滬深300股指期貨4月16日上市以來，IF1005合約在5月14日出現(xiàn)第一次貼水，緊接著IF1006合約在5月25日出現(xiàn)期指的第二次貼水，這兩次貼水都是在隔日就恢復(fù)正常。短期的期指貼水均屬正常現(xiàn)象，但自從IF1007合約在5月24日上市以來，從7月7日開始至7月15日，期指就出現(xiàn)長期貼水行情，這在IF1008合約的表現(xiàn)上更為突出。IF1008合約從7月12日開始，直到8月5日收盤，連續(xù)19個交易日里，貼水行情就維持了一半的交易時間。甚至連IF1009遠(yuǎn)月合約都在7月26、27兩日有過貼水現(xiàn)象。貼水現(xiàn)象在1007和1008兩個合約上表現(xiàn)比較突出。

一、期指緣何貼水

對1007和1008合約的基差變化情況及其成交持倉比進行分析可知，IF1007和IF1008合約的基差變化呈現(xiàn)出以下兩個特點：一是基差波動幅度前期大，后期小，平穩(wěn)性差。二是結(jié)合成交持倉比來看，呈現(xiàn)出不穩(wěn)定狀態(tài)，前期表現(xiàn)平穩(wěn)，后期變大，投機性偏高。在成熟的期指市場，成交持倉比一般保持在10以內(nèi)，而1007和1008合約在交易的前半個周期內(nèi)成交持倉比保持在2-9，后半個交易周期內(nèi)，成交持倉比明顯變大（15-20），市場投機氛圍濃重。

期指的這種不尋常貼水現(xiàn)象到底緣何？據(jù)我們研究，主要有以下三方面的原因。

1.政策影響預(yù)期，期現(xiàn)市場分歧嚴(yán)重

主力合約長期處于貼水狀態(tài)，說明期貨市場空頭勢力很強，也表明期現(xiàn)市場投資者對后市判斷出現(xiàn)嚴(yán)重分歧，這尤其表現(xiàn)為政策影響方面。從政策面來看，進入7、8月以來，整個宏觀面都顯得比較輕松，國內(nèi)政策趨于平穩(wěn)，進入政策調(diào)控觀察期，CPI的意外回落驅(qū)散了前期的加息預(yù)期，近期不斷推出的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級政策為市場增添了不少投資熱點，聚集了人氣，在很大程度上導(dǎo)致現(xiàn)貨市場的投資者對后市的信心相對期指市場的投資者來說更為樂觀。

2.成分股分紅影響

根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則，成分股分紅派現(xiàn)，指數(shù)不作除權(quán)處理，而是任其自然回落，現(xiàn)金分紅對指數(shù)沒有影響而與期指的理論價格卻有著反向的關(guān)系。但是根據(jù)我們的研究表明，雖然成分股的分紅對期指價格有一定程度的影響，相對于以自然月份的股息率來定價，按照合約月份的股息率進行計算后，7、8月份到期的合約價格是有所降低的，也不足以導(dǎo)致期指如此非常態(tài)的貼水。這也同時表明，近期期指貼水后的價格都是低于理論價格的，主要原因還是政策影響預(yù)期，期現(xiàn)兩市的投資者產(chǎn)生分歧所致。市場對期指的估值偏低，這同時也反映出期指市場投資者相對于現(xiàn)貨市場投資者來說，更加理性謹(jǐn)慎，甚至有些過于悲觀。

3.消化套保頭寸尚需動力

滬深300期指上市近4個月以來，相對于成熟市場，其投資者結(jié)構(gòu)還遠(yuǎn)不完善的。據(jù)估計，現(xiàn)在期指市場的投資者開戶數(shù)大約有4萬多戶，機構(gòu)投資者大約占5%左右，由于現(xiàn)貨市場賣空的限制，機構(gòu)投資者以套保方式參與股指期貨的話，在期貨市場上則是天然的空頭（除未上市交易而超前做空頭套保的指數(shù)型基金以外）。根據(jù)前文所述可知，滬深300期指市場投機氛圍濃重，對于現(xiàn)在套保力量形成的空頭頭寸，市場上沒有足夠的對手盤，市場需要一段時間來消化，這也是使期指被低估而導(dǎo)致非正常貼水的一方面原因。

二、跨期套利收益頗豐

近期期指的非正常貼水導(dǎo)致市場對其有一定程度的低估，我們建議投資者可短期內(nèi)做多主力合約，以獲得實際基差偏離與理論基差之間的價差收益。同時，由于現(xiàn)階段現(xiàn)貨市場的賣空限制，大規(guī)模的反向套利很難實現(xiàn)。因此，投資者應(yīng)更多關(guān)注跨期套利。

根據(jù)基于協(xié)整策略的期指跨期套利策略模型，利用IF1008和IF1012合約從7月27日至8月4日的5分鐘交易高頻數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)來構(gòu)建模型，用8月5日這天的5分鐘交易數(shù)據(jù)作為樣本外數(shù)據(jù)來檢驗?zāi)Ｐ偷膽?yīng)用情況。根據(jù)模型所得結(jié)果可知，由于IF1008合約被低估因而經(jīng)常處于貼水狀態(tài)，這樣導(dǎo)致8月5日整天都是有跨期套利機會的，只是在不同的時候跨期套利的收益有異而已。我們以價差在8月5日全天最大值來計算，這個時點為上午10點55分，此時IF1008、IF1012的價格分別為2860.4、2921，現(xiàn)指價格為2860.50，此時依據(jù)模型計算的實際價差為15.028。假設(shè)以自有資金進行操作，不考慮套利資金的資金使用成本，由于只買賣一手期貨合約，則其沖擊成本也可以忽略不計，交易成本為兩個合約各交易兩次，按照0.015%/次的手續(xù)費率計算，總共成本為0.06%，折算為指數(shù)點大約為1.734點，則按照我們的策略，總共可獲利7.754個點的價差收益。倘若在資金允許的情況下，針對每5分鐘的交易時點建立頭寸，則可實現(xiàn)全天的跨期套利收益，最低的收益為1.85個點，出現(xiàn)在下午14點50分至14點55分這個時間段，取收益率的90%中位數(shù)則為0.641%。

根據(jù)傳統(tǒng)的跨期套利方法，以現(xiàn)貨交易費用為0.305%，期貨交易費用為0.03%，兩市沖擊成本為0.086%，資金成本以半年借款利率5%為依據(jù)可得，在8月5日，兩個合約的理論價格分別為2897.90、2989.6，則理論價差為91.7。全天的最高價差出現(xiàn)點為上午10點55分的60.6點，此時若按照傳統(tǒng)的跨期套利方法來監(jiān)控套利機會，則全天都沒有套利機會出現(xiàn)。

當(dāng)期指處在貼水行情時，由上面本文針對的跨期套利策略方法的對比分析可知，傳統(tǒng)的跨期套利方法靈敏性不高，不適合用于捕捉瞬間的跨期套利機會，而基于協(xié)整策略構(gòu)建的跨期套利模型在期指貼水行情時有著很好的應(yīng)用。根據(jù)模型計算所得結(jié)果來看，運用該模型進行跨期套利能取得很可觀的收益。