價值投資君丨巴菲特：將絕大部分資金投資股票，主要是美股；長期持有這5只日股并增加持股

又到了一年一度的伯克希爾股東信時間，沃倫·巴菲特（Warren Buffett）再次向投資者們交出了一份內(nèi)容豐富的答卷。

今年是巴菲特接管伯克希爾60周年，一個甲子的時間，巴菲特把自己和伯克希爾做成了一個傳奇。他在信中也對此津津樂道，重點強調(diào)了60年來伯克希爾對稅收的巨大貢獻，以及在股東回報上的優(yōu)異表現(xiàn)。

巴菲特的這封信傳遞出一種謹慎樂觀的情緒。伯克希爾在2024年取得了不錯的成績，但巴菲特并沒有因此而沾沾自喜，他清楚地認識到未來的挑戰(zhàn)和不確定性。

他依然堅持價值投資的理念，強調(diào)長期持有、謹慎經(jīng)營的重要性。同時，他也對美國經(jīng)濟和資本主義制度充滿信心，認為伯克希爾的成功離不開“美國奇跡”。

巴菲特在致股東公開信中表示，2024年，伯克希爾每股市值的增幅為25.5%，標普500指數(shù)為增長25個百分點。長期來看，1965-2024年，伯克希爾每股市值的復合年增長率為19.9%，明顯超過標普500指數(shù)的10.4%。1964-2024年伯克希爾的市值增長了是55022倍，而標普500指數(shù)僅390倍。

這封信沒有太多“猛料”，但對于長期關注伯克希爾的投資者來說，它依然是一份值得認真研讀的“投資圣經(jīng)”。

華爾街見聞總結(jié)了精華要點如下：

1. 業(yè)績超預期，但并非一帆風順

2. 巨額納稅，彰顯“美國奇跡”

3. 投資組合：重倉股票，偏愛美國

4. 保險業(yè)務：核心支柱，謹慎經(jīng)營

5. 日本投資：小而重要的例外

6. 年度股東大會：形式微調(diào)，內(nèi)容依舊

在2024年，伯克希爾的表現(xiàn)比我預期的要好，盡管我們189家運營企業(yè)中有53%報告了利潤下降。

我們得益于投資收益的可預見的大幅增長，因為國庫券的收益率有所提高，我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

我們的保險業(yè)務也實現(xiàn)了利潤的大幅增長，其中GEICO的表現(xiàn)尤為突出。五年來，托德·康布斯（Todd Combs）對GEICO進行了重大改革，提高了效率并更新了承保實踐。

GEICO是一顆長期持有的明珠，需要進行重大翻新，而托德一直在不遺余力地完成這項工作。盡管尚未完成，但2024年的改善令人矚目。

總體而言，2024年財產(chǎn)和意外險（P/C）保險定價走強，反映出對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經(jīng)到來。然而，2024年并未發(fā)生任何“災難性”事件?？傆幸惶?，一場真正驚人的保險損失會發(fā)生——而且無法保證一年只發(fā)生一次。

P/C業(yè)務對伯克希爾至關重要，因此稍后在信中會有進一步討論。

伯克希爾的鐵路和公用事業(yè)運營——我們保險業(yè)務之外的兩大業(yè)務——總體利潤有所改善。然而，這兩項業(yè)務都還有很多工作要做。

年底時，我們將公用事業(yè)的持股比例從大約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現(xiàn)金支付，其余以伯克希爾“B”股支付。

2024年，我們實現(xiàn)營業(yè)利潤474.37億美元。我們一直——也許有些讀者會抱怨——強調(diào)這一指標，而不是第K-68頁上根據(jù)GAAP要求報告的利潤。

我們的指標排除了我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無論是已實現(xiàn)的還是未實現(xiàn)的。從長期來看，我們認為收益很可能會占上風——否則我們?yōu)槭裁促徺I這些證券呢？——盡管每年的數(shù)字會大幅波動且難以預測。

我們對這類承諾的時間跨度幾乎總是遠超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及數(shù)十年。這些長期投資有時會帶來豐厚的回報。

以下是2023-2024年的利潤明細，按我們的觀點來看。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅之后進行。EBITDA是華爾街的寵兒，但我們并不認同。

*包括伯克希爾持有20%至50%股權的某些企業(yè)，如卡夫亨氏、西方石油和Berkadia。

** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外幣兌換收益，這些收益來自我們使用非美元計價債務。

令人驚訝！一項重要的美國紀錄被打破

六十年前，現(xiàn)任管理層接管了伯克希爾。這一舉動是一個錯誤——我的錯誤——困擾了我們二十年。查理（芒格），我必須強調(diào)，他立刻就看出了我的明顯錯誤：盡管我購買伯克希爾的價格看起來很便宜，但它的業(yè)務——一家大型北方紡織企業(yè)——注定要消亡。

美國財政部已經(jīng)提前收到了伯克希爾命運的無聲警告。1965年，該公司沒有繳納一分錢的所得稅，這種尷尬的情況在公司中已經(jīng)持續(xù)了十年。這種經(jīng)濟行為可能對那些光彩奪目的初創(chuàng)企業(yè)來說是可以理解的，但如果發(fā)生在一家受人尊敬的美國工業(yè)巨頭身上，那就是一個閃爍的黃燈，伯克希爾注定要被扔進歷史的垃圾堆。

時間快進六十年，想象一下財政部的驚訝，當同一家公司——仍然以伯克希爾哈撒韋的名義運營——支付的公司所得稅比美國政府從任何公司——甚至是市值數(shù)萬億美元的美國科技巨頭——那里收到的還要多。

具體來說，伯克希爾去年向美國國稅局（IRS）支付了四筆款項，總計268億美元。這大約占到整個美國公司支付總額的5%。（此外，我們還向外國政府和44個州支付了可觀的所得稅。）

請注意一個關鍵因素，使得我們能夠支付這筆創(chuàng)紀錄的款項：在1965-2024年期間，伯克希爾的股東只收到過一次現(xiàn)金股息。

1967年1月3日，我們發(fā)放了唯一一次現(xiàn)金股息——101,755美元，或每股A類股10美分。（我現(xiàn)在想不起來為什么我建議董事會采取這一行動，現(xiàn)在這似乎是一個噩夢。）

六十年來，伯克希爾的股東們一直支持持續(xù)再投資，這使得公司能夠建立可觀的應稅收入。在最初的十年里，向美國財政部支付的現(xiàn)金所得稅微不足道，但現(xiàn)在累計已超過1010億美元……并且還在不斷增加。

大數(shù)字很難形象化。讓我重新表述一下我們?nèi)ツ曛Ц兜?68億美元。

如果伯克希爾在2024年全年——想象一下366天晝夜，因為2024年是閏年——每20分鐘向財政部寄出一張100萬美元的支票，我們?nèi)匀粫谀甑浊仿?lián)邦政府一大筆錢。

事實上，直到進入1月，財政部才會告訴我們，我們可以稍作休息，睡一會兒覺，并為2025年的稅收支付做好準備。

伯克希爾的股權投資是雙管齊下的。一方面，我們控制了許多企業(yè)，持有被投資方至少80%的股份。通常，我們持有100%。這些189家子公司與可交易的普通股有相似之處，但遠非完全相同。

這個集合價值數(shù)千億美元，包括一些罕見的明珠、許多不錯但遠非卓越的企業(yè)以及一些令人失望的落后者。我們沒有任何一項是主要的負擔，但我確實有一些本不該購買的。

另一方面，我們持有大約十幾家大型且非常盈利企業(yè)的少量股份，這些企業(yè)都是家喻戶曉的品牌，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。這些公司中的許多在運營所需的凈有形股本上獲得了非常高的回報。到年底，我們持有的這些部分股權的價值為2720億美元。

可以理解的是，真正出色的企業(yè)很少會整體出售，但這些明珠的小部分可以在周一至周五的華爾街公開市場購買，而且偶爾會“打折”出售。

我們在選擇股權工具時是公正的，根據(jù)我們能在哪里最好地部署你的（和我家族的）儲蓄，投資于任何一種形式。大多數(shù)時候，我們都看不到什么令人信服的投資機會；但極少數(shù)時候，我們會發(fā)現(xiàn)自己“深陷機會”之中。

格雷格（Greg）已經(jīng)生動地展示了他在這種時候的行動能力，就像查理（Charlie）一樣。

對于可公開交易的股票，當我犯錯時，更容易及時調(diào)整。必須強調(diào)的是，伯克希爾目前的規(guī)模削弱了這一寶貴的靈活性。我們不能隨時進出。有時需要一年或更長時間才能建立或剝離一項投資。

此外，當我們僅持有少數(shù)股權時，如果我們對管理層所做的決策不滿意，我們無法改變管理層，也無法控制資本流動。

對于控股公司，我們可以決定這些決策，但我們處置錯誤的靈活性要小得多。實際上，伯克希爾幾乎從不出售控股企業(yè)，除非我們認為會面臨無休止的問題。這樣做也有好處，一些企業(yè)所有者因為我們的堅定持有而尋求伯克希爾。偶爾，這對我們來說是一個明確的加分項。

盡管一些評論員目前認為伯克希爾擁有巨額現(xiàn)金頭寸，但你的大部分資金仍然投資于股票。這種偏好不會改變。

盡管我們持有的可交易股票從去年的3540億美元下降到2720億美元，但我們持有的非上市控股股權的價值有所增加，并且仍然遠遠大于可交易投資組合的價值。

伯克希爾的股東可以放心，我們將永遠將你們的大部分資金投資于股票——主要是美國股票，盡管其中許多將有重要的國際業(yè)務。現(xiàn)金等價物永遠不是伯克希爾的優(yōu)先選擇，優(yōu)秀企業(yè)的股權才是，無論是控股還是僅部分持有。

紙幣的價值可能會因財政愚蠢而蒸發(fā)。在某些國家，這種魯莽的做法已經(jīng)成為習慣，而在我們國家短暫的歷史中，美國也曾接近邊緣。固定票息債券無法抵御失控的貨幣。

然而，優(yōu)秀的企業(yè)和個人通常會找到應對貨幣不穩(wěn)定的方法，只要他們的產(chǎn)品或服務受到國家公民的歡迎。個人技能也是如此。由于缺乏運動天賦、美妙的嗓音、醫(yī)學或法律技能，或者任何其他特殊才能，我一生都依賴于股票。

實際上，我依賴于美國企業(yè)的成功，并且我將繼續(xù)這樣做。

以某種方式，公民對儲蓄的明智——更好的是富有想象力的——部署是推動社會不斷產(chǎn)出所需商品和服務的必要條件。這種制度被稱為資本主義。它有其缺點和濫用——在某些方面現(xiàn)在比以往任何時候都更嚴重——但它也能創(chuàng)造出其他經(jīng)濟體系無法比擬的奇跡。

美國是例證A。1789年，美國憲法通過，國家的力量逐漸釋放，當時即使是最樂觀的殖民者也無法想象，我們國家在此后短短235年的歷史中會取得如此進步。

當然，在我們國家的幼年時期，我們有時會從國外借款以補充我們自己的儲蓄。但與此同時，我們需要許多美國人持續(xù)儲蓄，然后需要這些儲蓄者或其他美國人明智地配置這些可用資本。如果美國消耗了它所生產(chǎn)的一切，那么這個國家將會原地踏步。

美國的發(fā)展過程并不總是那么美好——我們國家一直有許多無賴和投機者，他們辜負了人們的信任，浪費了這些儲蓄。

即使存在這種不端行為——這種行為至今仍然存在——以及許多由于激烈競爭或顛覆性創(chuàng)新而最終失敗的資本配置，美國人的儲蓄也帶來了超出任何殖民者夢想的產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量。

從最初僅400萬人口的基礎出發(fā)——盡管早期發(fā)生了一場內(nèi)戰(zhàn)，美國人相互殘殺——美國在眨眼之間改變了世界。

在非常小的程度上，伯克希爾的股東通過放棄股息，選擇再投資而不是消費，參與了美國奇跡。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無意義，但隨著時間的推移，它迅速增長，反映了持續(xù)的儲蓄文化和長期復利的魔力的結(jié)合。

伯克希爾的活動現(xiàn)在影響著我們國家的各個角落。而且我們還沒有完成。公司死亡的原因有很多，但與人類不同，年老本身并不是致命的。今天的伯克希爾比1965年時要年輕得多。

然而，正如查理和我始終承認的那樣，伯克希爾只能在美國取得這樣的成就，而美國即使沒有伯克希爾也會取得同樣的成功。

P/C保險仍然是伯克希爾的核心業(yè)務。該行業(yè)的財務模式在大型企業(yè)中極為罕見。

通常，公司在銷售產(chǎn)品或服務之前或同時，會產(chǎn)生勞動力、材料、庫存、廠房和設備等成本。因此，他們的首席執(zhí)行官在銷售產(chǎn)品之前就能很好地了解其成本。如果銷售價格低于成本，管理者很快就會意識到他們有問題。失血是很難忽視的。

然而，當承保P/C保險時，我們提前收到付款，而在很久之后才了解我們的產(chǎn)品成本我們多少——有時真相大白可能延遲30年甚至更久。（我們?nèi)匀辉跒?0多年前發(fā)生的石棉暴露支付巨額款項。）

這種經(jīng)營模式的一個好處是，它讓P/C保險公司提前獲得現(xiàn)金，然后才產(chǎn)生大部分費用，但它也帶來了風險，即公司可能在首席執(zhí)行官和董事會意識到發(fā)生了什么之前就已經(jīng)虧損——有時是巨額虧損。

某些保險業(yè)務線最小化了這種錯配，例如農(nóng)作物保險或冰雹損害，這些損失報告迅速、評估和支付。然而，其他業(yè)務線可能會讓公司管理層和股東在公司破產(chǎn)時還沉浸在幸福之中。想想醫(yī)療事故或產(chǎn)品責任保險。

在“長尾”業(yè)務線中，P/C保險公司可能會在其所有者和監(jiān)管機構(gòu)面前報告大量但虛假的利潤，持續(xù)多年——甚至幾十年。如果首席執(zhí)行官是一個樂觀主義者或騙子，這種會計處理尤其危險。這些可能性并非空想：歷史揭示了大量此類人物。

在過去幾十年中，這種“先收錢，后付損失”的模式讓伯克希爾能夠投資大量資金（“浮存金”），同時通常實現(xiàn)了我們所認為的小額承保利潤。我們?yōu)椤耙馔狻弊龀龉烙嫞侥壳盀橹?，這些估計已經(jīng)足夠。

我們并不因我們的活動所承受的損失支付大幅增加而氣餒。（當我寫這篇文章時，想想加州火災。）這是我們的工作，要定價以吸收這些損失，并在意外發(fā)生時冷靜地承受打擊。這也是我們的工作，要反對“失控”的裁決、無端的訴訟和公然的欺詐行為。

在阿吉特（Ajit）的領導下，我們的保險業(yè)務從一家名不見經(jīng)傳的奧馬哈公司發(fā)展成為世界領導者，以其對風險的偏好和如直布羅陀般的財務實力而聞名。此外，格雷格（Greg）、我們的董事和我本人，相對于我們所獲得的任何薪酬，都在伯克希爾有相當大的投資。

我們不使用期權或其他單方面的薪酬形式；如果你虧損，我們也會虧損。這種做法鼓勵謹慎，但并不能保證預見性。

P/C保險增長依賴于經(jīng)濟風險的增加。沒有風險——就沒有保險的需求。

想想僅僅135年前，世界上還沒有汽車、卡車或飛機。如今，僅美國就有3億輛汽車，一個每天造成巨大損失的龐大車隊。颶風、龍卷風和野火造成的財產(chǎn)損失是巨大的、不斷增長的，并且其模式和最終成本越來越不可預測。

用十年期保單來覆蓋這些風險是愚蠢的——可以說是瘋狂的——但我們認為一年期的風險承擔通常是可控的。如果我們改變主意，我們會改變我們提供的合同。

在我的一生中，汽車保險公司通常放棄了為期一年的保單，轉(zhuǎn)而采用六個月的保單。這一變化減少了浮存金，但允許更明智的承保。

沒有任何私人保險公司愿意承擔伯克希爾能夠提供的風險量。有時，這種優(yōu)勢很重要。但我們也要在價格不足時縮小規(guī)模。我們絕不能為了留在游戲中而承保定價不足的保單。這種政策是公司自殺。

正確定價P/C保險是部分藝術，部分科學，絕對不是樂觀主義者從事的業(yè)務。招募阿吉特的伯克希爾高管邁克·戈德堡（Mike Goldberg）說得最好：“我們希望我們的承保人每天上班時感到緊張，但不要癱瘓?！?/span>

綜合考慮，我們喜歡P/C保險業(yè)務。伯克希爾能夠在財務上和心理上承受極端損失而不眨眼。我們也不依賴再保險公司，這為我們提供了重要且持久的成本優(yōu)勢。最后，我們擁有杰出的管理者（沒有樂觀主義者），并且特別善于利用P/C保險帶來的大量資金進行投資。

浮存金可能會隨著時間的推移略有增長，并且憑借明智的承保（和一些運氣），有合理的可能性保持無成本。

我們的投資策略是以美國為中心，不過有一個小但重要的例外，就是我們對日本的投資不斷增加。

伯克希爾開始購買五家日本商社的股票已經(jīng)快六年了，這些公司以某種方式成功運營，與伯克希爾自身非常相似。這五家公司（按字母順序）分別是：伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友。這些大型企業(yè)各自又擁有眾多企業(yè)的利益，許多在日本本土，但也有許多在世界各地運營。

2019年7月，伯克希爾首次購買這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財務記錄，對其股票的低價感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩與日俱增。

格雷格多次與他們會面，我定期關注它們的進展。我們兩人都喜歡它們的資本配置、管理層以及對投資者的態(tài)度。

這五家公司的每一家在適當時都會增加股息，當合理時會回購自己的股票，而且它們的高管在薪酬計劃上遠不如美國同行激進。

我們對這五家公司的持股是長期的，并且我們承諾支持它們的董事會。從一開始，我們就同意將伯克希爾的持股比例保持在每家公司股份的10%以下。但隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬上限。隨著時間的推移，你可能會看到伯克希爾對這五家公司的持股比例都有所增加。

截至年底，伯克希爾的總成本（以美元計）為138億美元，我們持有的日本股票市值總計235億美元。

與此同時，伯克希爾一直在增加日元計價的借款——但并非根據(jù)任何公式。所有借款都是固定利率，沒有“浮動利率”。格雷格和我對外匯匯率的未來走勢沒有任何看法，因此我們尋求一個大致的貨幣中性頭寸。

然而，根據(jù)GAAP規(guī)則，我們被要求定期在收益中計算我們借入的日元的任何收益或損失，并且截至年底，由于美元強勢，我們已將23億美元的稅后收益計入其中，其中2024年發(fā)生了8.5億美元。

我預計格雷格和他的繼任者將持有這一日本頭寸數(shù)十年，并且伯克希爾將找到其他方式與這五家公司未來開展富有成效的合作。

我希望你們能在5月3日加入我們在奧馬哈的聚會。今年我們的日程安排稍有變化，但基本內(nèi)容保持不變。

我們的目標是讓你們的許多問題得到解答，讓你們與朋友相聚，并讓你們帶著對奧馬哈的良好印象離開。這座城市期待著你們的光臨。

我們將擁有和往年同樣的一群志愿者，為您提供各種各樣的伯克希爾產(chǎn)品，這些產(chǎn)品會讓您的錢包變輕，讓您的心情變好。

和往常一樣，我們將在周五下午12點至5點開放，提供可愛的Squishmallows、Fruit of the Loom的內(nèi)衣、Brooks的跑鞋以及許多其他吸引您的商品。

同樣，我們將只出售一本書。去年，我們銷售了《窮查理寶典》（Poor Charlie’s Almanack），并迅速售罄——5000本在周六閉市前被搶購一空。

今年，我們將推出《伯克希爾哈撒韋60年》。2015年，我請Carrie Sova（她在伯克希爾有許多職責，包括管理年度會議的大部分活動）嘗試編寫一本關于伯克希爾的輕松歷史書。

我給了她充分的自由去發(fā)揮她的想象力，而她很快就創(chuàng)作出了一本讓我驚嘆不已的書——它的創(chuàng)意、內(nèi)容和設計都令人印象深刻。

隨后，Carrie離開伯克希爾去組建家庭，現(xiàn)在她已經(jīng)有了三個孩子。但每年夏天，伯克希爾的辦公室團隊都會聚在一起，觀看奧馬哈風暴追逐者隊（Omaha Storm Chasers）與一支三A球隊的棒球比賽。

我會邀請一些老員工加入，Carrie通常也會帶著她的家人一起來。在今年的活動中，我厚著臉皮問她是否愿意制作一個60周年紀念版，其中包含查理（Charlie）的照片、講話和一些很少公開的故事。

盡管要照顧三個年幼的孩子，Carrie毫不猶豫地答應了“好的”。因此，我們將有5000本新書在周五下午和周六上午7點至下午4點出售。

Carrie拒絕為她在這本“查理”特輯上所做的大量工作收取任何報酬。我建議她和我共同簽名20本，贈予任何向位于南奧馬哈的Stephen中心捐贈5000美元的股東。Stephen中心多年來一直為無家可歸的成年人和兒童提供幫助。

Kizer家族，從我長期的朋友、Carrie的外祖父Bill Kizer Sr.開始，多年來一直支持這一值得尊敬的機構(gòu)。通過出售這20本簽名書所籌集的每一分錢，我都會親自參與管理。

Becky Quick將負責報道我們今年稍作調(diào)整的聚會。Becky對伯克希爾了如指掌，總是能安排與管理者、投資者、股東以及偶爾的名人的有趣訪談。她和她的CNBC團隊不僅將我們的會議傳遍全球，還存檔了許多與伯克希爾相關的資料。感謝我們的董事Steve Burke提出了存檔的想法。

今年我們將不會有電影放映，而是將會議時間提前到上午8點開始。我會做一些開場致辭，然后我們迅速進入問答環(huán)節(jié)，由Becky和觀眾交替提問。

Greg和Ajit將與我一起回答問題，我們將在上午10:30休息半小時。11:00重新開始后，只有Greg會和我一起在臺上。今年我們將在下午1:00結(jié)束會議，但展廳將繼續(xù)開放，供購物直至下午4:00。

您可以在第16頁找到周末活動的詳細信息。特別注意周日早上總是很受歡迎的Brooks跑步活動。（我那天會睡覺。）

我的聰明且漂亮的妹妹Bertie（我在去年的信中提到過她）將出席這次會議，她的兩個女兒也會來，她們也都非常漂亮。所有人都一致認為，這種迷人的基因只在家族的女性身上流淌。（唉。）

Bertie現(xiàn)在91歲了，我們每周日都會用老式電話交談。我們討論老年生活的樂趣，以及一些令人興奮的話題，比如我們拐杖的優(yōu)劣。在我的情況下，拐杖的用途僅限于防止我摔倒。

但Bertie總是比我技高一籌，她聲稱拐杖還有一個額外的好處：當一個女人使用拐杖時，男人們就不再“追求”她了。Bertie解釋說，男性自尊心很強，老婦人用拐杖顯然不是合適的追求對象。目前，我沒有數(shù)據(jù)來反駁她的說法。

但我有懷疑。在會議上，我從臺上看不到什么，我希望大家能幫我留意一下Bertie。如果她的拐杖真的起作用了，請告訴我。我的猜測是，她周圍還是會圍滿男性。對于一定年齡的人來說，這一幕會讓人想起《亂世佳人》中斯嘉麗·奧哈拉和她那群追求者的場景。

伯克希爾的董事們和我非常期待你們來到奧馬哈，我猜你們會玩得很開心，并且可能會交到一些新朋友。

2025年2月22日

沃倫·E·巴菲特

董事會主席

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