一、供應(yīng)高位，后續(xù)檢修支撐預(yù)期有限

從產(chǎn)能上看，2025年的投產(chǎn)計(jì)劃包括連云港德邦60萬噸、連云港堿業(yè)110萬噸、湖北雙環(huán)30萬噸以及遠(yuǎn)興2期280萬噸，其中遠(yuǎn)興的實(shí)際落地放量時間或有延遲，連云港德邦在2月中旬已投產(chǎn)，一季度連云港堿業(yè)有投產(chǎn)預(yù)期，產(chǎn)能穩(wěn)定放量可能在二季度。

從開工產(chǎn)量上看，通常每年四季度及一季度屬于行業(yè)開工旺季，二三季度有集中檢修。但2024年開始檢修相對平均，其中3、5、6月也有部分裝置檢修，7月傳統(tǒng)檢修季反而產(chǎn)量高位，8、9、12月有部分檢修以及裝置降負(fù)荷。今年檢修節(jié)奏預(yù)計(jì)與去年類似，檢修安排相對平均，價格低位下企業(yè)也會考慮到成本等因素，由于純堿行業(yè)產(chǎn)能集中度較強(qiáng)，頭部企業(yè)裝置檢修帶來的行情擾動會更加明顯。

從成本端看，目前純堿（氨堿法）平均生產(chǎn)成本1600左右，雖然去年下半年開始隨著純堿現(xiàn)貨價格回落帶來部分裝置虧損，部分裝置降負(fù)荷運(yùn)行但未形成大面積的主動減產(chǎn)，此外隨著原料價格回落也帶來純堿成本重心小幅下移。總體看對于成本支撐討論的更多就看產(chǎn)量的變化，尤其是后期主動減產(chǎn)的裝置產(chǎn)能，而非被動檢修帶來的減產(chǎn)。

總體看在純堿高供應(yīng)及高庫存下，部分檢修帶來的支撐力度或有限，行情波動會弱于前幾年，2025年行業(yè)仍將以低利潤運(yùn)行，供應(yīng)端降負(fù)荷現(xiàn)象將延續(xù)，頭部裝置變動依舊需要關(guān)注。

二、下游重堿需求穩(wěn)定，輕堿需求預(yù)期改善

從浮法玻璃產(chǎn)業(yè)看，年初至今玻璃日熔量小幅回落，截至 2.21，浮法日熔為15.5萬噸。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)期仍存，但從當(dāng)下地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，銷售端環(huán)比改善、新開工及竣工增速延續(xù)下滑，預(yù)計(jì)上半年房地產(chǎn)行業(yè)施工端難以對玻璃需求起到改善性作用。從目前玻璃廠利潤來看，由于成本端下移，企業(yè)盈利狀況有所改善，冷修與復(fù)產(chǎn)并存，整體日熔量變化不大，預(yù)計(jì)上半年浮法產(chǎn)能或難有明顯提升，對純堿需求同比收縮。

從光伏玻璃產(chǎn)業(yè)看，2024年光伏組件大廠虧損擴(kuò)大導(dǎo)致光伏玻璃產(chǎn)增速放緩，隨后冷修及堵窯口產(chǎn)線增加，今年日熔量延續(xù)減少態(tài)勢，但降幅有所收窄，截至 2.21，光伏玻璃日熔量在 8.2萬噸，基于近期市場存漲價預(yù)期，下游存?zhèn)湄浶袨椋捌诓糠侄赂G口的產(chǎn)線存恢復(fù)情況，據(jù)了解近期4家企業(yè)原堵窯口恢復(fù)，涉及產(chǎn)能1800噸/日左右，后續(xù)仍存恢復(fù)計(jì)劃，多集中2月底及3月期間。不過今年上半年預(yù)期光伏玻璃價格將延續(xù)低位，在產(chǎn)產(chǎn)能難有明顯提升，對純堿需求同比依舊減少。

輕堿下游較為分散，小型廠家居多，開工存在較為明顯的季節(jié)性特點(diǎn)，一般歲末年初至春節(jié)前后進(jìn)入淡季，由于輕堿下游企業(yè)議價能力較弱，實(shí)際的備貨情緒受價格波動影響明顯。春節(jié)過后，隨著部分下游復(fù)工，輕堿下游需求存有恢復(fù)預(yù)期，此外由于部分區(qū)域燒堿價格處于高位，小部分選擇用輕堿替代，不過整體比例有限。

短期來看，玻璃日熔預(yù)期穩(wěn)定，光伏日熔環(huán)比預(yù)期小幅增加，輕堿存有恢復(fù)預(yù)期，整體需求有邊際改善的可能。但中長期看，浮法及光伏玻璃對純堿的剛需同比減少，輕堿需求預(yù)期同比變化有限，整體需求同比依舊是減少的，關(guān)注投機(jī)需求的變化。

雖然從2024年下半年開始出口同比環(huán)比均有改善，但從絕對量看出口增加對于純堿支撐力度有限。2024年進(jìn)口量為 97.39萬噸，同比增加42.5%，其中上半年純堿進(jìn)口同比大幅增長，而隨著國內(nèi)價格走弱，后續(xù)進(jìn)口量將繼續(xù)維持低位。2024年累計(jì)出口量為122.06萬噸，同比減少18%，其中下半年出口量回升，主要在于國內(nèi)價格走弱、上游累庫明顯，市場貨源充裕下增加出口。

總的來看，出口作為常規(guī)下游需求之一，在亞洲區(qū)域占比相對穩(wěn)定，從因果關(guān)系上看，年度出口總量則需要根據(jù)內(nèi)外盤價差決定，價格影響進(jìn)出口量，而非進(jìn)出口影響價格。隨著國內(nèi)價格持續(xù)走弱，2025年進(jìn)口將減少，出口則同比預(yù)期改善，后續(xù)凈出口或?qū)⒃黾?，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注前置指標(biāo)包括內(nèi)外價差以及堿廠出口訂單情況。

當(dāng)前玻璃日熔15.5萬噸左右，光伏日熔8.2萬噸，合計(jì)23.7萬噸，周度消耗重堿33.2萬噸左右，一般情況下輕堿周度消耗28-30萬噸，滿足正常需求量在62-64萬噸左右，凈出口折和每周4萬噸，1-2月則是下游補(bǔ)庫帶來的表觀消費(fèi)增加。短期上游未有明顯累庫，更多在于庫存向中下游轉(zhuǎn)移，下游原料庫存增加而并非實(shí)際消耗增加，那么后期補(bǔ)庫力度是難以持續(xù)。當(dāng)前周度產(chǎn)量在72萬噸左右（后續(xù)檢修增加，產(chǎn)量預(yù)期小幅減少）而從期貨價格和產(chǎn)量相關(guān)性可以看到，當(dāng)產(chǎn)量高于65萬噸左右，價格波動幅度收窄。

總體看純堿主要下游消費(fèi)端（浮法及光伏玻璃）暫未見明顯改善預(yù)期，此外對于純堿價格預(yù)期偏弱，下游逢低剛需補(bǔ)貨為主。雖然春節(jié)假期過后下游有一定補(bǔ)庫需求且伴隨一定檢修預(yù)期，但在上游絕對庫存高位壓力下，階段性供需變化很難帶來持續(xù)性的價格上漲驅(qū)動。

三、上游庫存轉(zhuǎn)移并非是實(shí)際需求的增加

春節(jié)期間堿廠庫存明顯增加，節(jié)后雖然運(yùn)輸改善帶來小幅去庫，但是絕對量依舊高位，截至2.20，堿廠庫存185.59萬噸，輕質(zhì)庫存90.19萬噸，重質(zhì)庫存95.4萬噸。目前純堿庫存分布集中度較強(qiáng)，主要集中在華北、西北、西南，局部低庫存區(qū)域的貨源出貨尚可，但由于庫存絕對量較高，因此階段性成交好轉(zhuǎn)也難以形成明顯的價格驅(qū)動。

近兩年在新產(chǎn)能的投放下，純堿供應(yīng)端明顯增加，下游集中備貨意愿有限，原材料庫存儲備相對謹(jǐn)慎，截至2月下旬玻璃廠的純堿庫存略高于去年同期?？傮w看在目前純堿行業(yè)高供應(yīng)、高庫存預(yù)期下，下游補(bǔ)庫節(jié)奏將依自身情況而定，節(jié)后低庫存企業(yè)補(bǔ)充、高庫存企業(yè)剛需、運(yùn)輸穩(wěn)定區(qū)域企業(yè)將維持低庫存運(yùn)行，預(yù)計(jì)難有明顯集中且持續(xù)的補(bǔ)貨行為。

以2024年3-6月為例，這階段上游庫存未有明顯增加，一方面在于貨源轉(zhuǎn)移至中游交割庫及貿(mào)易商手中，另外一方面在于上游存有階段性檢修。今年預(yù)期仍會階段性演繹這種格局，上游廠家?guī)齑婵赡苻D(zhuǎn)移但并非實(shí)際消費(fèi)量增加，此外由于今年下游剛需小于去年同期且交割庫存量貨源較多，若供應(yīng)端檢修損失量不及預(yù)期，上游仍將面臨庫存繼續(xù)增加可能。

四、結(jié)論

純堿仍處于產(chǎn)能放量期，供強(qiáng)需求下行業(yè)走弱趨勢未有改變。短期雖有階段性檢修預(yù)期，但整體供應(yīng)端維持在高位，需求端并無明顯需求改善預(yù)期，行業(yè)難改弱勢局面，庫存絕對量高位帶來的壓力猶存，預(yù)期短期的檢修是難以形成持續(xù)的價格驅(qū)動，后續(xù)純堿將延續(xù)相對弱勢。對于SA2505而言仍是以震蕩偏空對待，由于行業(yè)在成本下運(yùn)行，下方空間也有限，選擇安全邊際可在成本線1600左右可輕倉進(jìn)場。

長周期看，2025年純堿供需層面并沒有突出的事件矛盾，大方向過剩預(yù)期下市場分歧走弱，預(yù)期純堿上下波動收窄，區(qū)間行情應(yīng)對，行業(yè)低利潤運(yùn)行，難以重現(xiàn)前幾年高波動行情，直到上游減產(chǎn)增加及部分產(chǎn)能關(guān)停形成新一輪驅(qū)動。此外由于行業(yè)集中度較高，后續(xù)行情演繹階段，供應(yīng)端尤其是頭部企業(yè)裝置的開工變動將對短期情緒影響更加明顯。