價(jià)值投資君丨巴菲特：將絕大部分資金投資股票，主要是美股；長(zhǎng)期持有這5只日股并增加持股

又到了一年一度的伯克希爾股東信時(shí)間，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）再次向投資者們交出了一份內(nèi)容豐富的答卷。

今年是巴菲特接管伯克希爾60周年，一個(gè)甲子的時(shí)間，巴菲特把自己和伯克希爾做成了一個(gè)傳奇。他在信中也對(duì)此津津樂(lè)道，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了60年來(lái)伯克希爾對(duì)稅收的巨大貢獻(xiàn)，以及在股東回報(bào)上的優(yōu)異表現(xiàn)。

巴菲特的這封信傳遞出一種謹(jǐn)慎樂(lè)觀的情緒。伯克希爾在2024年取得了不錯(cuò)的成績(jī)，但巴菲特并沒(méi)有因此而沾沾自喜，他清楚地認(rèn)識(shí)到未來(lái)的挑戰(zhàn)和不確定性。

他依然堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期持有、謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的重要性。同時(shí)，他也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本主義制度充滿信心，認(rèn)為伯克希爾的成功離不開(kāi)“美國(guó)奇跡”。

巴菲特在致股東公開(kāi)信中表示，2024年，伯克希爾每股市值的增幅為25.5%，標(biāo)普500指數(shù)為增長(zhǎng)25個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，1965-2024年，伯克希爾每股市值的復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.9%，明顯超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的10.4%。1964-2024年伯克希爾的市值增長(zhǎng)了是55022倍，而標(biāo)普500指數(shù)僅390倍。

這封信沒(méi)有太多“猛料”，但對(duì)于長(zhǎng)期關(guān)注伯克希爾的投資者來(lái)說(shuō)，它依然是一份值得認(rèn)真研讀的“投資圣經(jīng)”。

華爾街見(jiàn)聞總結(jié)了精華要點(diǎn)如下：

1. 業(yè)績(jī)超預(yù)期，但并非一帆風(fēng)順

2. 巨額納稅，彰顯“美國(guó)奇跡”

3. 投資組合：重倉(cāng)股票，偏愛(ài)美國(guó)

4. 保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：核心支柱，謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)

5. 日本投資：小而重要的例外

6. 年度股東大會(huì)：形式微調(diào)，內(nèi)容依舊

在2024年，伯克希爾的表現(xiàn)比我預(yù)期的要好，盡管我們189家運(yùn)營(yíng)企業(yè)中有53%報(bào)告了利潤(rùn)下降。

我們得益于投資收益的可預(yù)見(jiàn)的大幅增長(zhǎng)，因?yàn)閲?guó)庫(kù)券的收益率有所提高，我們大幅增加了這些高流動(dòng)性短期證券的持有量。

我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，其中GEICO的表現(xiàn)尤為突出。五年來(lái)，托德·康布斯（Todd Combs）對(duì)GEICO進(jìn)行了重大改革，提高了效率并更新了承保實(shí)踐。

GEICO是一顆長(zhǎng)期持有的明珠，需要進(jìn)行重大翻新，而托德一直在不遺余力地完成這項(xiàng)工作。盡管尚未完成，但2024年的改善令人矚目。

總體而言，2024年財(cái)產(chǎn)和意外險(xiǎn)（P/C）保險(xiǎn)定價(jià)走強(qiáng)，反映出對(duì)流風(fēng)暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)到來(lái)。然而，2024年并未發(fā)生任何“災(zāi)難性”事件?？傆幸惶?，一場(chǎng)真正驚人的保險(xiǎn)損失會(huì)發(fā)生——而且無(wú)法保證一年只發(fā)生一次。

P/C業(yè)務(wù)對(duì)伯克希爾至關(guān)重要，因此稍后在信中會(huì)有進(jìn)一步討論。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)——我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)之外的兩大業(yè)務(wù)——總體利潤(rùn)有所改善。然而，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)都還有很多工作要做。

年底時(shí)，我們將公用事業(yè)的持股比例從大約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，其余以伯克希爾“B”股支付。

2024年，我們實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)474.37億美元。我們一直——也許有些讀者會(huì)抱怨——強(qiáng)調(diào)這一指標(biāo)，而不是第K-68頁(yè)上根據(jù)GAAP要求報(bào)告的利潤(rùn)。

我們的指標(biāo)排除了我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無(wú)論是已實(shí)現(xiàn)的還是未實(shí)現(xiàn)的。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為收益很可能會(huì)占上風(fēng)——否則我們?yōu)槭裁促?gòu)買(mǎi)這些證券呢？——盡管每年的數(shù)字會(huì)大幅波動(dòng)且難以預(yù)測(cè)。

我們對(duì)這類承諾的時(shí)間跨度幾乎總是遠(yuǎn)超過(guò)一年。在許多情況下，我們的思考涉及數(shù)十年。這些長(zhǎng)期投資有時(shí)會(huì)帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

以下是2023-2024年的利潤(rùn)明細(xì)，按我們的觀點(diǎn)來(lái)看。所有計(jì)算均在折舊、攤銷和所得稅之后進(jìn)行。EBITDA是華爾街的寵兒，但我們并不認(rèn)同。

*包括伯克希爾持有20%至50%股權(quán)的某些企業(yè)，如卡夫亨氏、西方石油和Berkadia。

** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外幣兌換收益，這些收益來(lái)自我們使用非美元計(jì)價(jià)債務(wù)。

令人驚訝！一項(xiàng)重要的美國(guó)紀(jì)錄被打破

六十年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉動(dòng)是一個(gè)錯(cuò)誤——我的錯(cuò)誤——困擾了我們二十年。查理（芒格），我必須強(qiáng)調(diào)，他立刻就看出了我的明顯錯(cuò)誤：盡管我購(gòu)買(mǎi)伯克希爾的價(jià)格看起來(lái)很便宜，但它的業(yè)務(wù)——一家大型北方紡織企業(yè)——注定要消亡。

美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)提前收到了伯克希爾命運(yùn)的無(wú)聲警告。1965年，該公司沒(méi)有繳納一分錢(qián)的所得稅，這種尷尬的情況在公司中已經(jīng)持續(xù)了十年。這種經(jīng)濟(jì)行為可能對(duì)那些光彩奪目的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是可以理解的，但如果發(fā)生在一家受人尊敬的美國(guó)工業(yè)巨頭身上，那就是一個(gè)閃爍的黃燈，伯克希爾注定要被扔進(jìn)歷史的垃圾堆。

時(shí)間快進(jìn)六十年，想象一下財(cái)政部的驚訝，當(dāng)同一家公司——仍然以伯克希爾哈撒韋的名義運(yùn)營(yíng)——支付的公司所得稅比美國(guó)政府從任何公司——甚至是市值數(shù)萬(wàn)億美元的美國(guó)科技巨頭——那里收到的還要多。

具體來(lái)說(shuō)，伯克希爾去年向美國(guó)國(guó)稅局（IRS）支付了四筆款項(xiàng)，總計(jì)268億美元。這大約占到整個(gè)美國(guó)公司支付總額的5%。（此外，我們還向外國(guó)政府和44個(gè)州支付了可觀的所得稅。）

請(qǐng)注意一個(gè)關(guān)鍵因素，使得我們能夠支付這筆創(chuàng)紀(jì)錄的款項(xiàng)：在1965-2024年期間，伯克希爾的股東只收到過(guò)一次現(xiàn)金股息。

1967年1月3日，我們發(fā)放了唯一一次現(xiàn)金股息——101,755美元，或每股A類股10美分。（我現(xiàn)在想不起來(lái)為什么我建議董事會(huì)采取這一行動(dòng)，現(xiàn)在這似乎是一個(gè)噩夢(mèng)。）

六十年來(lái)，伯克希爾的股東們一直支持持續(xù)再投資，這使得公司能夠建立可觀的應(yīng)稅收入。在最初的十年里，向美國(guó)財(cái)政部支付的現(xiàn)金所得稅微不足道，但現(xiàn)在累計(jì)已超過(guò)1010億美元……并且還在不斷增加。

大數(shù)字很難形象化。讓我重新表述一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年——想象一下366天晝夜，因?yàn)?024年是閏年——每20分鐘向財(cái)政部寄出一張100萬(wàn)美元的支票，我們?nèi)匀粫?huì)在年底欠聯(lián)邦政府一大筆錢(qián)。

事實(shí)上，直到進(jìn)入1月，財(cái)政部才會(huì)告訴我們，我們可以稍作休息，睡一會(huì)兒覺(jué)，并為2025年的稅收支付做好準(zhǔn)備。

伯克希爾的股權(quán)投資是雙管齊下的。一方面，我們控制了許多企業(yè)，持有被投資方至少80%的股份。通常，我們持有100%。這些189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠(yuǎn)非完全相同。

這個(gè)集合價(jià)值數(shù)千億美元，包括一些罕見(jiàn)的明珠、許多不錯(cuò)但遠(yuǎn)非卓越的企業(yè)以及一些令人失望的落后者。我們沒(méi)有任何一項(xiàng)是主要的負(fù)擔(dān)，但我確實(shí)有一些本不該購(gòu)買(mǎi)的。

另一方面，我們持有大約十幾家大型且非常盈利企業(yè)的少量股份，這些企業(yè)都是家喻戶曉的品牌，如蘋(píng)果、美國(guó)運(yùn)通、可口可樂(lè)和穆迪。這些公司中的許多在運(yùn)營(yíng)所需的凈有形股本上獲得了非常高的回報(bào)。到年底，我們持有的這些部分股權(quán)的價(jià)值為2720億美元。

可以理解的是，真正出色的企業(yè)很少會(huì)整體出售，但這些明珠的小部分可以在周一至周五的華爾街公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，而且偶爾會(huì)“打折”出售。

我們?cè)谶x擇股權(quán)工具時(shí)是公正的，根據(jù)我們能在哪里最好地部署你的（和我家族的）儲(chǔ)蓄，投資于任何一種形式。大多數(shù)時(shí)候，我們都看不到什么令人信服的投資機(jī)會(huì)；但極少數(shù)時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)自己“深陷機(jī)會(huì)”之中。

格雷格（Greg）已經(jīng)生動(dòng)地展示了他在這種時(shí)候的行動(dòng)能力，就像查理（Charlie）一樣。

對(duì)于可公開(kāi)交易的股票，當(dāng)我犯錯(cuò)時(shí)，更容易及時(shí)調(diào)整。必須強(qiáng)調(diào)的是，伯克希爾目前的規(guī)模削弱了這一寶貴的靈活性。我們不能隨時(shí)進(jìn)出。有時(shí)需要一年或更長(zhǎng)時(shí)間才能建立或剝離一項(xiàng)投資。

此外，當(dāng)我們僅持有少數(shù)股權(quán)時(shí)，如果我們對(duì)管理層所做的決策不滿意，我們無(wú)法改變管理層，也無(wú)法控制資本流動(dòng)。

對(duì)于控股公司，我們可以決定這些決策，但我們處置錯(cuò)誤的靈活性要小得多。實(shí)際上，伯克希爾幾乎從不出售控股企業(yè)，除非我們認(rèn)為會(huì)面臨無(wú)休止的問(wèn)題。這樣做也有好處，一些企業(yè)所有者因?yàn)槲覀兊膱?jiān)定持有而尋求伯克希爾。偶爾，這對(duì)我們來(lái)說(shuō)是一個(gè)明確的加分項(xiàng)。

盡管一些評(píng)論員目前認(rèn)為伯克希爾擁有巨額現(xiàn)金頭寸，但你的大部分資金仍然投資于股票。這種偏好不會(huì)改變。

盡管我們持有的可交易股票從去年的3540億美元下降到2720億美元，但我們持有的非上市控股股權(quán)的價(jià)值有所增加，并且仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可交易投資組合的價(jià)值。

伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠(yuǎn)將你們的大部分資金投資于股票——主要是美國(guó)股票，盡管其中許多將有重要的國(guó)際業(yè)務(wù)。現(xiàn)金等價(jià)物永遠(yuǎn)不是伯克希爾的優(yōu)先選擇，優(yōu)秀企業(yè)的股權(quán)才是，無(wú)論是控股還是僅部分持有。

紙幣的價(jià)值可能會(huì)因財(cái)政愚蠢而蒸發(fā)。在某些國(guó)家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習(xí)慣，而在我們國(guó)家短暫的歷史中，美國(guó)也曾接近邊緣。固定票息債券無(wú)法抵御失控的貨幣。

然而，優(yōu)秀的企業(yè)和個(gè)人通常會(huì)找到應(yīng)對(duì)貨幣不穩(wěn)定的方法，只要他們的產(chǎn)品或服務(wù)受到國(guó)家公民的歡迎。個(gè)人技能也是如此。由于缺乏運(yùn)動(dòng)天賦、美妙的嗓音、醫(yī)學(xué)或法律技能，或者任何其他特殊才能，我一生都依賴于股票。

實(shí)際上，我依賴于美國(guó)企業(yè)的成功，并且我將繼續(xù)這樣做。

以某種方式，公民對(duì)儲(chǔ)蓄的明智——更好的是富有想象力的——部署是推動(dòng)社會(huì)不斷產(chǎn)出所需商品和服務(wù)的必要條件。這種制度被稱為資本主義。它有其缺點(diǎn)和濫用——在某些方面現(xiàn)在比以往任何時(shí)候都更嚴(yán)重——但它也能創(chuàng)造出其他經(jīng)濟(jì)體系無(wú)法比擬的奇跡。

美國(guó)是例證A。1789年，美國(guó)憲法通過(guò)，國(guó)家的力量逐漸釋放，當(dāng)時(shí)即使是最樂(lè)觀的殖民者也無(wú)法想象，我們國(guó)家在此后短短235年的歷史中會(huì)取得如此進(jìn)步。

當(dāng)然，在我們國(guó)家的幼年時(shí)期，我們有時(shí)會(huì)從國(guó)外借款以補(bǔ)充我們自己的儲(chǔ)蓄。但與此同時(shí)，我們需要許多美國(guó)人持續(xù)儲(chǔ)蓄，然后需要這些儲(chǔ)蓄者或其他美國(guó)人明智地配置這些可用資本。如果美國(guó)消耗了它所生產(chǎn)的一切，那么這個(gè)國(guó)家將會(huì)原地踏步。

美國(guó)的發(fā)展過(guò)程并不總是那么美好——我們國(guó)家一直有許多無(wú)賴和投機(jī)者，他們辜負(fù)了人們的信任，浪費(fèi)了這些儲(chǔ)蓄。

即使存在這種不端行為——這種行為至今仍然存在——以及許多由于激烈競(jìng)爭(zhēng)或顛覆性創(chuàng)新而最終失敗的資本配置，美國(guó)人的儲(chǔ)蓄也帶來(lái)了超出任何殖民者夢(mèng)想的產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量。

從最初僅400萬(wàn)人口的基礎(chǔ)出發(fā)——盡管早期發(fā)生了一場(chǎng)內(nèi)戰(zhàn)，美國(guó)人相互殘殺——美國(guó)在眨眼之間改變了世界。

在非常小的程度上，伯克希爾的股東通過(guò)放棄股息，選擇再投資而不是消費(fèi)，參與了美國(guó)奇跡。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無(wú)意義，但隨著時(shí)間的推移，它迅速增長(zhǎng)，反映了持續(xù)的儲(chǔ)蓄文化和長(zhǎng)期復(fù)利的魔力的結(jié)合。

伯克希爾的活動(dòng)現(xiàn)在影響著我們國(guó)家的各個(gè)角落。而且我們還沒(méi)有完成。公司死亡的原因有很多，但與人類不同，年老本身并不是致命的。今天的伯克希爾比1965年時(shí)要年輕得多。

然而，正如查理和我始終承認(rèn)的那樣，伯克希爾只能在美國(guó)取得這樣的成就，而美國(guó)即使沒(méi)有伯克希爾也會(huì)取得同樣的成功。

P/C保險(xiǎn)仍然是伯克希爾的核心業(yè)務(wù)。該行業(yè)的財(cái)務(wù)模式在大型企業(yè)中極為罕見(jiàn)。

通常，公司在銷售產(chǎn)品或服務(wù)之前或同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生勞動(dòng)力、材料、庫(kù)存、廠房和設(shè)備等成本。因此，他們的首席執(zhí)行官在銷售產(chǎn)品之前就能很好地了解其成本。如果銷售價(jià)格低于成本，管理者很快就會(huì)意識(shí)到他們有問(wèn)題。失血是很難忽視的。

然而，當(dāng)承保P/C保險(xiǎn)時(shí)，我們提前收到付款，而在很久之后才了解我們的產(chǎn)品成本我們多少——有時(shí)真相大白可能延遲30年甚至更久。（我們?nèi)匀辉跒?0多年前發(fā)生的石棉暴露支付巨額款項(xiàng)。）

這種經(jīng)營(yíng)模式的一個(gè)好處是，它讓P/C保險(xiǎn)公司提前獲得現(xiàn)金，然后才產(chǎn)生大部分費(fèi)用，但它也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，即公司可能在首席執(zhí)行官和董事會(huì)意識(shí)到發(fā)生了什么之前就已經(jīng)虧損——有時(shí)是巨額虧損。

某些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)線最小化了這種錯(cuò)配，例如農(nóng)作物保險(xiǎn)或冰雹損害，這些損失報(bào)告迅速、評(píng)估和支付。然而，其他業(yè)務(wù)線可能會(huì)讓公司管理層和股東在公司破產(chǎn)時(shí)還沉浸在幸福之中。想想醫(yī)療事故或產(chǎn)品責(zé)任保險(xiǎn)。

在“長(zhǎng)尾”業(yè)務(wù)線中，P/C保險(xiǎn)公司可能會(huì)在其所有者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前報(bào)告大量但虛假的利潤(rùn)，持續(xù)多年——甚至幾十年。如果首席執(zhí)行官是一個(gè)樂(lè)觀主義者或騙子，這種會(huì)計(jì)處理尤其危險(xiǎn)。這些可能性并非空想：歷史揭示了大量此類人物。

在過(guò)去幾十年中，這種“先收錢(qián)，后付損失”的模式讓伯克希爾能夠投資大量資金（“浮存金”），同時(shí)通常實(shí)現(xiàn)了我們所認(rèn)為的小額承保利潤(rùn)。我們?yōu)椤耙馔狻弊龀龉烙?jì)，到目前為止，這些估計(jì)已經(jīng)足夠。

我們并不因我們的活動(dòng)所承受的損失支付大幅增加而氣餒。（當(dāng)我寫(xiě)這篇文章時(shí)，想想加州火災(zāi)。）這是我們的工作，要定價(jià)以吸收這些損失，并在意外發(fā)生時(shí)冷靜地承受打擊。這也是我們的工作，要反對(duì)“失控”的裁決、無(wú)端的訴訟和公然的欺詐行為。

在阿吉特（Ajit）的領(lǐng)導(dǎo)下，我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的奧馬哈公司發(fā)展成為世界領(lǐng)導(dǎo)者，以其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和如直布羅陀般的財(cái)務(wù)實(shí)力而聞名。此外，格雷格（Greg）、我們的董事和我本人，相對(duì)于我們所獲得的任何薪酬，都在伯克希爾有相當(dāng)大的投資。

我們不使用期權(quán)或其他單方面的薪酬形式；如果你虧損，我們也會(huì)虧損。這種做法鼓勵(lì)謹(jǐn)慎，但并不能保證預(yù)見(jiàn)性。

P/C保險(xiǎn)增長(zhǎng)依賴于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的增加。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)——就沒(méi)有保險(xiǎn)的需求。

想想僅僅135年前，世界上還沒(méi)有汽車、卡車或飛機(jī)。如今，僅美國(guó)就有3億輛汽車，一個(gè)每天造成巨大損失的龐大車隊(duì)。颶風(fēng)、龍卷風(fēng)和野火造成的財(cái)產(chǎn)損失是巨大的、不斷增長(zhǎng)的，并且其模式和最終成本越來(lái)越不可預(yù)測(cè)。

用十年期保單來(lái)覆蓋這些風(fēng)險(xiǎn)是愚蠢的——可以說(shuō)是瘋狂的——但我們認(rèn)為一年期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通常是可控的。如果我們改變主意，我們會(huì)改變我們提供的合同。

在我的一生中，汽車保險(xiǎn)公司通常放棄了為期一年的保單，轉(zhuǎn)而采用六個(gè)月的保單。這一變化減少了浮存金，但允許更明智的承保。

沒(méi)有任何私人保險(xiǎn)公司愿意承擔(dān)伯克希爾能夠提供的風(fēng)險(xiǎn)量。有時(shí)，這種優(yōu)勢(shì)很重要。但我們也要在價(jià)格不足時(shí)縮小規(guī)模。我們絕不能為了留在游戲中而承保定價(jià)不足的保單。這種政策是公司自殺。

正確定價(jià)P/C保險(xiǎn)是部分藝術(shù)，部分科學(xué)，絕對(duì)不是樂(lè)觀主義者從事的業(yè)務(wù)。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德堡（Mike Goldberg）說(shuō)得最好：“我們希望我們的承保人每天上班時(shí)感到緊張，但不要癱瘓?！?/span>

綜合考慮，我們喜歡P/C保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。伯克希爾能夠在財(cái)務(wù)上和心理上承受極端損失而不眨眼。我們也不依賴再保險(xiǎn)公司，這為我們提供了重要且持久的成本優(yōu)勢(shì)。最后，我們擁有杰出的管理者（沒(méi)有樂(lè)觀主義者），并且特別善于利用P/C保險(xiǎn)帶來(lái)的大量資金進(jìn)行投資。

浮存金可能會(huì)隨著時(shí)間的推移略有增長(zhǎng)，并且憑借明智的承保（和一些運(yùn)氣），有合理的可能性保持無(wú)成本。

我們的投資策略是以美國(guó)為中心，不過(guò)有一個(gè)小但重要的例外，就是我們對(duì)日本的投資不斷增加。

伯克希爾開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)五家日本商社的股票已經(jīng)快六年了，這些公司以某種方式成功運(yùn)營(yíng)，與伯克希爾自身非常相似。這五家公司（按字母順序）分別是：伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。這些大型企業(yè)各自又擁有眾多企業(yè)的利益，許多在日本本土，但也有許多在世界各地運(yùn)營(yíng)。

2019年7月，伯克希爾首次購(gòu)買(mǎi)這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財(cái)務(wù)記錄，對(duì)其股票的低價(jià)感到驚訝。隨著時(shí)間的推移，我們對(duì)這些公司的欽佩與日俱增。

格雷格多次與他們會(huì)面，我定期關(guān)注它們的進(jìn)展。我們兩人都喜歡它們的資本配置、管理層以及對(duì)投資者的態(tài)度。

這五家公司的每一家在適當(dāng)時(shí)都會(huì)增加股息，當(dāng)合理時(shí)會(huì)回購(gòu)自己的股票，而且它們的高管在薪酬計(jì)劃上遠(yuǎn)不如美國(guó)同行激進(jìn)。

我們對(duì)這五家公司的持股是長(zhǎng)期的，并且我們承諾支持它們的董事會(huì)。從一開(kāi)始，我們就同意將伯克希爾的持股比例保持在每家公司股份的10%以下。但隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時(shí)間的推移，你可能會(huì)看到伯克希爾對(duì)這五家公司的持股比例都有所增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計(jì)）為138億美元，我們持有的日本股票市值總計(jì)235億美元。

與此同時(shí)，伯克希爾一直在增加日元計(jì)價(jià)的借款——但并非根據(jù)任何公式。所有借款都是固定利率，沒(méi)有“浮動(dòng)利率”。格雷格和我對(duì)外匯匯率的未來(lái)走勢(shì)沒(méi)有任何看法，因此我們尋求一個(gè)大致的貨幣中性頭寸。

然而，根據(jù)GAAP規(guī)則，我們被要求定期在收益中計(jì)算我們借入的日元的任何收益或損失，并且截至年底，由于美元強(qiáng)勢(shì)，我們已將23億美元的稅后收益計(jì)入其中，其中2024年發(fā)生了8.5億美元。

我預(yù)計(jì)格雷格和他的繼任者將持有這一日本頭寸數(shù)十年，并且伯克希爾將找到其他方式與這五家公司未來(lái)開(kāi)展富有成效的合作。

我希望你們能在5月3日加入我們?cè)趭W馬哈的聚會(huì)。今年我們的日程安排稍有變化，但基本內(nèi)容保持不變。

我們的目標(biāo)是讓你們的許多問(wèn)題得到解答，讓你們與朋友相聚，并讓你們帶著對(duì)奧馬哈的良好印象離開(kāi)。這座城市期待著你們的光臨。

我們將擁有和往年同樣的一群志愿者，為您提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品會(huì)讓您的錢(qián)包變輕，讓您的心情變好。

和往常一樣，我們將在周五下午12點(diǎn)至5點(diǎn)開(kāi)放，提供可愛(ài)的Squishmallows、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks的跑鞋以及許多其他吸引您的商品。

同樣，我們將只出售一本書(shū)。去年，我們銷售了《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack），并迅速售罄——5000本在周六閉市前被搶購(gòu)一空。

今年，我們將推出《伯克希爾哈撒韋60年》。2015年，我請(qǐng)Carrie Sova（她在伯克希爾有許多職責(zé)，包括管理年度會(huì)議的大部分活動(dòng)）嘗試編寫(xiě)一本關(guān)于伯克希爾的輕松歷史書(shū)。

我給了她充分的自由去發(fā)揮她的想象力，而她很快就創(chuàng)作出了一本讓我驚嘆不已的書(shū)——它的創(chuàng)意、內(nèi)容和設(shè)計(jì)都令人印象深刻。

隨后，Carrie離開(kāi)伯克希爾去組建家庭，現(xiàn)在她已經(jīng)有了三個(gè)孩子。但每年夏天，伯克希爾的辦公室團(tuán)隊(duì)都會(huì)聚在一起，觀看奧馬哈風(fēng)暴追逐者隊(duì)（Omaha Storm Chasers）與一支三A球隊(duì)的棒球比賽。

我會(huì)邀請(qǐng)一些老員工加入，Carrie通常也會(huì)帶著她的家人一起來(lái)。在今年的活動(dòng)中，我厚著臉皮問(wèn)她是否愿意制作一個(gè)60周年紀(jì)念版，其中包含查理（Charlie）的照片、講話和一些很少公開(kāi)的故事。

盡管要照顧三個(gè)年幼的孩子，Carrie毫不猶豫地答應(yīng)了“好的”。因此，我們將有5000本新書(shū)在周五下午和周六上午7點(diǎn)至下午4點(diǎn)出售。

Carrie拒絕為她在這本“查理”特輯上所做的大量工作收取任何報(bào)酬。我建議她和我共同簽名20本，贈(zèng)予任何向位于南奧馬哈的Stephen中心捐贈(zèng)5000美元的股東。Stephen中心多年來(lái)一直為無(wú)家可歸的成年人和兒童提供幫助。

Kizer家族，從我長(zhǎng)期的朋友、Carrie的外祖父Bill Kizer Sr.開(kāi)始，多年來(lái)一直支持這一值得尊敬的機(jī)構(gòu)。通過(guò)出售這20本簽名書(shū)所籌集的每一分錢(qián)，我都會(huì)親自參與管理。

Becky Quick將負(fù)責(zé)報(bào)道我們今年稍作調(diào)整的聚會(huì)。Becky對(duì)伯克希爾了如指掌，總是能安排與管理者、投資者、股東以及偶爾的名人的有趣訪談。她和她的CNBC團(tuán)隊(duì)不僅將我們的會(huì)議傳遍全球，還存檔了許多與伯克希爾相關(guān)的資料。感謝我們的董事Steve Burke提出了存檔的想法。

今年我們將不會(huì)有電影放映，而是將會(huì)議時(shí)間提前到上午8點(diǎn)開(kāi)始。我會(huì)做一些開(kāi)場(chǎng)致辭，然后我們迅速進(jìn)入問(wèn)答環(huán)節(jié)，由Becky和觀眾交替提問(wèn)。

Greg和Ajit將與我一起回答問(wèn)題，我們將在上午10:30休息半小時(shí)。11:00重新開(kāi)始后，只有Greg會(huì)和我一起在臺(tái)上。今年我們將在下午1:00結(jié)束會(huì)議，但展廳將繼續(xù)開(kāi)放，供購(gòu)物直至下午4:00。

您可以在第16頁(yè)找到周末活動(dòng)的詳細(xì)信息。特別注意周日早上總是很受歡迎的Brooks跑步活動(dòng)。（我那天會(huì)睡覺(jué)。）

我的聰明且漂亮的妹妹Bertie（我在去年的信中提到過(guò)她）將出席這次會(huì)議，她的兩個(gè)女兒也會(huì)來(lái)，她們也都非常漂亮。所有人都一致認(rèn)為，這種迷人的基因只在家族的女性身上流淌。（唉。）

Bertie現(xiàn)在91歲了，我們每周日都會(huì)用老式電話交談。我們討論老年生活的樂(lè)趣，以及一些令人興奮的話題，比如我們拐杖的優(yōu)劣。在我的情況下，拐杖的用途僅限于防止我摔倒。

但Bertie總是比我技高一籌，她聲稱拐杖還有一個(gè)額外的好處：當(dāng)一個(gè)女人使用拐杖時(shí)，男人們就不再“追求”她了。Bertie解釋說(shuō)，男性自尊心很強(qiáng)，老婦人用拐杖顯然不是合適的追求對(duì)象。目前，我沒(méi)有數(shù)據(jù)來(lái)反駁她的說(shuō)法。

但我有懷疑。在會(huì)議上，我從臺(tái)上看不到什么，我希望大家能幫我留意一下Bertie。如果她的拐杖真的起作用了，請(qǐng)告訴我。我的猜測(cè)是，她周圍還是會(huì)圍滿男性。對(duì)于一定年齡的人來(lái)說(shuō)，這一幕會(huì)讓人想起《亂世佳人》中斯嘉麗·奧哈拉和她那群追求者的場(chǎng)景。

伯克希爾的董事們和我非常期待你們來(lái)到奧馬哈，我猜你們會(huì)玩得很開(kāi)心，并且可能會(huì)交到一些新朋友。

2025年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事會(huì)主席

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