受春節(jié)因素的影響，2月CPI環(huán)比-0.2%。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)品CPI持平前月（環(huán)比0）、服務(wù)CPI環(huán)比-0.5%。

1、核心觀點(diǎn)：春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致通脹讀數(shù)明顯回落，剔除該影響后，實(shí)際水平仍然偏弱

受春節(jié)錯(cuò)位的影響，2月CPI明顯回落。去年春節(jié)假期在2月，CPI環(huán)比大幅回升0.7pct至1%；而今年春節(jié)假期在1月，2月CPI在高基數(shù)的影響下，環(huán)比回落0.9pct至-0.2%。結(jié)構(gòu)上，食品CPI在前月基數(shù)較低基礎(chǔ)上，環(huán)降0.5%、回落幅度與往年春節(jié)后次月相近（-0.7%）。2月天氣偏暖利于蔬菜生長(zhǎng)，令其供給充足，鮮菜CPI環(huán)比在前月漲幅明顯不及往年春節(jié)當(dāng)月的基礎(chǔ)上，本月CPI環(huán)比-3.8%、僅高于往年春節(jié)后次月0.9pct。另外，生豬存欄壓力持續(xù)緩解，供給回升也約束豬肉價(jià)格上漲幅度，豬肉CPI環(huán)比-1.9%。

促消費(fèi)政策對(duì)價(jià)格讀數(shù)產(chǎn)生非對(duì)稱影響，核心商品PPI連續(xù)回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是補(bǔ)貼前的價(jià)格，CPI采用的是補(bǔ)貼后的實(shí)際成交價(jià)格，“以舊換新”政策對(duì)CPI讀數(shù)形成較大壓制。數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在歷史低位，同比-0.2%。結(jié)構(gòu)上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格同比分別下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）

春節(jié)假期結(jié)束后，服務(wù)消費(fèi)有所回落，降幅接近往年春節(jié)后次月。2月，非房租核心服務(wù)CPI在1月大幅回升后，2月對(duì)應(yīng)回落（環(huán)比-0.8%）、降幅與往年春節(jié)后次月相近（-0.8%）。結(jié)構(gòu)上，服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月房租CPI環(huán)比0.1%、弱于季節(jié)性（0.4%），租房需求仍偏弱。同時(shí)節(jié)后出行需求明顯回落，飛機(jī)票和旅游價(jià)格同比分別下降22.6%和9.6%；旅游CPI受春節(jié)錯(cuò)位的影響，同比較前月回落16.6pct至-9.6%。消費(fèi)品CPI中在外餐飲CPI 2月環(huán)比0.4%、略弱于往年同期（0.5%）。

大宗價(jià)格走勢(shì)分化，油銅價(jià)格雖有上漲，但煤價(jià)回落，疊加中下游產(chǎn)能利用率偏低，2月PPI環(huán)比仍為負(fù)。2月PPI環(huán)比-0.1%，同比較前月回升0.1pct至-2.2%、低于市場(chǎng)預(yù)期（WIND，-2.1%）。從影響因素看，國(guó)際油價(jià)上漲使石油開采PPI環(huán)比0.3%、春節(jié)后銅價(jià)持續(xù)上漲（環(huán)比2.5%）使有色采選、有色壓延PPI環(huán)比均+1.8%，測(cè)算油銅價(jià)格支撐PPI環(huán)比+0.2%。對(duì)比之下，電廠、港口存煤較為充足，煤炭新增需求有限，煤炭?jī)r(jià)格回落幅度較大（環(huán)比-3.4%），石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI環(huán)比-0.1%，測(cè)算煤炭等大宗價(jià)格拖累PPI環(huán)比-0.2%。同時(shí)中下游產(chǎn)能利用率偏低，中下游PPI維持弱勢(shì)；2月光伏設(shè)備及元器件、電子半導(dǎo)體材料、汽車整車制造價(jià)格同比分別下降13%、9.7%、4.6%，測(cè)算中下游產(chǎn)能利用率拖累PPI環(huán)比-0.1%。

總結(jié)：供給對(duì)通脹的壓制短期難以緩解，且促消費(fèi)政策加碼，通脹回升仍有約束。展望后續(xù)，CPI方面，3月春節(jié)擾動(dòng)因素消退，CPI仍有較大概率回升至0以上；但剔除春節(jié)效應(yīng)后，實(shí)際回升幅度可能較溫和。其一是短期供給充足對(duì)通脹的影響大于需求，商品CPI表現(xiàn)仍較弱。其二是以舊換新政策擴(kuò)容對(duì)核心商品CPI形成壓制，但服務(wù)CPI或趨于改善。PPI方面，“全球原油低庫(kù)存+OPEC低份額”的供給雙低格局并不穩(wěn)定，加之關(guān)稅政策可能壓制原油需求，原油價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)加大，對(duì)國(guó)內(nèi)通脹也會(huì)形成壓制。此外，中下游產(chǎn)能利用率較低背景下，中下游PPI預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)相對(duì)上游大宗價(jià)格的“超跌”現(xiàn)象，預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI同比中樞-1.2%。

2、常規(guī)跟蹤：食品CPI不及往年同期，服務(wù)CPI表現(xiàn)也較一般

PPI：PPI同比不及市場(chǎng)預(yù)期，生產(chǎn)資料CPI仍在歷史相對(duì)低位。2月，PPI同比較前月回升0.1pct至-2.2%、低于市場(chǎng)預(yù)期（WIND，2.1%）。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料同比較前月小幅回升0.1pct至-2.5%；具體行業(yè)中，有色采選、石油煤炭加工同比漲幅較大，分別較前月上行2.3、0.7pct至21.2%、-5.5%。

CPI：CPI表現(xiàn)較弱，食品CPI明顯不及往年同期。2月，CPI環(huán)比-0.2%、邊際降幅與往年春節(jié)后次月相近（-0.3%）。1-2月平均來(lái)看，CPI環(huán)比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2月食品CPI環(huán)比0.4%、不及往年同期（1.1%）。結(jié)構(gòu)上，鮮菜、鮮果、豬肉CPI環(huán)比分別1.1%、2.6%、-0.5%，均不及往年同期（分別3.5%、3.4%、-0.4%）

消費(fèi)品CPI：交通通信CPI明顯回落，交通工具用燃料價(jià)格也有下行。非食品中，與以舊換新政策相關(guān)的交通通信業(yè)CPI同比降幅較大，邊際下行1.9個(gè)百分點(diǎn)至-2.5%。其中，交通工具CPI同比下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至-4.4%，燃油小汽車和新能源小汽車價(jià)格同比分別下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。另外，交通工具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

服務(wù)CPI：春節(jié)后出行需求回落，服務(wù)CPI降幅接近往年同期。2月，整體服務(wù)CPI同比較前月下行1.5個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%。服務(wù)CPI中最大單項(xiàng)是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月房租CPI環(huán)比+0.1%、弱于季節(jié)性（0.4%），就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題對(duì)租房需求仍有約束。而出行需求對(duì)應(yīng)的非房租服務(wù)CPI（核心服務(wù)CPI），2月同比較前月回落2.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%，結(jié)構(gòu)上飛機(jī)票和旅游價(jià)格分別同比下跌22.6%和9.6%，旅游CPI同比較前月下降9.6個(gè)pct至-16.6%。