報告品種：大豆、豆粕、菜粕

春節(jié)以來，關(guān)于2-3月中國大豆到港偏少的消息不脛而走，全國油廠、壓榨廠、飼料廠、養(yǎng)殖企業(yè)及各環(huán)節(jié)貿(mào)易商聞風(fēng)而動，使得近端蛋白粕及飼料現(xiàn)貨情緒偏強。如今3月將至，油廠壓榨供應(yīng)偏緊能否兌現(xiàn)？飼料廠剛性需求補庫意愿如何？雜粕及谷物蛋白替代能力幾何？凡此種種，皆指向一核心命題：3月蛋白粕能否漲價去庫存？為求以微知著，我們走訪粵西海南產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)主體展開調(diào)研，相關(guān)見聞及思考如下：

粵西及海南飼料產(chǎn)量及結(jié)構(gòu)介紹

近年來全國主要集團飼料廠加大對南方市場的投資力度，廣東飼料總產(chǎn)量總體增長。2024年廣東飼料產(chǎn)量3683.36萬噸，同比增長2%。由于土地成本優(yōu)勢及環(huán)境承載能力相對較優(yōu)，粵西地區(qū)（湛江、茂名、陽江）的養(yǎng)殖規(guī)模占比不斷提高。據(jù)調(diào)研企業(yè)反饋，目前粵西地區(qū)生豬存欄在廣東占比或接近50%?？紤]到湛江雷州、徐聞地區(qū)仍有土地資源優(yōu)勢，預(yù)計粵西養(yǎng)殖仍有較大潛力。海南地區(qū)內(nèi)需相對偏小，且近年來飼料廠建設(shè)審批風(fēng)險收緊，2024年飼料產(chǎn)量僅368.5萬噸，同比下降5.4%。不過海南同粵西地區(qū)一樣，在羅非魚、牛蛙、金鯧魚、加州鱸魚等部分水產(chǎn)品類養(yǎng)殖方面具有一定優(yōu)勢。2024年廣東+海南地區(qū)飼料總產(chǎn)量4052萬噸，在全國占比約13%。

根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，廣東豬飼料/肉禽飼料/水產(chǎn)飼料/蛋禽飼料產(chǎn)量占比分別為40%/32%/20%/6%左右，海南豬飼料產(chǎn)量占比則接近50%，肉禽/水產(chǎn)/蛋禽分別為30%/13%/8%。我們走訪的各類飼料廠產(chǎn)量占比大致符合上述比例，但粵西地區(qū)水產(chǎn)比例相對偏高，部分集團飼料廠可能達到30%左右，蛋禽比例則相對偏低。此外部分規(guī)模性飼料廠只經(jīng)營豬料，許多中小飼料廠則專攻特水等特有門類。海南地區(qū)總飼料產(chǎn)量下降，但頭部集團飼料廠仍制定了穩(wěn)中增長的生產(chǎn)計劃，部分經(jīng)營不善的飼料廠則退出了行業(yè)競爭，預(yù)計后期頭部集中度上升是大勢所趨。

產(chǎn)業(yè)分歧集中在2類想法

與全國其他地區(qū)一樣，目前產(chǎn)業(yè)鏈各主體對3月大豆到港壓榨數(shù)量以及下游提貨計劃存在焦慮情緒，而主要分歧可以概括為2類想法。

第1類想法思路：油廠斷豆停機→壓榨供應(yīng)不足→提貨緊張→價格上升

第2類想法思路：下游已經(jīng)提前備貨→剛需補庫有限→壓縮物理庫存等待大豆到港→情緒回落

2類想法的差異主要在于對大豆壓榨的緊缺估計程度以及對下游提貨需求的預(yù)計有所差異。雖然市場都感受到2-3月節(jié)點市場大豆供應(yīng)偏緊，但對于緊缺的持續(xù)時間及強度看法不一致。目前相對可得的明確信息有：1-2月下游養(yǎng)殖壓欄現(xiàn)象偏多，導(dǎo)致飼料廠需求同比有所增加；部分壓榨廠已有3月停機計劃；規(guī)模飼料廠合同庫存多數(shù)建立到3月底。

2類想法的合成效應(yīng)：漲價去庫存

將2種想法和已有信息結(jié)合，我們預(yù)測3月蛋白粕會出現(xiàn)“漲價去庫存”局面，具體體現(xiàn)為“上游漲價，下游去庫存”。在上游工廠看來，3月大豆到港及入榨能力不足，多數(shù)工廠壓榨供應(yīng)受限，在供應(yīng)收縮背景下現(xiàn)貨價格上漲概率較高。即便儲備大豆得到投放，預(yù)計整體形勢也較難扭轉(zhuǎn)。在這種想法驅(qū)使下，預(yù)計多數(shù)壓榨廠將維持偏高現(xiàn)貨報價，即上游漲價。

但2-3月大豆偏緊的預(yù)期在24年年末及25年1月已經(jīng)引發(fā)了下游飼料企業(yè)的足夠重視，多數(shù)規(guī)模飼料廠已將物理+合同庫存建立到3月底，并提前布置提貨計劃。在這一條件下，如果3月真的出現(xiàn)現(xiàn)貨價格攀升現(xiàn)象，預(yù)計飼料廠會優(yōu)先考慮壓縮物理庫存，加快合同庫存提庫等手段予以防范，即下游去庫存。

上游漲價：以時間換空間

我們認(rèn)為上游漲價的核心邏輯在于“以時間換空間”。事實上受巴西豐產(chǎn)預(yù)期壓制，市場仍預(yù)計本年度大豆供應(yīng)較為寬松。在這種背景下，上游抓住1季度供應(yīng)偏緊的時間窗口，促進現(xiàn)貨銷售，努力實現(xiàn)“量價齊升”，是符合市場邏輯的。本次調(diào)研期間，我們了解到粵西及兩廣地區(qū)的部分油廠已經(jīng)有3月停機預(yù)期。而且受大豆通關(guān)時間延長影響，部分油廠的到港大豆可能受到氣溫回升的影響，相關(guān)指標(biāo)或受沖擊。

下游去庫存：以空間換時間

與上游相對應(yīng)的是下游正在努力“以空間換時間”。在大豆供應(yīng)偏緊的預(yù)期下，許多飼料企業(yè)已經(jīng)開始增加雜粕及谷物蛋白的使用比例。不過，雜粕的使用條件也有前提。本次調(diào)研期間，我們了解到對于以外銷料為主的飼料廠，如果希望提高菜粕等雜粕使用比例，需要與下游提前溝通，否則終端接受意愿比較有限。而且，以自用料為主的飼料廠，也需要具備壓縮豆粕使用比例的技術(shù)，這一點對集團飼料廠而言不成問題，但對中小飼料廠來說還是比較困難的，菜粕的適口性仍有較大約束。

那么是“上游漲價”先中止，還是“下游去庫存”提前結(jié)束呢？我們認(rèn)為3月供需矛盾的核心在于產(chǎn)業(yè)主體對于4月上旬供需緊缺程度的4預(yù)期，也就是說3月核心其實在4月。對于上游而言，漲價持續(xù)性的最大考驗在4-5月1000萬噸巴西大豆的到港沖擊，這也是下游企業(yè)壓縮庫存的底氣所在。然而，由于許多中小飼料廠的庫存準(zhǔn)備能力不及集團廠，如果中小飼料廠在3月被迫采購現(xiàn)貨，而4月大豆到港銜接效率不足，可能導(dǎo)致4月初大豆緊張的局面維持。換言之，中小飼料廠在3月是否采購急提現(xiàn)貨，將影響4月初的緊張預(yù)期，而對于4月初的預(yù)期又決定集團飼料廠是否增加采購，并進一步傳導(dǎo)到上游的挺價能力。

市場分歧實質(zhì)：時間和空間誰的彈性更大？

對于后市走勢，預(yù)計市場分歧可概括為：時間和空間誰的彈性更大？或者說產(chǎn)業(yè)鏈供需主體什么時候能夠恢復(fù)到平衡點。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的核心邏輯仍在于利潤。如果大豆供應(yīng)偏緊兌現(xiàn)，油廠的現(xiàn)貨壓榨利潤可能上升到極高水平，屆時必然有利可圖。另外，相關(guān)替代品的供應(yīng)積極性也會達到上限，目前玉米和小麥蛋白的價格也處于偏低水平，我們相信市場仍有“看不見的手”調(diào)節(jié)能力。對于飼料廠而言，其也并非產(chǎn)業(yè)鏈的最終下游，其3-4月的銷售或者自用數(shù)量也取決于養(yǎng)殖銷售利潤。1-2月養(yǎng)殖端壓欄現(xiàn)象增加，導(dǎo)致飼料需求改善，如果3-4月出欄加快，飼料企業(yè)的備貨壓力也有可能下降。

后市操作建議：

1、在供需緊缺預(yù)估方面，我們認(rèn)為2025年緊張情況不會強于2021年。2021年受公共防疫事件影響，工廠開工受到較大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致供應(yīng)真實偏緊，全國跨區(qū)域調(diào)節(jié)現(xiàn)象明顯。

2、在極端情況下價格預(yù)估方面，我們認(rèn)為急提現(xiàn)貨價格的上漲概率最高，但基差未必。集團飼料廠多數(shù)已建立較長合同庫存，會進行補庫的或集中在中小飼料廠，因此一口價仍有上漲概率，頂部或?qū)?biāo)谷物蛋白價格。

3、在采購操作方面，我們認(rèn)為不同類型的飼料廠應(yīng)對思路不會相同。如果飼料+養(yǎng)殖一體化結(jié)合程度較高，自用飼料比例偏多，技術(shù)條件足夠，這類下游應(yīng)該盡量增加雜粕及谷物添比，也可以考慮適當(dāng)壓縮物理庫存。如果外銷料較多，建議進行客戶類型分類評估，對于現(xiàn)金流較穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健的重點客戶考慮積極協(xié)商。如果是中小飼料廠，建議結(jié)合自身下游盈利預(yù)期合理評估自身采購成本，盡量避免虧損風(fēng)險。

4、對于上游壓榨廠，我們認(rèn)為供應(yīng)格局無法完全扭轉(zhuǎn)，3月價格上漲有利于兌現(xiàn)壓榨利潤，但也要考慮到供應(yīng)壓力后置的客觀風(fēng)險。在銷售過程中可考慮結(jié)合現(xiàn)貨和4-5甚至6-9遠期合同，平滑自身經(jīng)營壓力。另外頻繁開機停機也會新增較多設(shè)備成本，維持合理開機率應(yīng)在考慮之中。

5、對于盤面交易來說，“漲價去庫存”料為邏輯主線。對于“漲價”潛力，建議繼續(xù)跟蹤現(xiàn)貨報價和有關(guān)成交情況，避免高位追多；對于“去庫存”，建議關(guān)注豆菜粕價差及谷物蛋白價格走勢，判斷下游剛需補庫意愿?？傮w來說后期“期現(xiàn)回歸”路徑料較為坎坷，市場波動增加概率較高，做多波動率或成為合理選擇。

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