一、期限結(jié)構(gòu)反映市場預(yù)期

期限結(jié)構(gòu)不僅可以提供方向性指引，而且可以通過期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變驗(yàn)證預(yù)期的兌現(xiàn)。當(dāng)市場供需預(yù)期不變時(shí)，期限結(jié)構(gòu)可提供一定的方向性指引。在contango結(jié)構(gòu)下近月合約價(jià)格低于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，通常出現(xiàn)在市場供過于求的情況下，適合做空或反套策略。在back結(jié)構(gòu)下近月合約價(jià)格高于遠(yuǎn)月合約價(jià)格，通常出現(xiàn)在市場供不應(yīng)求的情況下，適合做多或正套策略。

當(dāng)市場供需預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，期限結(jié)構(gòu)的形態(tài)也會(huì)隨之調(diào)整，從而提供了一個(gè)觀察預(yù)期是否正在兌現(xiàn)的窗口。邏輯推演來看，當(dāng)價(jià)格處于底部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，市場的供求狀況從供過于求慢慢向供不應(yīng)求傾斜，此時(shí)對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)往往會(huì)從contango向back結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。當(dāng)市場處于頂部出現(xiàn)反轉(zhuǎn)下跌時(shí)，市場的供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，此時(shí)對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)會(huì)從back向contango結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

數(shù)據(jù)驗(yàn)證來看，復(fù)盤2024年雞蛋期限結(jié)構(gòu)的演變過程基本符合上述邏輯的推演。2024年2-7月蛋價(jià)上漲階段，種源問題導(dǎo)致產(chǎn)蛋率下降使得現(xiàn)貨偏緊對(duì)近月合約形成較強(qiáng)支撐，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從contango轉(zhuǎn)向back。2024年8月蛋價(jià)見頂后出現(xiàn)持續(xù)下跌，持續(xù)高盈利推動(dòng)供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對(duì)應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從back轉(zhuǎn)向contango。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，表明供需變化的預(yù)期正在逐步兌現(xiàn)。

二、市場預(yù)期向供過于求傾斜

目前，雞蛋期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至contango狀態(tài)，反映出市場供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于雞蛋基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。此前，我們基于在產(chǎn)蛋雞存欄和養(yǎng)殖利潤兩個(gè)指標(biāo)，輔以價(jià)格、社融、利率等指標(biāo)，將雞蛋基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個(gè)階段。最近一輪雞蛋景氣期始于2024年5月，持續(xù)時(shí)間和幅度均已達(dá)到歷史平均水平，初步判斷當(dāng)下雞蛋基本面周期位置已由景氣期運(yùn)行至壓力期的邊界。

為了進(jìn)一步明確當(dāng)前所處的位置，我們采用價(jià)格與利潤的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)構(gòu)建有效性指標(biāo)加以輔助判斷。從歷史數(shù)據(jù)上看，景氣期前半段價(jià)格與利潤的相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)明顯的快速下降，后半段又會(huì)出現(xiàn)快速回升，整體呈現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)。從邏輯上看，在景氣期前半段價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)滯后，主要受養(yǎng)殖利潤積累緩慢、投資意愿低、生長周期等因素限制，導(dǎo)致養(yǎng)殖端在景氣初期難以迅速提升利潤，從而使得價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)滯后。在景氣期后半段，隨著養(yǎng)殖利潤的累積、投資信心增強(qiáng)、新開產(chǎn)加速，使得價(jià)格對(duì)利潤的傳導(dǎo)靈敏。自2025年以來，蛋價(jià)對(duì)利潤的傳導(dǎo)出現(xiàn)滯后跡象，供需緊平衡狀態(tài)或?qū)⒋蚱?，市場預(yù)期求向供過于求傾斜。

三、上半年反套邏輯有望延續(xù)

雞蛋上市時(shí)間較長，從歷年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，規(guī)律性特征并不顯著。鑒于我們對(duì)雞蛋基本面周期的分析，判斷當(dāng)前所處位置與2020年上半年的情況較為類似。復(fù)盤2020年上半年雞蛋期貨價(jià)差表現(xiàn)，在產(chǎn)能擴(kuò)張突破供需平衡之后，蛋價(jià)與存欄量的負(fù)相關(guān)性開始顯現(xiàn)，伴隨存欄的快速上升，蛋價(jià)快速回落，2020年2月開始出現(xiàn)虧損，直到2020年4月存欄量達(dá)到高峰，行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能出清時(shí)刻，隨后6月價(jià)格開始企穩(wěn)回升，在此期間雞蛋進(jìn)遠(yuǎn)期價(jià)差出現(xiàn)持續(xù)大幅走低。由此類推，在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損導(dǎo)致產(chǎn)能出清之前，雞蛋期貨近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局有望延續(xù)。目前雞蛋期貨近遠(yuǎn)期價(jià)差水平相比2020年同期明顯偏高，未來走低概率較大，由此判斷上半年反套邏輯有望延續(xù)。

四、策略展望

1、單邊策略

基于雞蛋基本面周期判斷，2025年雞蛋價(jià)格整體趨勢可能偏弱，但不乏階段性反彈機(jī)會(huì)，可以反彈做空確定性的淡季合約為主，比如3、5月合約反彈后進(jìn)行空頭操作。

2、套利策略

在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損導(dǎo)致產(chǎn)能出清之前，雞蛋期貨近弱遠(yuǎn)強(qiáng)格局有望延續(xù)。目前雞蛋期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)調(diào)整至contango狀態(tài)，近遠(yuǎn)期價(jià)差處于相對(duì)偏高水平，可考慮3-9、5-9反套策略。

3、產(chǎn)業(yè)策略

蛋雞行業(yè)盈利周期已持續(xù)4年，做空養(yǎng)殖利潤確定性較大，可以多5月玉米、豆粕空5月雞蛋。