一、國內豆粕現貨供應偏緊拉動豆粕價格攀升

由于全球大豆主產國分屬南北半球，全球大豆集中供應也存在一年兩季的特征。而國內豆粕基本由進口大豆壓榨產生，豆粕供應也即和全球大豆供應節(jié)奏深度綁定，由此形成豆粕供應的季節(jié)性特征。當前正處于美豆供應末期、巴西大豆集中供應初期，國內豆粕成本端仍以美豆供應為主，4月左右巴西大豆大量到港則接力供應。

基于此背景，理解2月至今的豆粕行情，成本端基本處于炒作真空期，國內端成為豆粕定價的主要因素。成本端來看，美豆出口接近尾聲，整體出口需求偏弱。美國農業(yè)部數據，截至2月13日當周，美豆出口凈銷售錄得49.9萬噸，當前年度累積銷售4373.64萬噸，占2月USDA大豆供需報告出口量的88.06%，快于去年同期的84.24%；巴西大豆因本年度播種偏晚，疊加1月和2月中旬之前產地降雨過多延誤收割，截至2月9日巴西大豆收割率錄得14.8%，慢于去年同期，也慢于2023年同樣因降雨過多導致收割延誤的15.4%。大豆收獲進度緩慢導致出口亦有延后，Abiove顯示2025年1月巴西大豆出口僅107萬噸，遠低于去年的285萬噸。由此可見巴西大豆出口緩慢，疊加美國大豆出口接近尾聲，成本端短期并未形成炒作。

但國內端炒作意味明顯。由于去年三四季度進口大豆到港偏多，疊加一季度為豆粕季節(jié)性需求淡季，導致一季度買船偏少，尤其1月和2月買船合計才1180萬噸，遠低于去年同期的1590萬噸，導致3月到港大豆預期偏少。鋼聯數據顯示，1月進口大豆到港663萬噸，同比去年減少60.3萬噸。預計2月進口607萬噸，3月為526.5萬噸。尤其是3月到港預計為近年同期偏低，疊加當前油廠大豆及豆粕均處持續(xù)去庫狀態(tài)，且在4月大豆大量到港前需要季節(jié)性停機檢修，導致市場對4月前國內豆粕現貨供應存在偏緊預期，支撐油廠豆粕現貨價格持續(xù)飆漲。山東豆粕價格由1月最低的2820元/噸漲至2月最高3750元/噸，僅僅一個月左右漲幅達33%，也帶動期貨豆粕主力05合約由1月最低的2613元/噸漲至最高2985元/噸，漲幅達14%。

盡管國內大豆缺貨炒作仍未結束，不過短期炒作情緒已大幅緩解，原因在于一是傳言國儲將在3月開啟200萬噸的大豆拋儲，用于緩解油廠短期缺豆停機問題；二是前期豆粕現貨飆漲已經使下游恐慌性備貨，目前油廠成交放緩，鋼聯顯示截至2月25日全國主要油廠豆粕成交6.42萬噸，較前一交易日減3.67萬噸；而目前飼企豆粕庫存已升至9.44天，為近5年第二高水平，下游備貨充足將減弱未來豆粕需求，進而壓制現貨利多炒作。

二、成本端預期炒作多空交織

伴隨著現貨利多炒作放緩，豆粕期現貨價格亦有下跌。未來市場炒作將轉向成本端，一是USDA即將發(fā)布2025年農產品展望數據，市場預計下調新季美豆種植面積或利多美豆；二是巴西大豆將迎來集中出口期，巴西大豆升貼水及美豆均有承壓預期。

1、2025年USDA農產品展望預期利多

對于每年的農產品展望論壇，市場最關注的莫過于新季農作物的播種面積變化。受持續(xù)以來美豆/美玉米比價走低影響，美國農戶種植大豆獲得的相對收益偏低，市場對新季美國農戶種植大豆存在減少預期。路透預計2025年美國大豆種植面積為8440萬英畝，較2024年最終種植面積減少270萬英畝，遠低于2024年展望論壇為8750萬英畝。大豆種植面積預期減少將對美豆形成支撐。另外將歷年論壇數據與6月種植面積報告數據和每年定產面積數據對比后發(fā)現，自2018年以來，農產品展望論壇發(fā)布的種植面積均存在高估情況，不過每年3月的種植意向報告發(fā)布的面積數據更貼近6月種植面積報告和定產數據。由此得出，2月USDA農產品展望論壇確實存在對美豆的利多炒作，但更準確的數據仍需關注后續(xù)相關報告。

2、巴西大豆集中出口壓力仍存

即使前期巴西大豆受多重因素影響出口緩慢，不過隨著巴西大豆產區(qū)降雨減少，大豆收割提速帶來收獲增加，截至2月23日，巴西大豆收割率為36.4%，即將趕上去年同期的38.0%，處于歷年同期偏快水平。由此帶來巴西大豆出口大幅增加，ANEC預計2月巴西大豆出口將增至972萬噸，高于去年同期的961萬噸。大豆出口增加將對巴西大豆升貼水及美豆施壓，值得一提的是，2023至2025年巴西大豆產量預期連續(xù)3年均處于1.5億噸以上，而2023年和2024年巴西大豆近月升貼水均跌至負值以下，但當前升貼水卻仍為正值。盡管相對于前兩年同期當前巴西雷亞爾存在貶值，但我們仍認為在巴西大豆集中出口階段，大豆近月升貼水仍有進一步下跌空間，由此也將拖累國內進口大豆成本走低。

三、總結

在成本端缺位情況下，國內豆粕現貨炒作缺貨拉動近期豆粕價格持續(xù)走高，不過在國儲拋儲及下游需求下降刺激下，當前現貨情緒已經大幅減弱，后續(xù)關注國儲拋儲兌現情況。2月USDA農產品展望論壇對新季美豆種植面積存在調減預期，不過其對市場影響程度或有限；而隨著巴西大豆出口逐漸增加，預計對大豆近月升貼水及美豆均有拖累，或將使進口大豆成本降低，進而壓低短期連粕走勢。不過中長期仍需關注3月種植意向面積報告及6月種植面積報告，在天氣正常情況下，新季大豆種植面積下調將對美豆及連粕形成長期支撐。另外全球大豆市場仍籠罩在美國加征關稅的陰云之下，中美貿易爭端加劇，對國內連粕仍存階段性利好。