價(jià)值投資君丨裘國根：足夠低的估值是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性最好的補(bǔ)償

中國股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，價(jià)值投資理念需要時(shí)間才能深入人心。但我不會(huì)懷疑隨著時(shí)間的推移，中國股票市場(chǎng)會(huì)越來越成熟，成熟速度有可能快于我們的預(yù)期。

不同的投資者應(yīng)該給自己定下不同的戒律。對(duì)于基本面投資者來說，如果你想取得超額收益，必須對(duì)基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對(duì)基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。

投資家伯頓·馬爾基爾曾有過名言，“一個(gè)成功的投資者通常是個(gè)考慮周全的人?！边@句話恰好印證了裘國根的另一個(gè)投資觀點(diǎn)，任何投資必須以對(duì)基本面的全面深刻的理解為基礎(chǔ)，并具備對(duì)各種情景的概率分布及該情景下的收益率設(shè)想的能力。

簡(jiǎn)言之，成功投資的前提是深入的進(jìn)行“全概率”的基本面分析。

“理性投資有三個(gè)層次：概率思維、算期望值和防黑天鵝。”裘國根說，概率思維是理性投資中最初級(jí)的層次。長(zhǎng)期看，較高的投資期望值源自于“知行合一的數(shù)學(xué)思維”和“良好的基本面判斷能力”的合成。而最高一個(gè)層次防黑天鵝則依賴天分和勤勉而產(chǎn)生的靈感，但靈感是忽隱忽現(xiàn)的，所以黑天鵝總是防不勝防。黑天鵝事件的發(fā)生概率雖然是萬分之一甚至更小，但鑒于其發(fā)生后果的嚴(yán)重性，從全概率的角度考慮也應(yīng)該給予高度重視，盡管理論上黑天鵝事件無法系統(tǒng)性地預(yù)防。

對(duì)于價(jià)值投資，裘國根認(rèn)為現(xiàn)在是一個(gè)高度信息化的時(shí)代，信息傳遞很快，市場(chǎng)有效性越來越強(qiáng)，所以把價(jià)值投資簡(jiǎn)單地理解成長(zhǎng)期投資是一個(gè)誤區(qū)，在中國進(jìn)行價(jià)值投資的有效方法是“接力法”。即投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡(jiǎn)單機(jī)械地長(zhǎng)期持有，而是通過“接力”的方式換成另一個(gè)安全邊際更大的投資標(biāo)的。

“重陽不簡(jiǎn)單夢(mèng)想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達(dá)到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現(xiàn)實(shí)得多，流動(dòng)性也好得多?！濒脟f?！拔覀円苍爬閮r(jià)值基礎(chǔ)上的博弈。如果一開始我就能看到一家公司從1成長(zhǎng)到10，就不存在接力的問題。但我們又不是神仙，每個(gè)人看未來的穿透力總是有限的。價(jià)值投資接力法就是投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡(jiǎn)單機(jī)械地長(zhǎng)期持有，而是通過接力的方式換成另一個(gè)安全邊際更大的投資標(biāo)的。舉例來說，在一只股票上賺8倍，就相當(dāng)于在3只股票上賺1倍，實(shí)現(xiàn)前者要比后者難許多。在當(dāng)前信息透明度較高的時(shí)代，市場(chǎng)有效性在不斷增強(qiáng)，很多預(yù)期都在提前被反映，用接力法會(huì)更有效。很多人覺得從六七元錢拿到100元錢的人才牛，但這樣離人性遠(yuǎn)，用接力的方式離人性更近，風(fēng)險(xiǎn)更小。做投資不要挑戰(zhàn)自己的極限，明明有大道坦路可以走，沒必要走小道險(xiǎn)徑。”

在裘國根看來，價(jià)值投資在當(dāng)今投資世界里，有兩大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶魯學(xué)派。前者相當(dāng)程度上仰仗巴菲特本人的個(gè)人天分，超強(qiáng)的基本面判斷能力，投資遠(yuǎn)見以及成功的商業(yè)模式(保險(xiǎn)公司的資金來源長(zhǎng)期穩(wěn)定)。而后者則依靠耶魯背景下全面的精英團(tuán)隊(duì)，相對(duì)來說投資更多元化，什么樣的錢都能賺，更能適應(yīng)這個(gè)快速變化的時(shí)代。

裘國根認(rèn)為，在當(dāng)今中國，身處轉(zhuǎn)型時(shí)代，有太多太多的新生事物，所以耶魯模式對(duì)中國資產(chǎn)管理公司的借鑒意義更大。

而通過專業(yè)的團(tuán)隊(duì)和“嚴(yán)謹(jǐn)清晰的投資邏輯、全面深入的實(shí)證、及時(shí)有效的跟蹤”的投研流程控制(這也是目前重陽投資制定的投研流程三要素)，獲取超額收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的幾率會(huì)系統(tǒng)性地增加。

而在投資中，時(shí)刻關(guān)注“估值安全邊際”和“流動(dòng)性”，也是重陽的投資組合防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和獲取低風(fēng)險(xiǎn)超額收益的兩個(gè)基本要素?！捌鋵?shí)這也是職業(yè)投資人的共識(shí)。一旦發(fā)生你預(yù)期外的事件時(shí)，如果組合有很好的流動(dòng)性，在很短的時(shí)間內(nèi)可以掉頭，或者完全、徹底地大撤退。當(dāng)然，光有流動(dòng)性是不可能獲取超額收益的。所選標(biāo)的有充分的安全邊際，即對(duì)應(yīng)于估值的成長(zhǎng)空間很大，這是獲取超額收益的關(guān)鍵。”裘國根說。

做投資的人無時(shí)無刻不在面對(duì)不確定性。排除特殊因素，如公司破產(chǎn)等，對(duì)沖不確定性最好的辦法就是低價(jià)，足夠低的估值是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性最好的補(bǔ)償。每次危機(jī)發(fā)生的時(shí)候都是各種負(fù)面不確定性迅速放大的時(shí)候，此時(shí)如果你對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的估值有相當(dāng)?shù)睦斫?，而且此類資產(chǎn)彼時(shí)的價(jià)格又出奇的便宜，你又手握相對(duì)穩(wěn)定的資金，你一定要敢于出手，忽視短期有可能出現(xiàn)的浮虧。反之，在泡沫被樂觀情緒盲目放大的時(shí)候亦然。

在考慮好流動(dòng)性和倉位(或杠桿)的前提下，一般情況下價(jià)格是我關(guān)注的第一要素。

投資似乎是一個(gè)門檻很低的行業(yè)，但其實(shí)水很深，在這方面它和很多高技術(shù)行業(yè)不一樣。巴菲特在危機(jī)和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個(gè)時(shí)候總是很少有人效仿，反而會(huì)被相當(dāng)數(shù)量的人譏笑。

發(fā)現(xiàn)低估的投資標(biāo)的是價(jià)值投資者投資研究的第一目標(biāo)，但只有其觀點(diǎn)被市場(chǎng)接受或被公司的成長(zhǎng)證明的時(shí)候，才能在價(jià)格上有所反映，低估才會(huì)被修正。收益因其實(shí)現(xiàn)時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)產(chǎn)生不同的年化收益率，這就需要和市場(chǎng)博弈以盡可能地縮短等候時(shí)間。對(duì)于價(jià)值投資者來說，估值優(yōu)先于博弈，因?yàn)榍罢叩拇_定性更好。

技術(shù)分析歸納于資產(chǎn)的歷史價(jià)格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來。中長(zhǎng)期看，技術(shù)面必然服從基本面。

撇開風(fēng)險(xiǎn)談收益是不符合投資學(xué)基本原理的。在投資過程中，我關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)收益比，用盡可能小的風(fēng)險(xiǎn)博取盡可能大的收益。

有人總結(jié)過，股票市場(chǎng)已經(jīng)存續(xù)200多年了，太多背景在發(fā)生深刻的變化，但有一點(diǎn)沒變，即投資人想賺快錢的想法沒變。但想賺快錢恰恰是獲取長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)的天敵，我們前人說的“欲速則不達(dá)”很能從一個(gè)側(cè)面反映復(fù)合增長(zhǎng)的原理。

“我不是一個(gè)機(jī)械的長(zhǎng)線投資者，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)估值，如果股價(jià)明顯高于合理估值，那就會(huì)選擇賣出，不管持有時(shí)間有多短，如果被一直顯著低估，而反復(fù)檢查自己的投資邏輯后又沒有發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤，那就會(huì)一直持有甚至增持?！?/span>

“我對(duì)行業(yè)沒有偏好，公司被低估就會(huì)買。但從長(zhǎng)期看，時(shí)尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來自經(jīng)典，經(jīng)典是指能持續(xù)超預(yù)期成長(zhǎng)或被嚴(yán)重低估的公司。”

人們習(xí)慣用周期和成長(zhǎng)去區(qū)分公司，但事實(shí)上周期和成長(zhǎng)都是歷史性的，即成長(zhǎng)和周期不是一成不變的，有些歷史上成長(zhǎng)的行業(yè)現(xiàn)在成了周期性行業(yè)，有些歷史上呈現(xiàn)周期特點(diǎn)的行業(yè)現(xiàn)在經(jīng)過充分競(jìng)爭(zhēng)和洗牌出現(xiàn)了成長(zhǎng)公司。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)階段，未來行業(yè)利潤(rùn)將呈現(xiàn)向取得行業(yè)龍頭地位的企業(yè)集中的趨勢(shì)。龍頭企業(yè)來自那些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力往往與獨(dú)特商業(yè)模式、領(lǐng)先技術(shù)、渠道優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)品牌等相關(guān)。未來能勝出的是那些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)都將產(chǎn)生具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

“在以往我們的股票市場(chǎng)，投資人習(xí)慣用行業(yè)的思路來選公司，這和過去中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的發(fā)展特點(diǎn)有很大關(guān)系，因?yàn)橐酝慕?jīng)濟(jì)發(fā)展模式是比較粗放的，同一行業(yè)往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業(yè)取得顯著成功。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前這個(gè)階段，單靠簡(jiǎn)單地選行業(yè)就能獲取利潤(rùn)的階段已經(jīng)過去了。看長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨著市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，我們的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)的行業(yè)特點(diǎn)會(huì)有所淡化。”

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