自2024年底重提實(shí)施適度寬松的貨幣政策至今，市場(chǎng)并未等到憧憬中更大力度的降準(zhǔn)降息。市場(chǎng)猜測(cè)，這或是因?yàn)?024年10月以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期減弱、特朗普交易回歸（包括關(guān)稅威脅）的影響，人民幣匯率再度承壓，對(duì)央行貨幣政策尤其是利率政策形成掣肘。而筆者以為，統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡只是部分原因，根本原因還在于銀行凈息差的約束加強(qiáng)。

關(guān)稅第一槍不改匯率波動(dòng)

特朗普1月20日正式入主白宮，開(kāi)始了他的第二個(gè)任期（下稱“特朗普2.0”）。他就職不到一個(gè)月時(shí)間，就緊鑼密鼓地兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，打響了關(guān)稅第一槍（見(jiàn)圖表1）。

從特朗普2.0的所作所為看，關(guān)稅措施具有確定性和長(zhǎng)期性，各方不必抱有任何僥幸心理。與上個(gè)任期（即特朗普1.0）相比，特朗普2.0關(guān)稅來(lái)得更快更猛。特朗普沒(méi)有通過(guò)費(fèi)時(shí)耗力的301條款、232條款等貿(mào)易調(diào)查結(jié)果，而是直接利用了《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），該法案允許總統(tǒng)通過(guò)經(jīng)濟(jì)手段應(yīng)對(duì)緊急情況。

特朗普2.0關(guān)稅的形式更加多樣化，有的是針對(duì)特定國(guó)家（如中國(guó)、加拿大、墨西哥），有的是針對(duì)特定產(chǎn)品（如鋼鋁），有的是針對(duì)所有國(guó)家（如對(duì)所有國(guó)家鋼鋁對(duì)美出口加征，對(duì)所有國(guó)家實(shí)施對(duì)等關(guān)稅）。

特朗普2.0關(guān)稅目的也更加多元化，除了糾正貿(mào)易失衡、鼓勵(lì)制造業(yè)回流、作為談判籌碼（如芬太尼、非法移民等問(wèn)題）外，增加關(guān)稅收入，平衡財(cái)政收支也是重要考量。同時(shí)，特朗普2.0關(guān)稅引起的全球貿(mào)易局勢(shì)緊張恐難避免，在特朗普宣布有關(guān)關(guān)稅措施或意向后，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體大都表示要采取報(bào)復(fù)性措施（見(jiàn)圖表1）。

對(duì)中國(guó)來(lái)講，好消息是，特朗普關(guān)稅沒(méi)有一步到位地加到60%或以上。壞消息是，迄今生效的特朗普關(guān)稅只有中國(guó)的10%，而且這輪關(guān)稅包含了中國(guó)香港地區(qū)。另外，若鋼鋁關(guān)稅和對(duì)等關(guān)稅生效，中國(guó)也將受到影響。這再次印證了2024年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深的重要判斷，防范化解外部沖擊的任務(wù)空前繁重。

特朗普1.0期間，關(guān)稅沖突曾導(dǎo)致人民幣（對(duì)美元）匯率承壓，更是直接觸發(fā)了2019年8月人民幣破7。特朗普2.0至今，雖然關(guān)稅沖突的烈度不低于特朗普1.0，但人民幣圍繞7.30比1上下波動(dòng)。根據(jù)芝加哥商品交易所數(shù)據(jù)，到2025年2月14日，離岸人民幣匯率（CNH）和在岸人民幣匯率（CNY）均升回7.30以內(nèi)，分別收在7.2594和7.2545，較上年底分別不跌反漲1.1%和0.6%（見(jiàn)圖表2）。

之所以如此，主要原因有三：

一是特朗普1.0時(shí)期，中美經(jīng)濟(jì)脫鉤屬于黑天鵝事件，對(duì)當(dāng)時(shí)的全球外匯市場(chǎng)造成了巨大的心理沖擊。而這次，市場(chǎng)對(duì)此已有準(zhǔn)備，前期人民幣回撤部分反映了特朗普關(guān)稅威脅的潛在影響。當(dāng)前人民幣止跌企穩(wěn)，顯示前期的定價(jià)已經(jīng)較為充分。從金融市場(chǎng)看，投資者也貌似對(duì)特朗普關(guān)稅有所脫敏。如2月10日宣布對(duì)所有輸美鋼鋁加征關(guān)稅，以及2月13日決定征收對(duì)等關(guān)稅后，當(dāng)天美股均集體收漲，美元指數(shù)沖高回落。

二是特朗普延續(xù)了1.0時(shí)期的執(zhí)政風(fēng)格，即政策搖擺不定。如特朗普本已宣布從2月4日起取消對(duì)中國(guó)小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免，但因?yàn)閳?zhí)行層面的技術(shù)準(zhǔn)備不足，2月7日又簽署新的行政命令，暫時(shí)繼續(xù)允許來(lái)自中國(guó)的低成本產(chǎn)品包裹免關(guān)稅進(jìn)入美國(guó)。2月13日宣布將對(duì)其他國(guó)家實(shí)施對(duì)等關(guān)稅，但在白宮表示不會(huì)立即征收后，當(dāng)日美元指數(shù)進(jìn)一步下跌至近兩個(gè)月來(lái)的新低。有專家分析指出，鑒于世界海關(guān)組織186個(gè)成員的商品關(guān)稅稅率各不相同，特朗普設(shè)想的對(duì)等關(guān)稅或是難以完成的任務(wù)。

三是最新數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，支持了人民幣匯率穩(wěn)定。1月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）通脹溫和回升，春節(jié)假期消費(fèi)市場(chǎng)超預(yù)期回暖，哪吒2票房不斷刷新海內(nèi)外影史紀(jì)錄，加之DeepSeek（深度求索）火爆出圈，改善了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的信心，提振了投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的興趣。

展望未來(lái)，特朗普關(guān)稅依然存在變數(shù)。首先，特朗普廣泛的關(guān)稅政策、減稅及限制移民或使美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)變得復(fù)雜。1月份美國(guó)CPI通脹數(shù)據(jù)全面反彈，以及2月份密歇根大學(xué)通脹預(yù)期環(huán)比跳升，均敲響了警鐘（見(jiàn)圖表3）。2月12日，美國(guó)CPI通脹報(bào)告公布后，交易員將下次美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間從9月延至12月。當(dāng)日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，評(píng)論國(guó)會(huì)或政府制定的政策是否明智不是美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)，但新政策可能促使美聯(lián)儲(chǔ)改變利率。

其次，目前估值偏高的金融市場(chǎng)對(duì)于貿(mào)易局勢(shì)緊張尚未充分定價(jià)。一旦全球貿(mào)易摩擦引發(fā)劇烈的金融動(dòng)蕩，或令特朗普投鼠忌器。

再次，特朗普關(guān)稅不得人心。2月初的一項(xiàng)民調(diào)顯示，53%的美國(guó)成年人認(rèn)可特朗普上任首月的工作表現(xiàn)，高于其上個(gè)任期的44%。但是，許多受訪者仍然擔(dān)憂他在降低通脹方面做得不夠。同時(shí)，絕大多數(shù)人反對(duì)他對(duì)墨西哥、加拿大和歐洲征收關(guān)稅的計(jì)劃。

如果特朗普關(guān)稅落地不及預(yù)期，或?qū)⒗萌嗣駧?。?dāng)然，在每個(gè)時(shí)點(diǎn)上，影響匯率的因素很多且多空交織，特朗普關(guān)稅對(duì)人民幣的影響將是事件驅(qū)動(dòng)，匯率雙向波動(dòng)或是大概率事件。

銀行凈息差問(wèn)題不容小覷

中國(guó)金融市場(chǎng)是以間接融資為主，主要通過(guò)銀行信貸渠道進(jìn)行金融資源配置，故銀行中介是貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體。央行降息能否提振信貸，不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

不同于西方銀行業(yè)的利息收入僅占到營(yíng)業(yè)收入的一半左右，中國(guó)銀行業(yè)該項(xiàng)占比仍在七成以上。凈息差反映了銀行通過(guò)貸款和其他生息資產(chǎn)獲得的利息收入與支付給存款和其他資金來(lái)源的利息支出之間的差額，事關(guān)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充和銀行放貸的正向激勵(lì)。

2023年8月17日，《2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄1中指出，近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)保持增長(zhǎng)但增速有所下降，凈息差持續(xù)收窄，單位資產(chǎn)盈利能力降低，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大來(lái)“以量補(bǔ)價(jià)”。由于目前A股上市銀行的平均市凈率（P/B）低于1，通過(guò)發(fā)行普通股等外部渠道補(bǔ)充核心一級(jí)資本能力較為有限。因此，維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)是內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，有助于增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，維護(hù)境內(nèi)外投資者對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。次日（8月18日），中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)的電視會(huì)議強(qiáng)調(diào)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度要夠、節(jié)奏要穩(wěn)、結(jié)構(gòu)要優(yōu)、價(jià)格要可持續(xù)。其中，首次提出的“價(jià)格要可持續(xù)”，就指向了要保持合理的銀行凈息差。

《金融機(jī)構(gòu)合格審慎評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)（2023年版）》對(duì)銀行合意的凈息差設(shè)置了不低于1.80%的要求。2023年第二季度，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已連續(xù)兩個(gè)季度低于合意標(biāo)準(zhǔn)。之后，為向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，銀行凈息差持續(xù)下行，到2024年第三季度進(jìn)一步降至1.53%，甚至從2024年第一季度起已連續(xù)三個(gè)季度低于商業(yè)銀行的不良貸款比例。到2024年第三季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤(rùn)率較2023年第三季度回落0.06個(gè)百分點(diǎn)至0.68%，為2010年第四季度有數(shù)據(jù)以來(lái)新低（見(jiàn)圖表4）。有鑒于此，國(guó)家將發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，給六家大型銀行補(bǔ)充核心資本。同時(shí)，擬通過(guò)擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債使用范圍，解決地方性銀行資本補(bǔ)充問(wèn)題。

然而，凈息差下行的負(fù)面影響不僅于此。如前所述，由于凈息差持續(xù)下行，全國(guó)商業(yè)銀行已經(jīng)三個(gè)季度凈息差與不良貸款比例持續(xù)倒掛，其中城商行和農(nóng)商行更是分別早自2022年第一季度和2017年第二季度起就開(kāi)始了。這意味著凈息差不能覆蓋信貸風(fēng)險(xiǎn)，影響了銀行信貸投放的積極性，進(jìn)而加劇了安全資產(chǎn)荒，加速了國(guó)債收益率下行。

《2024年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄4分析年初10年期國(guó)債收益率快速下行的原因時(shí)指出，一季度，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)出于“早買早收益”的考慮，資產(chǎn)配置需求集中釋放，投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求也在上升，債券市場(chǎng)投資的需求相應(yīng)增多。特別是，部分機(jī)構(gòu)為增厚債券投資收益拉長(zhǎng)投資久期，對(duì)長(zhǎng)期債券的需求增加。其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場(chǎng)比重為24.8%，較上年同期上升約10.5個(gè)百分點(diǎn)。

自2021年第三季度10年期國(guó)債收益率跌破3%以來(lái)到2024年第三季度，銀行凈息差同不良貸款比例的缺口與銀行總資產(chǎn)中對(duì)政府債權(quán)的占比為強(qiáng)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.889。這表明凈息差與不良貸款比例的倒掛程度越深，商業(yè)銀行對(duì)政府債權(quán)的配置占比越高。同期，商業(yè)銀行總資產(chǎn)中對(duì)政府債權(quán)占比上升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，中資大型、中型和小型銀行分別上升了2.2、1.7和3.7個(gè)百分點(diǎn)，外資銀行上升了1.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示中資小型銀行升幅最大（見(jiàn)圖表5）。

2024年9月底，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策時(shí)指出，這次利率調(diào)整對(duì)銀行凈息差的影響中性。一是下調(diào)存量房貸利率將減少銀行利息收入，但也會(huì)減少客戶提前還款；二是央行降準(zhǔn)相當(dāng)于為銀行直接提供低成本的、長(zhǎng)期的資金運(yùn)營(yíng)；三是預(yù)期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率、存款利率將會(huì)對(duì)稱下行。據(jù)此，央行技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過(guò)多輪認(rèn)真的量化分析評(píng)估，做出了本次利率調(diào)整后，銀行凈息差將保持基本穩(wěn)定的判斷。

現(xiàn)在重提適度寬松的貨幣政策，與十四年前相比的最大不同在于，央行超常規(guī)創(chuàng)設(shè)了資本市場(chǎng)支持工具，打通了央行向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的渠道，建立起資本市場(chǎng)內(nèi)在的穩(wěn)定平衡機(jī)制，是央行在拓展貨幣政策傳導(dǎo)、金融穩(wěn)定功能方面的有益探索。但是，“穩(wěn)健”之后的“適度寬松”卻未沿用2024年9月底中央政治局會(huì)議公報(bào)“有力度的降息”的提法，而是強(qiáng)調(diào)“適時(shí)”或“擇機(jī)”降準(zhǔn)降息。

《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）指出，當(dāng)前貨幣政策要處理好短期和長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡和外部均衡三組關(guān)系。同時(shí)，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏?？梢?jiàn)，當(dāng)前匯率維穩(wěn)固然重要，但在央行要處理的多個(gè)“兩難選擇”中排名靠后，不影響央行“當(dāng)出手時(shí)就出手”。2024年7月底的降息就正值人民幣承壓、境內(nèi)交易價(jià)接近跌停板位置。

此外，《報(bào)告》還特別強(qiáng)調(diào)，要強(qiáng)化央行政策利率引導(dǎo)，完善市場(chǎng)化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行，提升銀行自主理性定價(jià)能力，推動(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降。

綜上，預(yù)計(jì)2025年貨幣政策操作，結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先于總量工具，總量工具中降準(zhǔn)又將優(yōu)先于降息；降息要兼顧凈息差影響中性，也就是說(shuō)，銀行負(fù)債端成本下行或是央行降息的先行指標(biāo)。