一、四季度玉米市場(chǎng)經(jīng)歷兩輪行情演變

自今年9月玉米開始收獲以來(lái)，國(guó)內(nèi)玉米期現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)歷兩輪相反的行情運(yùn)動(dòng)。一是由玉米豐產(chǎn)且收獲后現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)大量拋售導(dǎo)致期貨超跌；二是遠(yuǎn)月期貨在超跌后價(jià)格逐步反彈托起玉米現(xiàn)貨。在這期間，產(chǎn)業(yè)端、政策端和市場(chǎng)情緒等多重因素共同對(duì)市場(chǎng)行情造成影響，具體來(lái)看：

第一階段，玉米現(xiàn)貨崩塌拖累盤面超跌。九月在新季玉米大規(guī)模收割前，市場(chǎng)中的陳玉米大量拋售曾引起玉米現(xiàn)貨出現(xiàn)走低；之后伴隨玉米收獲不斷推進(jìn)，且今年部分華北玉米毒素偏高，再次引發(fā)市場(chǎng)拋售，市場(chǎng)情緒崩塌導(dǎo)致價(jià)格不斷走低。10月初濰坊玉米出庫(kù)價(jià)跌破2100元/噸，東北玉米也在不斷下跌。隨后國(guó)儲(chǔ)及時(shí)開啟收儲(chǔ)，不過現(xiàn)貨價(jià)格回落趨勢(shì)并未改變，現(xiàn)貨市場(chǎng)仍處于極度悲觀狀態(tài)，現(xiàn)貨情緒崩塌拖累玉米期貨2501合約最低跌至2035元/噸。

第二階段，玉米期貨盤面在超跌后逐漸企穩(wěn)，支撐現(xiàn)貨情緒回暖。在玉米期貨出現(xiàn)超跌后，受到玉米期現(xiàn)價(jià)格均大幅下跌刺激，12月國(guó)儲(chǔ)連續(xù)宣布擴(kuò)大收儲(chǔ)規(guī)?！，F(xiàn)貨方面，國(guó)儲(chǔ)擴(kuò)大收購(gòu)仍并未阻擋玉米價(jià)格下跌趨勢(shì)，截至12月末濰坊玉米跌破2000元/噸，哈爾濱玉米出庫(kù)價(jià)則跌破1900元/噸；但期貨方面，玉米期貨盤面則逐步企穩(wěn)，且隨著玉米主力合約更換，玉米基差由幾乎平水大幅走低至-200元/噸附近，為往年同期最低水平。玉米期貨的強(qiáng)勢(shì)逐漸緩解現(xiàn)貨市場(chǎng)的悲觀氣氛，支撐現(xiàn)貨有所反彈，截至1月20日濰坊玉米反彈至2100元/噸，哈爾濱玉米出庫(kù)價(jià)則反彈至1920元/噸。

二、產(chǎn)業(yè)端變化是行情發(fā)展的直接原因

供給端來(lái)看，產(chǎn)業(yè)端變化表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是本年度玉米產(chǎn)量再創(chuàng)新高，二是基層玉米上量表現(xiàn)偏快。由于在玉米生長(zhǎng)期及收獲期產(chǎn)區(qū)曾出現(xiàn)過澇情況，市場(chǎng)對(duì)本年度玉米產(chǎn)量存在小幅減產(chǎn)預(yù)期，但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布產(chǎn)量錄得2.9492億噸再創(chuàng)新高（產(chǎn)量數(shù)據(jù)公布較晚，但市場(chǎng)提前計(jì)入豐產(chǎn)預(yù)期）；雖然洪澇災(zāi)害并未導(dǎo)致減產(chǎn)，但卻使今年玉米質(zhì)量堪憂，其中華北玉米毒素偏高、東北玉米霉變較多，疊加四季度國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)區(qū)溫度較往年同期偏高，導(dǎo)致高水分的新玉米難以保存，如此的產(chǎn)量及現(xiàn)實(shí)情況與2023年四季度極度相似，也導(dǎo)致收獲后基層再次出現(xiàn)恐慌性拋售，本年度基層玉米售糧進(jìn)度快于前三年，從而對(duì)玉米期現(xiàn)貨形成巨大壓力。

需求端來(lái)看，飼料養(yǎng)殖方面，今年飼料原料價(jià)格低廉，但受生豬價(jià)格持續(xù)下滑影響，四季度生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)不斷走低，抑制下游及飼料企業(yè)玉米建庫(kù)意愿。在買漲不買跌的建庫(kù)策略驅(qū)使下，四季度飼企玉米庫(kù)存雖有增加，但仍處于近四年同期低位；加工方面，四季度是終端淀粉及酒精消費(fèi)旺季，且隨著玉米現(xiàn)貨價(jià)格不斷走低，玉米加工利潤(rùn)保持高位，加工企業(yè)對(duì)玉米需求旺盛。不過鑒于企業(yè)看車報(bào)價(jià)的定價(jià)模式，受四季度加工企業(yè)門前晨間到車輛持續(xù)偏高影響，加工企業(yè)對(duì)玉米報(bào)價(jià)持續(xù)走低，而加工企業(yè)庫(kù)存雖持續(xù)攀升，但由于需求體量較小對(duì)玉米價(jià)格支撐有限。

庫(kù)存來(lái)看，由于玉米供應(yīng)旺盛但需求承接不強(qiáng)，玉米港口庫(kù)存不斷累積。其中由于東北玉米上量持續(xù)增加，北港到貨量高于下海量，導(dǎo)致自10月以來(lái)北港庫(kù)存持續(xù)累積，最高庫(kù)存達(dá)456.5萬(wàn)噸，超過2020年因疫情導(dǎo)致的天量累庫(kù)；而南港由于進(jìn)口高粱和大麥較多，且下游飼企備貨需求有限，南港庫(kù)存仍在不斷累庫(kù)，截至1月10日庫(kù)存高達(dá)180.6萬(wàn)噸，為往年同期最高。

三、產(chǎn)需缺口仍是市場(chǎng)運(yùn)行根本原因

我們?cè)谇捌谖恼轮斜阌兴峒?，本輪玉米下跌的支撐在于進(jìn)口玉米成本，當(dāng)時(shí)進(jìn)口玉米成本在2050元/噸左右。提出此觀點(diǎn)的邏輯在于，自2020年玉米臨儲(chǔ)庫(kù)存出清以來(lái)，國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)始終圍繞著產(chǎn)需缺口運(yùn)行。想要解決產(chǎn)需缺口，一是通過進(jìn)口增加供給；二是通過替代減少需求。當(dāng)我們?nèi)孕枰M(jìn)口外國(guó)玉米時(shí)，也意味著玉米進(jìn)口存在進(jìn)口利潤(rùn)，也即表示國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格應(yīng)高于進(jìn)口玉米價(jià)格，即進(jìn)口玉米價(jià)格是國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格的支撐所在。另外，如果我們剖析近兩年玉米期貨價(jià)格走勢(shì)邏輯，會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格不斷在突破新的底線。2023/24年度國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量錄得2.8884億噸創(chuàng)歷史新高，產(chǎn)需缺口縮小至616萬(wàn)噸，產(chǎn)需缺口的縮小一是使進(jìn)口玉米量減少至1750萬(wàn)噸，二是壓制國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格跌至2400-2500元/噸一線，即當(dāng)年種植成本；2024/25年度國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量錄得2.9492萬(wàn)噸再創(chuàng)新高，產(chǎn)需缺口繼續(xù)縮小至414萬(wàn)噸，進(jìn)口玉米量降至900萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格繼續(xù)跌至2100-2200元/噸一線，即本年種植成本。隨著產(chǎn)需缺口的不斷縮小，國(guó)內(nèi)進(jìn)口玉米量持續(xù)減少，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格也持續(xù)向種植成本移動(dòng)；另外當(dāng)極端賣壓存在時(shí)，玉米市場(chǎng)價(jià)格不僅會(huì)通過不斷靠近種植成本來(lái)擠出種植成本中的超額利潤(rùn)，也會(huì)通過下跌至進(jìn)口成本進(jìn)而擠出進(jìn)口利潤(rùn)，從而釋放悲觀情緒，也即是12月玉米期貨大幅下跌的根本原因。

四、國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格將持續(xù)處于低位運(yùn)行，且價(jià)格重心高于種植成本

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部給出的國(guó)內(nèi)玉米平衡表，2024/25年度國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)需缺口繼續(xù)縮小，但仍然存在。即表示國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格將持續(xù)處于低位運(yùn)行，且價(jià)格應(yīng)高于種植成本，而由于預(yù)期玉米進(jìn)口減少，進(jìn)口成本支撐作用減弱。在大方向確定后，我們?cè)倏紤]季節(jié)性因素來(lái)判斷玉米行情演變。年前為穩(wěn)定玉米市場(chǎng)情緒，提振市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)儲(chǔ)曾連續(xù)多次擴(kuò)大收儲(chǔ)，目前市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，關(guān)注年后國(guó)儲(chǔ)繼續(xù)收儲(chǔ)規(guī)模；另外2024年國(guó)內(nèi)小麥也實(shí)現(xiàn)豐收，刺激國(guó)儲(chǔ)大量收購(gòu)小麥，而年后也需關(guān)注國(guó)儲(chǔ)輪換拋售小麥數(shù)量及對(duì)玉米市場(chǎng)影響。除了國(guó)儲(chǔ)方面，目前玉米渠道及下游庫(kù)存仍有提升空間，若市場(chǎng)情緒持續(xù)轉(zhuǎn)好刺激渠道及下游備貨提升，將推動(dòng)玉米價(jià)格再創(chuàng)階段性新高。最后，當(dāng)我們直擊現(xiàn)貨賣壓時(shí)，年后產(chǎn)區(qū)將進(jìn)入六九天，全國(guó)天氣將逐漸轉(zhuǎn)暖，且基層存在購(gòu)買農(nóng)資需求，或刺激玉米基層上量增加。