一、中美加貿(mào)易摩擦—豆菜系貿(mào)易格局或重塑

市場(chǎng)正在見(jiàn)證一場(chǎng)史詩(shī)級(jí)的貿(mào)易戰(zhàn)，美國(guó)向最大的三個(gè)貿(mào)易伙伴中國(guó)、加拿大和墨西哥發(fā)起進(jìn)攻——從3月4日起，美國(guó)對(duì)中國(guó)累計(jì)加征20%的關(guān)稅，對(duì)加墨累計(jì)加征25%的關(guān)稅，全球大宗商品波瀾再起。在此我們僅就油脂油料進(jìn)行分析。

中美之間，本次中方反制將大豆、玉米、小麥、高粱等農(nóng)產(chǎn)品涵蓋在內(nèi)，其中對(duì)進(jìn)口自美國(guó)的大豆加征10%的關(guān)稅，并暫停3家涉事企業(yè)大豆輸華資質(zhì)。2024年中國(guó)進(jìn)口大豆中美國(guó)占比21%、巴西占比71%；這次中美互加關(guān)稅或?qū)?dǎo)致中國(guó)需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)向南美，使得本就處在出口旺季的巴西大豆需求進(jìn)一步提升；不過(guò)2024/25年度美豆出口計(jì)劃基本完成，短期美豆價(jià)格更多受情緒及預(yù)期需求萎縮的影響；國(guó)內(nèi)豆系產(chǎn)品則受情緒、巴西大豆升貼水及國(guó)內(nèi)實(shí)際進(jìn)口等多因素影響。

美加之間，加拿大近70%的對(duì)外貿(mào)易依賴美國(guó)，其中美國(guó)生物柴油主要原料之一的菜油幾乎全部來(lái)自加拿大（2023年300萬(wàn)噸，2024年超330萬(wàn)噸），同時(shí)美國(guó)生柴燃料出口總量的88%流向加拿大（2024年近60萬(wàn)噸）。本次兩國(guó)互加關(guān)稅，菜系及生物燃料涵蓋在內(nèi)，加之美國(guó)45Z臨時(shí)政策將菜油排除在補(bǔ)貼范圍內(nèi)，那么將近200萬(wàn)噸用于美國(guó)生物柴油領(lǐng)域的菜油將滯留加拿大國(guó)內(nèi)，同時(shí)加方增稅亦加重美生物燃料的出口負(fù)擔(dān)。

中加之間，中國(guó)對(duì)進(jìn)口自加拿大的油菜籽發(fā)起的反傾銷調(diào)查尚未最終定論，但整體預(yù)期緩和。中國(guó)和美國(guó)是加拿大菜系出口的主要貿(mào)易伙伴，加拿大菜粕65-66%出口至美國(guó)、菜油70%左右流向美國(guó)；而加拿大菜籽占中國(guó)菜籽總進(jìn)口的95%左右、加拿大菜粕占中國(guó)菜粕總進(jìn)口的75%左右。美加互加關(guān)稅，加拿大出口至美國(guó)的300多萬(wàn)噸菜油及360萬(wàn)噸菜粕面臨停滯，于加拿大而言該部分增量其國(guó)內(nèi)無(wú)法消化，若美加關(guān)系不能有效改善，該部分增量將大概率流向中國(guó)等非美市場(chǎng)，屆時(shí)國(guó)內(nèi)菜系市場(chǎng)將受沖擊。

不過(guò)大國(guó)關(guān)系復(fù)雜，本輪中方反制力度升級(jí)、涉及到的商品規(guī)模擴(kuò)大，不過(guò)仍為中美將來(lái)可能的談判留有對(duì)話窗口；此前美國(guó)對(duì)加拿大加稅有過(guò)暫緩實(shí)施的情況，本次亦有對(duì)農(nóng)產(chǎn)品免征關(guān)稅的意愿，加拿大雖強(qiáng)勢(shì)反制但留有21天的關(guān)系緩和期；中加之間無(wú)大規(guī)模貿(mào)易沖突，相關(guān)的油菜籽反傾銷調(diào)查事件趨于緩和。我們認(rèn)為該輪貿(mào)易戰(zhàn)后續(xù)仍有談判空間，對(duì)豆菜系影響仍有反復(fù)，不過(guò)對(duì)核心產(chǎn)銷區(qū)遠(yuǎn)離貿(mào)易戰(zhàn)中心的棕櫚油影響小于豆菜油，短暫的情緒釋放后棕櫚油重新回歸自身邏輯。

二、B40懸而未決，棕櫚油產(chǎn)地強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期

從2024年8月22日印尼提出實(shí)施B40計(jì)劃開(kāi)始，該消息反復(fù)炒作，并在歲末年初向市場(chǎng)砸下巨雷—B40補(bǔ)貼范圍僅限PSO部門(mén)且未在2025年1月1日如期執(zhí)行，并一再推遲，甚至3月來(lái)未有任何消息出現(xiàn)，市場(chǎng)各主體對(duì)B40的期望在一次次的失望中漸漸轉(zhuǎn)弱。同期俄烏中東等地緣局勢(shì)緩和及歐佩克+增產(chǎn)削弱供應(yīng)擔(dān)憂，自1月中旬起原油價(jià)格跌超16%，POGO再度逼近400美元/噸，削弱棕櫚油能源屬性需求的性價(jià)比，生柴題材炒作熱度進(jìn)一步降溫。

對(duì)于B40，印尼有一定的實(shí)施基礎(chǔ)、動(dòng)力、政策支持和經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施的可能性較大，但從截止目前印尼政府的態(tài)度看，大概率走分階段實(shí)施或先小范圍運(yùn)行再向全國(guó)推廣的方式，不過(guò)整體效果較此前預(yù)期打折，預(yù)計(jì)棕櫚油生柴投料增量縮至150-200萬(wàn)噸，低于期初預(yù)估的250-300萬(wàn)噸。

當(dāng)前的B40就像一場(chǎng)懸念局，等待印尼揭曉答案，是在無(wú)聲的醞釀勝利，還是又一場(chǎng)推遲？B40仍是棕櫚油市場(chǎng)的一把雙刃劍。

產(chǎn)地強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期。POC2025會(huì)議召開(kāi)，釋放東南亞未來(lái)幾個(gè)月累庫(kù)且軟油的價(jià)格優(yōu)勢(shì)抑制棕櫚油需求的信號(hào)。供應(yīng)，總量看，東南亞棕油棕老齡化嚴(yán)重，后備力量不足，產(chǎn)量難以大幅增加，2025年印尼棕櫚油產(chǎn)量增200萬(wàn)噸左右，馬棕產(chǎn)量或持平；節(jié)奏看，目前東南亞處于減產(chǎn)末期，洪澇災(zāi)害阻礙收獲進(jìn)程，棕櫚油降庫(kù)幅度大于往期，產(chǎn)地整體賣壓不大；后續(xù)隨著增產(chǎn)季到來(lái)，4-5月或迎來(lái)庫(kù)存拐點(diǎn)。內(nèi)銷，上面有提到印尼實(shí)施B40是大概率事件，不過(guò)對(duì)棕櫚油消費(fèi)提振的力度降低，2025年產(chǎn)地整體內(nèi)銷增加。出口，國(guó)際豆棕油價(jià)差倒掛已持續(xù)9個(gè)多月，消區(qū)向性價(jià)比更高的豆油、葵油傾斜，2025年1月印度棕櫚油進(jìn)口量降至近14年最低，2月略有回升但幅度較小，2月下旬更是連續(xù)取消10萬(wàn)噸3-6月期的毛棕訂單，常規(guī)齋月備貨現(xiàn)象并未出現(xiàn)。目前印度植物油庫(kù)存已降至近4年低位的160萬(wàn)噸，后續(xù)勢(shì)必進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，但棕櫚油不再是首選；國(guó)內(nèi)棕櫚油剛需為主，油脂總供應(yīng)充足，棕櫚油進(jìn)口持續(xù)低迷。

中美加貿(mào)易摩擦一定程度改變?nèi)龂?guó)間豆菜系貿(mào)易格局，短期施壓全球油脂油料市場(chǎng)，情緒釋放后棕櫚油將重歸自身邏輯。印尼B40懸而未決，階段性左右棕櫚油盤(pán)面，不過(guò)整體預(yù)期打折。產(chǎn)地處于減產(chǎn)季末期，賣壓偏低，2025年印馬棕櫚油總產(chǎn)量增幅有限，不過(guò)全球需求疲軟已成共識(shí)，產(chǎn)地強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，中短期對(duì)市場(chǎng)仍有支撐，中長(zhǎng)期將壓制棕櫚油價(jià)格。