲超預(yù)期的加息激發(fā)了對CRB指數(shù)和紙漿市場的負(fù)面影響，造成了其價格的大幅下挫。此外，人民幣匯率雖然呈現(xiàn)出方向不一、幅度較小的波動，也未能顯著改變局勢。由此可見，紙漿價格跌幅超過10%的行情，主要源于自身的基本面變動，宏觀因素的作用相對有限。而在這一過程中，超預(yù)期的加息亦值得我們高度關(guān)注。

2）需求端疲弱是紙漿下行的核心驅(qū)動力，供應(yīng)壓力在市場失衡中凸顯。通過對6次紙漿價格顯著下跌的歷史周期研究發(fā)現(xiàn)，有3次下跌行情反常出現(xiàn)在傳統(tǒng)旺季時段，且均伴隨下游文化紙、生活用紙等成品紙價格的同步走弱，充分說明當(dāng)供需矛盾尖銳時，季節(jié)性因素會被市場基本面弱現(xiàn)實所壓制。值得注意的是，本次統(tǒng)計中所有持續(xù)超過2個月的下行周期，都伴有外盤價格持續(xù)下調(diào)，同時歐洲港口庫存持續(xù)震蕩或累庫。表明當(dāng)內(nèi)外盤價格形成共振下跌時，將進一步強化負(fù)反饋機制的運行。

3）進口利潤或是多空轉(zhuǎn)換的信號。我們以宏觀漲跌幅為基準(zhǔn)，觀察到紙漿在超額跌幅超過10%的階段，進口利潤通常位于歷史分位點的75%以上。值得注意的是，在上漲行情中，我們發(fā)現(xiàn)紙漿上漲之前，進口利潤往往較低，處于歷史低位。這表明，進口利潤的高低階段與紙漿的進口預(yù)期存在關(guān)聯(lián)，進而影響市場的供需平衡。當(dāng)進口利潤偏高時，紙漿進口預(yù)期較多；而當(dāng)進口利潤偏低時，紙漿進口預(yù)期則減少，從而推動市場向?qū)捤苫蚓o張的格局轉(zhuǎn)變。結(jié)合啟示2來看，整個下跌行情的傳導(dǎo)路徑是由下游向上游進行的。下游成品紙的利潤下降，會迫使上游調(diào)整進口價格，進而形成順暢的下跌空間。