“滬金溢價”既包含了市場對于匯率的預期（目前是7.31），也便于動態(tài)跟蹤跨境資本流動的方向。因此，對于當下流動性驅(qū)動的市場環(huán)境，需要持續(xù)關注“滬金溢價”的變化。此外，由于“掉期溢價”維持高位，對于后續(xù)“滬金溢價”的判斷需要更加謹慎，持有滬金是一種較好的對沖手段。

1.滬金溢價的本質(zhì)理解

最近幾年，在黃金持續(xù)走牛的過程中，我們發(fā)現(xiàn)很多國內(nèi)投資者在這波黃金牛市中起到了重要的推動作用，因此常常處于高位的“滬金溢價”成為一個重要的現(xiàn)象。

“滬金溢價”的測算方式是——黃金的購買力平價（上海金/倫敦金）*31.1（單位換算）-即期匯率。由于我國實行有管理的浮動匯率制度，對跨境資本流動施行必要的管制，而黃金作為一般等價物，且可以自由交易。因此，黃金的購買力平價其實反映了市場對于匯率的預期。

過去幾年，持續(xù)高位的“滬金溢價”，一方面由于聯(lián)儲史詩級加息周期過程中市場對于匯率態(tài)度的謹慎，另一方面由于國內(nèi)“資產(chǎn)荒”環(huán)境下的多元配置考量。

2.市場表達的匯率預期

“924”以后，隨著國內(nèi)“資產(chǎn)荒”環(huán)境的階段性緩解，“滬金溢價”開始轉(zhuǎn)負。意味著，雖然匯率呈現(xiàn)弱現(xiàn)實，但國內(nèi)投資者依然維持強預期。當然，這主要歸功于央行的預期管理，所以呈現(xiàn)一個比較特別的現(xiàn)象：“掉期溢價”和“滬金溢價”反向（上一次是2015年Q4）。

不過，隨著近期匯率接近關鍵點位，以及風險偏好的階段性退潮，我們發(fā)現(xiàn)“滬金溢價”開始向“掉期溢價”趨同，目前“滬金溢價”隱含的匯率預期在7.38附近（轉(zhuǎn)向小幅正溢價），后續(xù)該變量的走勢對于國內(nèi)風險資產(chǎn)而言比較關鍵。

3.跨境資本的動態(tài)跟蹤

至于為什么“滬金溢價”比較關鍵，因為它是觀測跨境資本流動（內(nèi)資態(tài)度）的重要變量。由于外管局的結售匯數(shù)據(jù)一般要到次月中下旬發(fā)布，因此滬金溢價有助于對內(nèi)資結售匯傾向進行高頻觀測。近期剛好是歲末年初的結售匯潮，“滬金溢價”小幅轉(zhuǎn)正也印證了內(nèi)資目前的行為；

此外，我們在系列一（《寬松預期與匯率平衡》）中講到的“掉期溢價”實際上是觀測外資態(tài)度的變量。當外資凈流出壓力較大階段，央行通過下調(diào)遠期掉期點進行逆周期調(diào)控，所以“掉期溢價”與外儲、結售匯順差皆有較高的關聯(lián)性。

4.宏觀影響與配置邏輯

在“滬金溢價”持續(xù)擴大的過程中，往往對應國內(nèi)資本尋求外海多元配置的需求加強，對國內(nèi)流動性有一定的虹吸效應，因此，對于當下流動性驅(qū)動的市場環(huán)境，需要持續(xù)關注“滬金溢價”的動態(tài)變化。另外，“滬金溢價”和“掉期溢價”之間存在一種自發(fā)的趨同效應，因此，在掉期溢價持續(xù)高位的環(huán)境下，對于滬金溢價的判斷需要更加謹慎，持有滬金是一種較好的對沖手段。

本文作者：韓朝輝S0880523110001、張劍宇、汪浩、黃汝南、劉姜楓