資金對(duì)人民幣的升值預(yù)期減弱

　　盡管2008年10月份以來(lái)進(jìn)出口額均在減少，但是由于進(jìn)口萎縮遠(yuǎn)大于出口，因此貿(mào)易順差當(dāng)期反而出現(xiàn)了大幅上升，使得中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額繼續(xù)上揚(yáng)。據(jù)央行最近公布的數(shù)字顯示，截止2008年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為1.95萬(wàn)億美元，距2萬(wàn)億美元大關(guān)咫只之遙。一方面，如此大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備對(duì)于人民幣的升值壓力又開(kāi)始加大，另一方面，美元前期的升值只是受資本回流推動(dòng)的結(jié)果，其長(zhǎng)期必定是以貶值為主。在這兩方面的壓力下，人民幣兌美元匯率在經(jīng)過(guò)2008年下半年的震蕩態(tài)勢(shì)后，市場(chǎng)對(duì)其單邊升值的預(yù)期又起，有報(bào)告稱人民幣2009年將升值5%-10%。我們認(rèn)為盡管在2009年人民幣的升值壓力繼續(xù)存在，但是受以下幾個(gè)因素的影響，人民幣不可能繼續(xù)單邊大幅升值：1.匯率走高不支持中國(guó)救助外貿(mào)行業(yè)，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型完成之前，匯率因素始終是我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重中之重；2.2005年7月開(kāi)始的升值已持續(xù)3年多，人民幣累計(jì)升值幅度已達(dá)17%以上，從周期上來(lái)說(shuō)需要一個(gè)休整；3.資金流出中國(guó)的跡象明顯，說(shuō)明這部分國(guó)際游資對(duì)人民幣的升值預(yù)期在減弱；4.有升有貶才是人民幣實(shí)際匯率的體現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為2009年人民幣的匯率走向可能是，上半年小幅貶值，下半年小幅升值，全年表現(xiàn)以震蕩為主，突破6.5的可能性較小，這既是支撐出口的需要，也是綜合考慮中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度之后的結(jié)論。

　　信貸資金流向趨于集中

　　從2008年11月份國(guó)家推出了4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案以來(lái)，中國(guó)正式進(jìn)入了財(cái)政和貨幣雙寬松的時(shí)期，罕見(jiàn)的雙松宏觀政策意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)異常艱巨。對(duì)于我國(guó)而言，從理論上講輸入性的危機(jī)恢復(fù)起來(lái)應(yīng)該要更容易一些，但不幸的是由于我國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在很大的問(wèn)題，所以反而倒使得問(wèn)題的解決變得更加復(fù)雜，這也正是國(guó)家采取雙松政策的主要原因。貨幣政策方面，除了央行大幅度降低利率和調(diào)整準(zhǔn)備金率之外，暫停央票發(fā)行以及大尺度放松信貸也是主要手段。從央行公布的2008年12月份信貸發(fā)放情況來(lái)看，各項(xiàng)人民幣貸款增加7718億元，同比多增了7233億元。而從貨幣各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)余額來(lái)看，12月末M0、M1、M2余額的環(huán)比增速分別由9.04%、6.63%、14.73%增長(zhǎng)至17.43%、12.90%、17.82%，其中以M1增速最快，也印證了企業(yè)在12月份從金融機(jī)構(gòu)所獲得信貸資金大量增加。企業(yè)信貸爆發(fā)式的增長(zhǎng)對(duì)于補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金、安排設(shè)備技術(shù)更新改造、消化企業(yè)和社會(huì)庫(kù)存等方面肯定會(huì)起到很好的作用，但是我們要注意到另外幾個(gè)問(wèn)題，一是由于這種爆發(fā)式信貸發(fā)放具有一定政策性，也就是說(shuō)金融機(jī)構(gòu)被要求必須要在當(dāng)月內(nèi)完成定額貸款的發(fā)放，這必然與金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡性相沖突，因此信貸資金流向大項(xiàng)目、大企業(yè)的可能性也就大大增強(qiáng)；二是資金的信貸渠道仍然沒(méi)有得到改善，表現(xiàn)為中小企業(yè)的資金需求仍然沒(méi)有更多和更靈活的渠道得到滿足。我們相信，這種資金流向集中化的爆發(fā)式信貸擴(kuò)張?jiān)?009年的上半年仍將繼續(xù)，預(yù)計(jì)到今年7、8月份左右，由于PPI的恢復(fù)式上漲出現(xiàn)才會(huì)使得新增信貸規(guī)模增速減緩。很明顯，這種情況將會(huì)對(duì)貨幣政策的執(zhí)行效果產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。因?yàn)槿绱硕嗟馁Y金集中于鋼材、水泥等少數(shù)幾種大宗工業(yè)品市場(chǎng)上，必然會(huì)引起這些商品的價(jià)格上揚(yáng)，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)商品市場(chǎng)的隱性通脹壓力增加。我們認(rèn)為，當(dāng)前放松貨幣政策是正確的，但是應(yīng)該密切注意到資金推動(dòng)下的通縮與通脹之間間隔周期的縮短，應(yīng)該對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸資金的流向進(jìn)行監(jiān)控，鼓勵(lì)消費(fèi)性信貸和補(bǔ)充流動(dòng)資金類信貸，限制投資類、特別是部分大項(xiàng)目上的超比例放貸，積極鼓勵(lì)民間資金對(duì)政府投資項(xiàng)目的參與。另外，對(duì)于困擾信貸資金向中小企業(yè)的擔(dān)保瓶頸問(wèn)題，我們認(rèn)為可以借鑒美國(guó)當(dāng)前所采取的定量寬松政策，設(shè)立專項(xiàng)擔(dān)保基金由國(guó)家對(duì)中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保。

　　此外，逆經(jīng)濟(jì)周期推行適度金融創(chuàng)新以降低企業(yè)的融資成本、增強(qiáng)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性也是必要的。我國(guó)國(guó)情與美國(guó)有很大不同，同樣在金融危機(jī)的背景下，美國(guó)需要去杠桿化，而我國(guó)則需要通過(guò)推行適度金融創(chuàng)新來(lái)提高杠桿率，逆周期調(diào)控需要政府的積極引導(dǎo)和政策保障。金融創(chuàng)新的最大優(yōu)點(diǎn)是能夠迅速恢復(fù)流動(dòng)性。我國(guó)當(dāng)前在增加流動(dòng)性方面所采取的渠道基本上只有金融機(jī)構(gòu)放款，但是由于金融機(jī)構(gòu)的惜貸現(xiàn)象仍然存在，因此在當(dāng)前特定時(shí)期下，這一渠道的有效性實(shí)際上有很待觀察。我們認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該積極鼓勵(lì)引導(dǎo)適度的金融創(chuàng)新(此處適度主要指的是創(chuàng)新深度及杠桿倍數(shù))，依靠創(chuàng)新的金融工具來(lái)迅速恢復(fù)流動(dòng)性。好處有兩點(diǎn)：一是能夠降低企業(yè)的借貸成本；二是能夠減少新增流動(dòng)性對(duì)未來(lái)通脹的壓力。同時(shí)需要引起關(guān)注的是由于目前人民幣相對(duì)較為封閉，因此其風(fēng)險(xiǎn)并不能如美元一樣能夠迅速轉(zhuǎn)嫁出去，所以將金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍之內(nèi)是首要目標(biāo)。