回顧：港股市場上漲，醫(yī)療保健領漲

近期港股交易線索：2025 年 2 月 17 日至 21 日，恒指上漲 3.79%，恒生科技上漲 6.03%。行業(yè)表現(xiàn)上，電信服務領漲。驅(qū)動因素： 1）AI 技術突破：國產(chǎn) AI 大模型 DeepSeek 春節(jié)期間發(fā) 布的大模型在多項基準測試中超越 OpenAI 、Meta 等公司產(chǎn)品，這提振了市場對中國AI 技術自主可控的信心，帶動港股科技股的估值修復。2）個股方面：阿里巴巴發(fā)布 2025 財年第三季度財報，良好的業(yè)績以及增加對AI資本開支的投入，直接推動了其股價上漲，也帶動了相關板塊的上漲，為港股市場的整體上漲貢獻了力量。

展望：港股從“紅利?！边~向“AI 牛”

在“AI+”產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)的背景下，港股正從“紅利?！边~向“AI 牛”。過去 3 年，港股科技互聯(lián)網(wǎng)公司的估值受到了宏觀環(huán)境的較大影響，一方面，走向行業(yè)成熟后的科技互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績隨著國內(nèi)經(jīng)濟預期波動，由成長股蛻變成價值股，期間估值中樞不斷下移；另一方面，整體港股估 值受短期海外流動性影響，美債利率和美元高企壓制港股表現(xiàn)，因此有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和紅利的公司更受投資者青睞。隨著 AI 格局改變，擁有較多 AI 應用和底層技術的港股科技公司或 迎來產(chǎn)業(yè)生命周期的“第二春”，從價值股重新蛻變?yōu)槌砷L股，業(yè)績兌現(xiàn)或許需要一些時間，但估值的重構已經(jīng)出現(xiàn)。

焦點：中國科技股估值重估正當時，未來還有多少空間？

DeepSeek 技術突破引發(fā)的 AI 產(chǎn)業(yè)熱潮呈現(xiàn)出區(qū)域分化特征，中國市場相關板塊受提振明顯，全球投資者持續(xù)參與中國科技估值重估行情 。A 股、港股及中概股市場的  AI  概念股受到   DeepSeek 的利好刺激，整體呈現(xiàn)強勢上漲態(tài)勢。從行情爆發(fā)（2025 年 1 月 27 日）至 2 月 21  日，三大市場與 AI 相關的個股加總的凈值曲線分別錄得 23.4%、27.0%和 29.2%的漲幅但美  股同期卻呈現(xiàn)反向走勢，美股相關 AI 個股的凈值曲線卻逆勢回調(diào) 14.8%。

在中國科技估值重估的趨勢逐漸成為市場共識的背景下，港股情緒指標在短期處于高位。在策略框架中，短期看情緒，中期看估值，長期看產(chǎn)業(yè)趨勢和業(yè)績兌現(xiàn)，目前短期情緒較高以及長期產(chǎn)業(yè)趨勢也較為清晰，但是關于中國科技的估值能重估到哪個位置是市場焦點。我們以兩個視角來看待這個問題，首先是對標美股科技龍頭的估值體系，前提假設是全球資金認可中國科技公司的估值重構邏輯，其次是對比港股互聯(lián)網(wǎng)在歷史上較高的估值位置，除了對產(chǎn)業(yè)變化進行估值之外，還需要國內(nèi)外宏觀環(huán)境進一步支持。

首先，我們按照對標美股科技龍頭的方式來展望中國科技估值重估的空間，理論上目前港股科技仍有較大的修復空間 。A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均  PE-TTM、PS-TTM、  PEG 均超過美股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均指標。而港股和中概股市場則顯著低于美股市場，其中，港股中市值排名前十的AI相關個股的 PE-TTM（31.92x）、PS-TTM（3.13x） 分別較美股存在 96.8%、286.3%的理論上行空間，而 PEG 差距為 35.2%。

其次，參考港股互聯(lián)網(wǎng)在歷史上較高的估值位置 ，重點關注港股科技能否重現(xiàn) 2020~2021 年的牛市行情 。在 2021 年恒生指數(shù)估值曾攀升至近十年高位，而恒生科技的市盈率與市售率同樣達到高點，主要受全球流動性寬松、中國經(jīng)濟復蘇預期以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)業(yè)績修復驅(qū)動。

不同市場的科技估值已經(jīng)到達什么位置？

DeepSeek 技術突破引發(fā)的 AI 產(chǎn)業(yè)熱潮呈現(xiàn)出區(qū)域分化特征， 中國市場相關板塊受提振明顯，全球投資者持續(xù)參與中國科技估值重估行情 。具體來看，A 股、港股及中概股市場的 AI 概念股受到 DeepSeek 的利好刺激，整體呈現(xiàn)強勢上漲態(tài)勢。從行情爆發(fā) （ 2025 年 1 月 27 日）至 2 月 21 日，三大市場與 AI 相關的個股加總的凈值曲線分別 錄得 23.4% 、27.0%和 29.2%的漲幅，反映出投資者對中國市場 AI 產(chǎn)業(yè)應用前景的積極預期，全球投資者持續(xù)參與中國科技估值重估的行情當中。但美股同期卻呈現(xiàn)反向走勢，美股相關 AI 個股的凈值曲線逆勢回調(diào) 14.8%。

在中國科技估值重估的趨勢逐漸成為市場共識的背景下，港股的情緒指標在短期處于高位。截至 2025 年 2 月 21 日，恒生指數(shù)已回歸至 2013 年以來的歷史均值水平附近，風險溢價回落至 2013 年均值-2倍標準差附近，接近歷史低位。與此同時，市場情緒指標 呈現(xiàn)過熱信號：恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)的“貪恐指數(shù)”同步攀升至 80 左右。而資金活躍度則顯示高度集中特征——恒生科技與恒生綜合指數(shù)的成交額占比升至 2020 年7月27日以來的 95.9%分位，逼近歷史峰值水平，表明當前市場資金正大規(guī)模涌入科技板塊。

港股特別是互聯(lián)網(wǎng)等科技板塊的行情持續(xù)性成為市場焦點，我們從兩個視角來展望未來估值還有多少空間 。在策略框架中，短期看情緒，中期看估值，長期看產(chǎn)業(yè)趨勢，目前短期情緒較高以及長期產(chǎn)業(yè)趨勢也較為清晰，但是關于中國科技的估值能重估到哪個位 置是市場焦點。我們以兩個視角來看待這個問題，首先是對標美股科技龍頭的估值體系，前提假設是全球資金認可中國科技公司的估值重構邏輯，其次是對比港股互聯(lián)網(wǎng)在歷史上較高的估值位置，除了對產(chǎn)業(yè)變化進行估值之外，還需要國內(nèi)外宏觀環(huán)境進一步支持。

首先，我們按照對標美股科技龍頭的方式來展望中國科技估值重估的空間，理論上目前港股科技仍有較大的修復空間。我們從 PE、PS和PEG 等不同估值方式進行對比統(tǒng)計，  1）截至 2025 年 2 月 21 日，美股市場市值排名前十的AI相關個股的平均 PE-TTM、  PS-TTM、PEG 均低于 A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股的平均指標，A 股市場市值排名前十的 AI 相關個股（以下稱 A 股主要 AI 個股）的平均PE-TTM為83.22x，距離美股市場市值排名前十的AI相關個股（以下稱美股主要 AI 個股）的平均 PE-TTM 存  在 24.49%的空間；A 股主要 AI 個股的平均 PS-TTM 距離美股主要 AI 個股的存在 33.41%  的空間；A 股主要 AI 個股的平均PEG 距離美股主要AI個股的存在1.28%的空間。2） 港股和中概股市場則顯著低于美股市場，其中，港股中市值排名前十的AI 相關個股的PE-TTM（31.92x）、PS-TTM（3.13x）分別較美股存在 96.8%、286.3%的理論上行空間，而 PEG 差距為 35.2%，我們認為港股科技股向美股龍頭的估值體系進行靠攏的重要條件是 AI 行情從海外映射切換至國內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣兌現(xiàn)，而這正在逐步驗證中，近期外資大幅流入港股科技股的現(xiàn)象表明，在一定程度上外資也開始認可這一邏輯。

其次 ， 參考港股互聯(lián)網(wǎng)在歷史上較高的估值位置，重點關注港股科技能否重現(xiàn) 2020~2021 年的牛市行情。近期與部分投資者討論，港股科技公司的估值已經(jīng)出現(xiàn)大幅修復，未來能否進一步突破最近3年的天花板，市場能否給予 2020~2021 期間的科技股的估值水平，我們認為最為核心在于業(yè)績端的兌現(xiàn)、全球流動性環(huán)境以及互聯(lián)網(wǎng)等相關政策環(huán)境，而這些因素大多都朝著積極的方向在變化中。

我們回顧歷史，港股曾在 2020 年底至 2021 年初，憑借科技權重股的上漲進而“牛冠全球”。在 2021 年恒生指數(shù)估值曾攀升至近十年高位，而恒生科技的市盈率與市售率同樣達到高點，主要受全球流動性寬松、中國經(jīng)濟復蘇預期以及互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)業(yè)績修復驅(qū)動。1）全球流動性寬松：美聯(lián)儲等央行維持超低利率和大規(guī)模購債，資金涌入港股等新興市場。2）中國經(jīng)濟復蘇預期：在政策支持下企業(yè)盈利逐步改善，提振市場信心。3）互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)業(yè)績修復：由于居家辦公催生出更多互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的需求，相關板塊的業(yè)績修復，疊加互聯(lián)網(wǎng)的紅利仍在，帶動港股指數(shù)估值上漲。

展望后市，港股正從“紅馬?！边~向“AI 牛”。過去3年，港股的科技互聯(lián)網(wǎng)公司的估值受到宏觀環(huán)境的極大壓制，一方面，走向行業(yè)成熟后的科技互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)績隨著國內(nèi)經(jīng)濟預期的波動，由成長股蛻變成價值股，期間估值中樞不斷下移，另一方面，整體港股估值受短期海外流動性的影響，美債利率和美元高企壓制港股表現(xiàn)，因此有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和紅利的公司受到更大的青睞。隨著AI格局的改變，擁有較多AI應用和底層技術的港股科技公司或迎來產(chǎn)業(yè)生命周期的“第二春”，從價值股重新蛻變?yōu)槌砷L股，業(yè)績的兌現(xiàn)或許需要一些時間，但估值的重構已經(jīng)出現(xiàn)。