01

2024年電解鋁、氧化鋁行情及主驅(qū)動(dòng)邏輯梳理回顧

對(duì)于2024年的大行情，大家應(yīng)該還記憶猶新。2024年是有色金屬行業(yè)，包括鋁在內(nèi)，宏觀因素主導(dǎo)定價(jià)的一年。特別是鋁價(jià)，終于突破了2022年8月至今年4月初的長(zhǎng)期橫亙格局，即17500至19500的區(qū)間，中軸位于18300、18400左右，橫盤了一年多時(shí)間。突破后，鋁價(jià)在四五月份，特別是5月底達(dá)到了22000的高點(diǎn)。我們認(rèn)為，這個(gè)高點(diǎn)的出現(xiàn)主要受到事件性驅(qū)動(dòng)的影響，包括5月17日鋁價(jià)能夠突破21000也受到了事件性因素的推動(dòng)。驅(qū)動(dòng)因素主要包括像CME銅當(dāng)時(shí)的“逼倉(cāng)”事件，以及5月底的能耗節(jié)能降碳2.0版本相較于2021年的加強(qiáng)，這些事件推動(dòng)了鋁價(jià)突破21000、22000的位置。

此外，今年7月底至8月第一周以及9月24日和11月第一周特朗普勝選后形成的預(yù)期差的超級(jí)宏觀周的一個(gè)行情，把鋁價(jià)推漲到今年次高的位置，即21700這一水平。而六七月份那波價(jià)格下跌，也是受到宏觀因素的影響，即所謂的“衰退主題”所主導(dǎo)的市場(chǎng)行情。不過，無(wú)論如何，在宏觀因素相對(duì)較弱的時(shí)候，做空一些高利潤(rùn)的品種，比如鋁和氧化鋁，其實(shí)是相對(duì)舒服的選擇。

相比于過去幾年，2024年氧化鋁無(wú)疑是一個(gè)“明星”品種，它經(jīng)歷了兩次明顯的“以退為進(jìn)”的強(qiáng)勢(shì)上漲行情。年初的這波高點(diǎn)可以追溯到去年12月底，當(dāng)時(shí)幾內(nèi)亞首都發(fā)生的油庫(kù)爆炸事件對(duì)氧化鋁市場(chǎng)產(chǎn)生了影響。在事件發(fā)生時(shí)，氧化鋁的加權(quán)合約和主力合約都達(dá)到了高點(diǎn)。然而，到了今年一季度的一二月份，由于幾內(nèi)亞的問題在1月的第一周就迅速得到了緩解，特別是柴油供應(yīng)的危機(jī)得到了解決，氧化鋁的價(jià)格也很快就回落了。

在2月底至3月初這段時(shí)間，整個(gè)傳統(tǒng)有色金屬市場(chǎng)呈現(xiàn)出一個(gè)大的趨勢(shì)。特別是在4月份，氧化鋁市場(chǎng)確實(shí)存在現(xiàn)貨緊張的問題。因此，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)形成了共振式的上漲，兩個(gè)市場(chǎng)相互推動(dòng)，形成了一個(gè)正反饋的螺旋式上漲格局。

由于5月21日CME銅的逼倉(cāng)事件，當(dāng)時(shí)氧化鋁價(jià)格攀升至上半年的年內(nèi)高點(diǎn)，即4259。隨后六七月份氧化鋁價(jià)格跟隨整個(gè)傳統(tǒng)有色金屬市場(chǎng)，跟隨整個(gè)工業(yè)品市場(chǎng)，包括黑色金屬在內(nèi)，一同經(jīng)歷了一波顯著的下跌，跌到3500以下。在這波下跌期間，氧化鋁的現(xiàn)貨價(jià)格并未發(fā)生變化。那波盤面是可以打的，做遠(yuǎn)端供應(yīng)要放量，宏觀預(yù)期比較差，那打高利潤(rùn)的品種，那波其實(shí)打的是比較過的。

直到8月的第一周，市場(chǎng)迎來(lái)了傳統(tǒng)有色金屬下半年的一個(gè)低點(diǎn)。在這個(gè)低點(diǎn)之后，氧化鋁在當(dāng)時(shí)不到3500的位置獲得了較強(qiáng)的支撐。下半年的上漲行情幾乎可以看作是上半年四五月份那波行情的強(qiáng)化版。這波上漲行情確實(shí)也在微觀層面上，特別是在實(shí)際可流通現(xiàn)貨的供給缺口矛盾上，激發(fā)了較多的做多熱情。

從核心策略的角度來(lái)看，過去一年在鋁市場(chǎng)中，我們觀察到了一些有效的策略。與2023年相比，2024年的策略有所不同。2023年在鋁市場(chǎng)中最賺錢的投資策略是做內(nèi)外反套。然而，2024年這種情況已經(jīng)發(fā)生了變化，反套策略不再像去年那樣容易賺錢。在今年整個(gè)行情的波段運(yùn)行過程中，有色金屬，包括鋁的定價(jià)，更多地受到海外宏觀因素的影響和指引。在今年整個(gè)正反套切換的錨點(diǎn)，我們的理解是，這些錨點(diǎn)更多地與倫敦金屬交易所的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)，因?yàn)閭惗乇P的反應(yīng)更加直接，彈性更大。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)套利來(lái)說(shuō)，今年氧化鋁和電解鋁之間的品種分化使得做空成為了一個(gè)熱門的策略。但2025年，這種情況可能會(huì)有所反轉(zhuǎn)。

此外，今年的月差非常狹窄，不僅限于鋁，其他有色金屬也存在類似的情況。我們認(rèn)為，月差狹窄的原因與今年有色金屬市場(chǎng)上宏觀因素的主導(dǎo)作用密切相關(guān)。上半年，我們可以明顯看到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從B結(jié)構(gòu)向C結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。這一過程發(fā)生在傳統(tǒng)有色金屬價(jià)格上漲的過程中。我們普遍認(rèn)為，宏觀資金更多地參與到了遠(yuǎn)端合約的定價(jià)中。由于遠(yuǎn)端合約的定價(jià)相對(duì)較強(qiáng)，整個(gè)價(jià)差結(jié)構(gòu)反而呈現(xiàn)出了C型。從產(chǎn)業(yè)面來(lái)看，上半年有色金屬價(jià)格的上漲對(duì)下游產(chǎn)業(yè)造成了利潤(rùn)擠壓。這種擠壓刺激了下游產(chǎn)業(yè)的反饋，進(jìn)而壓制了近端價(jià)格的表現(xiàn)?；谶@種格局，我認(rèn)為明年上半年我們?nèi)杂锌赡芫S持目前的C結(jié)構(gòu)，特別是當(dāng)宏觀預(yù)期能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供一些定價(jià)支持時(shí)，這種強(qiáng)定價(jià)過程可能會(huì)持續(xù)。氧化鋁的月差結(jié)構(gòu)還是很寬幅的，提供了很多交易空間。但需要注意的是，由于遠(yuǎn)端定價(jià)的切換，正反套的方向切換可能會(huì)變得過于頻繁。然而，即使在這種情況下，結(jié)合實(shí)物實(shí)盤交易，我們?nèi)匀挥袡C(jī)會(huì)捕捉到一些交易機(jī)會(huì)。

02

2025年展望：電解鋁會(huì)是2025年最強(qiáng)有色品種嗎?

在電解鋁方面，我認(rèn)為在大約一個(gè)多月前，特別是在11月的第一周，當(dāng)時(shí)特朗普剛勝選，這一周被稱為“超強(qiáng)宏觀周”。那時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)行情所展現(xiàn)出的對(duì)于“特朗普交易”在有色金屬上的定價(jià)和市場(chǎng)認(rèn)知，實(shí)際上超出了我們的預(yù)期，存在一定的預(yù)期差。特朗普勝選之后，傳統(tǒng)有色金屬的表現(xiàn)比我們想象的要更加堅(jiān)韌，特別是鋁，相對(duì)于其他金屬，展現(xiàn)出了更好的韌性。

在這種鋁價(jià)展現(xiàn)出的韌性之下，我們很快在11月8日國(guó)內(nèi)重要會(huì)議召開后見證了最近這一波向下的拐點(diǎn)。對(duì)于這個(gè)拐點(diǎn)，我們本來(lái)就沒有期待在年內(nèi)能看到非常扎實(shí)且明確的工作量增量。因此，在這種格局下，短期內(nèi)鋁價(jià)的回調(diào)或許為我們提供了一個(gè)更好的逢低買入的低點(diǎn)。對(duì)于明年，我們依然期待國(guó)內(nèi)財(cái)政端以及海外新總統(tǒng)上任后推出的百日新政等，能對(duì)傳統(tǒng)有色金屬的需求側(cè)產(chǎn)生正面和積極的影響。

實(shí)際上市場(chǎng)看多鋁價(jià)的過程中，特別是在一個(gè)多月之前，大家看多的理由主要還是認(rèn)為整個(gè)供應(yīng)環(huán)境相對(duì)低速。自2017年中國(guó)電解鋁市場(chǎng)迎來(lái)供給側(cè)改革之年，到2021年后的雙碳政策元年，供應(yīng)環(huán)境一直較為緊張。從現(xiàn)有的顯性庫(kù)存水平來(lái)看，這幾年我們已經(jīng)看不到很高的庫(kù)存了，包括明年的市場(chǎng)，我們也預(yù)計(jì)庫(kù)存不會(huì)很高。

在這樣的格局中，鋁作為一個(gè)低產(chǎn)出、低供應(yīng)和低庫(kù)存的品種，如果明年的宏觀環(huán)境能提供階段性的友好定價(jià)窗口期，那么階段性地多配鋁可能會(huì)帶來(lái)較好的彈性收益。這是我們看多鋁價(jià)的理由。

我們看一下明年大的供需格局是如何平衡的。首先，從供給側(cè)來(lái)看，中國(guó)電解鋁的供應(yīng)低相對(duì)明確。在明年的基準(zhǔn)情形下，我們根據(jù)原鋁需求給出的產(chǎn)量增速是2.2%。與今年相比，今年的產(chǎn)量增速是4.1%，比去年3.1%的增速稍高。明年仍會(huì)有一些新產(chǎn)能投放，包括部分產(chǎn)能的凈增，因?yàn)闀?huì)有新舊產(chǎn)能的置換和切換，以及老產(chǎn)能的搬遷。盡管這些過程中會(huì)有新舊產(chǎn)能并行期，但我們?nèi)匀豢梢詫?duì)凈增量進(jìn)行估算。綜合評(píng)估后，我們認(rèn)為明年給出2.2%的產(chǎn)量增速是合適的。

相較于2024年，明年的電解鋁產(chǎn)量絕對(duì)增量預(yù)計(jì)接近92萬(wàn)噸，這已經(jīng)考慮到了新舊產(chǎn)能并行期的情況。在這樣的格局下，如果到明年年底，中國(guó)原鋁的運(yùn)行產(chǎn)能將會(huì)上升到4446萬(wàn)噸左右，這距離我們常說(shuō)的4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板已經(jīng)非常接近了。從產(chǎn)量增速上來(lái)說(shuō)，我們更傾向于認(rèn)為同比增速會(huì)呈現(xiàn)前高后低的格局。

在判斷整個(gè)電解鋁供給側(cè)的趨勢(shì)性供應(yīng)時(shí)，我們主要以低產(chǎn)格局作為基準(zhǔn)格局的判定。自2017年之后，如果我們對(duì)比中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速的表現(xiàn)與實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張的增速，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者之間有一定的契合度。確實(shí)，我們也看到2017年之后中國(guó)電解鋁產(chǎn)量增速的中樞明顯從之前的0-20%下降到了0-10%的區(qū)間。而從2023年至今，整體的產(chǎn)量增速中樞進(jìn)一步收斂到了-0.7%-7.5%的區(qū)間，中軸接近3.6%，這兩年基本上維持在3%-4%左右。

目前，各省份對(duì)于電解鋁企業(yè)的綠電消納比例確實(shí)有一定的要求，但并未明確表明使用綠電就可以突破產(chǎn)能天花板。這一點(diǎn)我們可以持續(xù)關(guān)注。前面我們已經(jīng)給出了對(duì)整個(gè)電解鋁供給側(cè)的整體看法，即相對(duì)低速的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年的產(chǎn)能增速為2.2%。

拆解鋁需求的邏輯框架相對(duì)比較簡(jiǎn)單，主要是從新舊消費(fèi)兩個(gè)維度來(lái)剖析原鋁和電解鋁的需求格局。近年來(lái)，尤其是 2020 年以后，新消費(fèi)領(lǐng)域，也就是新能源領(lǐng)域的消費(fèi)，對(duì)鋁需求的影響日益顯著。其中，光伏產(chǎn)業(yè)以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都極大地帶動(dòng)了鋁的消費(fèi)。此外，傳統(tǒng)汽車的輕量化趨勢(shì)，也與鋁的應(yīng)用緊密相關(guān)。這幾年，特別是2020年之后，鋁消費(fèi)領(lǐng)域出現(xiàn)了一個(gè)明顯的現(xiàn)象，即新舊消費(fèi)在不斷對(duì)沖和補(bǔ)位。而2025年開始，我們甚至認(rèn)為新消費(fèi)領(lǐng)域的增速已經(jīng)開始邊際放緩，進(jìn)入了這樣一個(gè)格局。

如果我們觀察2023年和2024年的數(shù)據(jù)，與2021年和2022年相比，光伏和汽車領(lǐng)域?qū)︿X的消費(fèi)在國(guó)內(nèi)原鋁需求總量中的占比已經(jīng)發(fā)生了比較明顯的提升。特別是光伏領(lǐng)域，大家可以很明顯地看到，2021年和2022年光伏用原鋁的占比分別為3.7%和5.1%，而到了2023年和2024年，這部分占比已經(jīng)提升至9.4%和10.8%，已經(jīng)上升到了一個(gè)相對(duì)較高的水平。

在過去兩年中，即2023年和2024年，中國(guó)原鋁需求保持了相對(duì)較高的增速，接近5%。其中，光伏用鋁對(duì)需求增速的貢獻(xiàn)非常高。然而，對(duì)于2025年來(lái)說(shuō)，至少?gòu)奈覀冃履茉磮F(tuán)隊(duì)的評(píng)估來(lái)看，我們對(duì)全球和中國(guó)的新能源裝機(jī)預(yù)測(cè)相對(duì)中性偏悲觀。我們預(yù)計(jì)明年包括中國(guó)市場(chǎng)和全球市場(chǎng)在內(nèi)，新能源裝機(jī)都會(huì)有一些同比的減量。

如果對(duì)應(yīng)到明年中國(guó)210GW的新能源裝機(jī)預(yù)測(cè)，那么對(duì)原鋁的需求增量將會(huì)是負(fù)的，即同比減少約15.8萬(wàn)噸。這部分減量將會(huì)拖累原鋁需求的增速，大約在負(fù)的0.4個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，汽車領(lǐng)域的情況比光伏要好很多。對(duì)于汽車用鋁來(lái)說(shuō)，依然預(yù)計(jì)會(huì)有同比增量，只不過增速水平?jīng)]有像今年那么高而已。

在過去幾年中，特別是2023年和2024年，汽車用原鋁的整體占比相較于2021年和2022年的6%、7%左右有了進(jìn)一步提升，達(dá)到了9%、10%。這是一個(gè)比較明顯的提升。同時(shí)，在過去的幾年里，汽車用鋁對(duì)原鋁需求的增速也做出了較好的貢獻(xiàn)，提供了較高的百分點(diǎn)。

目前新能源汽車依然保持了同比正增長(zhǎng)，今年的增速約為36%，而明年雖然增速會(huì)略有下降，但依然能保持在20%以上。如果從滲透率的角度來(lái)評(píng)估，預(yù)計(jì)將達(dá)到50%左右。在這樣的情景下，汽車行業(yè)用原鋁的同比增量預(yù)計(jì)可以達(dá)到34.3-42.2萬(wàn)噸的數(shù)量級(jí)。這個(gè)數(shù)量級(jí)對(duì)應(yīng)到鋁需求的增速貢獻(xiàn)上，預(yù)計(jì)能達(dá)到0.8到0.9個(gè)百分點(diǎn)。而之前提到的光伏領(lǐng)域，其對(duì)鋁需求的增速貢獻(xiàn)是負(fù)的0.4個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果我們只考慮光伏和汽車這兩大與新消費(fèi)緊密相關(guān)的行業(yè)，

假設(shè)其他行業(yè)對(duì)鋁消費(fèi)的影響擾動(dòng)較少，那么在這種情況下，新消費(fèi)對(duì)鋁需求增速的貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)明年將接近5個(gè)百分點(diǎn)。

除了新消費(fèi)外，舊消費(fèi)也是鋁需求的重要組成部分。其中，鋁材是舊消費(fèi)中大家較為關(guān)心的一塊，特別是明年其變動(dòng)量，尤其是減量方面。因?yàn)樵?1月15日之后，出口退稅政策被取消，而該政策從12月1日起正式落地實(shí)施。

影響鋁材出口的兩個(gè)關(guān)鍵變量。一是美國(guó)關(guān)稅加征，其影響不僅限于明年1月特朗普上臺(tái)后可能帶來(lái)的負(fù)面影響。事實(shí)上，在今年5月14日，美國(guó)已經(jīng)對(duì)中國(guó)鋁材實(shí)施了301制裁的第四批升級(jí)。這也是為什么在今年前11個(gè)月，我們能看到未鍛軋鋁以及鋁材出口同比增速較高的原因。全年來(lái)看，鋁材出口量預(yù)計(jì)能達(dá)到660~670萬(wàn)噸的水平，這比2022年俄烏危機(jī)導(dǎo)致鋁價(jià)比創(chuàng)出歷史新低、出口環(huán)境極為有利時(shí)的出口量還要高。

在鋁材出口中，鋁板帶箔占比最大，這一點(diǎn)也會(huì)影響第二個(gè)關(guān)鍵變量，就是出口退稅政策。鋁板帶箔主要依賴13%的出口退稅來(lái)增厚其出口利潤(rùn)。在今年5月份，當(dāng)美國(guó)實(shí)施301制裁的第四批升級(jí)時(shí)，我們觀察了一些市場(chǎng)數(shù)據(jù)包括安泰科提供的參考數(shù)據(jù)。理論上，如果按照2023年的口徑計(jì)算，這將導(dǎo)致近46萬(wàn)噸以上的鋁材和鋁制品受到關(guān)稅影響，出口關(guān)稅從此前的0~7.5%提升至25%。

301制裁在5月14日宣布后，于9月27日正式落地。理論上講，從今年9月27日之后，如果真的按照25%的關(guān)稅對(duì)美出口進(jìn)行測(cè)算，鋁板卷已經(jīng)出現(xiàn)了虧損。如果按照特朗普提到的60%出口關(guān)稅進(jìn)行理論測(cè)算，鋁板卷虧損會(huì)更大。因此，今年下半年，很多鋁材企業(yè)搶出口的行為可能受到了這一關(guān)稅政策的影響。

我們觀察到的情況實(shí)際上與理論上的鋁材出口盈利虧損測(cè)算并不完全一致。當(dāng)美國(guó)提升關(guān)稅后，一些國(guó)內(nèi)相對(duì)頭部的供應(yīng)商會(huì)與海外客戶進(jìn)行進(jìn)一步的溝通和協(xié)商。如果中國(guó)廠家能夠進(jìn)入美國(guó)前十大供應(yīng)商名單，那么海外客戶通常會(huì)愿意承擔(dān)一定的關(guān)稅成本，從而幫助中國(guó)廠家轉(zhuǎn)嫁部分關(guān)稅壓力。這種基于企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)在持續(xù)進(jìn)行中。然而，最近一段時(shí)間由于海外進(jìn)入長(zhǎng)假周期（圣誕節(jié)），談判進(jìn)展并不理想。

對(duì)于美國(guó)關(guān)稅的影響，我們認(rèn)為其大小取決于美國(guó)是否真正缺乏鋁制品。理論上，美國(guó)初級(jí)制造業(yè)的生產(chǎn)能力在未來(lái)幾年可能不足，而需求又存在，因此對(duì)中國(guó)鋁制品和鋁材出口的需求仍然存在。

同時(shí)，中國(guó)對(duì)東南亞的印度、印尼和越南等地區(qū)的出口占比也在提升，出口更加多元化，這在一定程度上抵消了對(duì)美出口下滑的影響。

除了美國(guó)關(guān)稅問題，第二個(gè)關(guān)鍵變量中國(guó)出口退稅取消政策也對(duì)鋁材出口產(chǎn)生了一定影響，雖然這會(huì)增加出口成本，但我們并未過于悲觀。因?yàn)槌隹诶麧?rùn)還取決于內(nèi)外比價(jià)和海外需求。通過歷史回溯和對(duì)標(biāo)數(shù)據(jù)，我們?cè)u(píng)估了鋁板卷出口的利潤(rùn)和數(shù)量之間的關(guān)系，認(rèn)為如果全年鋁板卷出口利潤(rùn)保持在1000元左右，那么全年鋁板卷出口的減量可能會(huì)在30萬(wàn)噸左右。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)俳o出一定的減量評(píng)估，預(yù)計(jì)在今年660或670萬(wàn)噸的出口水平之上減少10%。

對(duì)于海外需求，我們相對(duì)更樂觀一些。從特朗普勝選后美國(guó)鋁市場(chǎng)股價(jià)漲幅較大來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)鋁市場(chǎng)整體趨勢(shì)持樂觀態(tài)度。同時(shí)，海外現(xiàn)貨市場(chǎng)也偏緊，需求并未那么糟糕。從歐美制造業(yè)PMI和SCFI運(yùn)價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，海外制造業(yè)整體狀況并未非常糟糕，我們對(duì)海外給予一定的信心。

在整體考量下，我們認(rèn)為美國(guó)關(guān)稅和退稅取消會(huì)使得明年中國(guó)鋁材出口有一定程度的下滑，但整體下滑幅度暫時(shí)給出了10%。對(duì)應(yīng)到原鋁需求增速上，大約是負(fù)的1.3個(gè)百分點(diǎn)。而新消費(fèi)相關(guān)的用鋁（光伏和汽車）大概是0.5個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果明年原鋁需求增速要轉(zhuǎn)正，就只能依賴舊消費(fèi)了，如地產(chǎn)、基建和電網(wǎng)（廣義的基建包含電網(wǎng)）。我們考慮了兩種情形：樂觀和中性。

在樂觀情形下，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)明年增長(zhǎng)6%，基建（含電網(wǎng)）增長(zhǎng)10.4%。這種情形下，舊消費(fèi)可能會(huì)帶來(lái)3.6個(gè)百分點(diǎn)的鋁需求增速提振。結(jié)合其他行業(yè)的需求，我們?cè)u(píng)估明年鋁需求增速大約為2.4個(gè)百分點(diǎn)。

在中性情形下，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)下降10%，基建同樣增長(zhǎng)10.4%，舊消費(fèi)2.3%。這種情形下，鋁需求增速大約為1.5個(gè)百分點(diǎn)。

如果按照樂觀和中性兩種情形來(lái)評(píng)估每個(gè)月的庫(kù)存表現(xiàn)以及季節(jié)性的庫(kù)存走勢(shì)，我們可以得出以下結(jié)論：

如果在樂觀情形下，產(chǎn)需為2.2%和2.4%，在中性情形下，產(chǎn)需為2.2%和1.5%，整體的凈進(jìn)口量可能都會(huì)稍微有所調(diào)整，預(yù)計(jì)會(huì)比今年稍微少一些。這樣我們的庫(kù)存平衡情況處于短缺20.9萬(wàn)噸和過剩9.6萬(wàn)噸的區(qū)間。這個(gè)區(qū)間內(nèi)的短缺和過剩體量并沒有形成特別沖突的矛盾評(píng)估，市場(chǎng)仍然保持在一個(gè)非常緊張且平衡的狀態(tài)。

從上半年的節(jié)奏性來(lái)看，無(wú)論是樂觀還是中性情形，上半年的累庫(kù)高度都會(huì)比去年同期更高一些。這意味著至少在明年一季度，特別是3月份之前，整個(gè)鋁價(jià)定價(jià)可能會(huì)偏弱一些，承受較大的下行壓力。然而，在三四月份，我們不排除會(huì)有一波季節(jié)性的行情出現(xiàn)。到了五六月份，市場(chǎng)可能會(huì)再經(jīng)歷一些波折再往下。而到了下半年，我們可能會(huì)尋求一些低位買入的機(jī)會(huì)。因此，對(duì)于明年的鋁市場(chǎng)的判定，整體會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)比較波段、反復(fù)且對(duì)節(jié)奏性要求更高的狀態(tài)和格局。

此外，我們要注意一下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即地產(chǎn)用鋁的問題。雖然過去幾年地產(chǎn)對(duì)鋁需求增速的負(fù)面影響并不致命，但明年地產(chǎn)投資增速如果大幅下滑（如-20%），而基建跟電網(wǎng)維持跟此前的樂觀和中性情形下相對(duì)一致的判斷下，可能會(huì)引發(fā)鋁需求更明顯的下滑。這種悲觀情形下，鋁需求增速可能會(huì)降至-1.6個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致供需過剩超過100萬(wàn)噸。然而，我們目前仍然認(rèn)為這種情形是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不作為基準(zhǔn)情形對(duì)待。

基于以上中國(guó)市場(chǎng)判定，我們?cè)谟^察全球供需平衡時(shí)，會(huì)按照樂觀、中性和偏悲觀的三種不同情形去拆分。但當(dāng)下來(lái)說(shuō)，我們更傾向于偏樂觀和中性的情形，認(rèn)為供需平衡基本上還是一個(gè)比較緊平衡和比較健康的平衡表。2025年的中位數(shù)與今年相似，可能會(huì)給出二十幾萬(wàn)噸的缺口數(shù)。如果地產(chǎn)竣工對(duì)銅鋁使用的影響變得更加直接或糟糕，大幅過剩的可能性依然存在，但當(dāng)前我們并不將此作為基準(zhǔn)判斷。

03

2025年氧化鋁：價(jià)格&利潤(rùn)空間如何修正?

對(duì)于氧化鋁，我們主要討論的是冶金級(jí)氧化鋁。今年，冶金級(jí)氧化鋁占電解鋁成本的比例超過50%。氧化鋁與電解鋁的價(jià)格走勢(shì)在方向上存在一定的契合度，但在強(qiáng)度上出現(xiàn)了明顯的分化。這種分化也體現(xiàn)在鋁廠利潤(rùn)的表現(xiàn)上，由于氧化鋁價(jià)格上漲更多，導(dǎo)致電解鋁廠的利潤(rùn)空間被不斷擠壓。

明年氧化鋁的供需格局將發(fā)生切換，從今年的“供弱需強(qiáng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮?qiáng)需弱”。這主要是因?yàn)殡娊怃X產(chǎn)量增速會(huì)下滑，這意味著氧化鋁的需求增速是下滑的，但是氧化鋁的產(chǎn)量增速在明年會(huì)有比較明顯的提升空間。今年氧化鋁的產(chǎn)量增速較低，約為2.1%，但明年預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到5.5%。

今年氧化鋁價(jià)格上漲的核心原因是冶金級(jí)氧化鋁的產(chǎn)量增速持續(xù)低于電解鋁產(chǎn)量增速，形成了明顯的剪刀差，產(chǎn)需缺口就在這里。直到今年的11月份，這個(gè)缺口依然存在。我們將氧化鋁的產(chǎn)量增速減去電解鋁產(chǎn)量增速時(shí)，結(jié)果仍然是一個(gè)負(fù)的2.5%的缺口。盡管從7月份開始，一些新項(xiàng)目逐步落地，氧化鋁產(chǎn)量逐月攀升，雖然缺口仍在逐步收斂，但尚未完全轉(zhuǎn)向。然而，預(yù)計(jì)從明年1月份開始，這種轉(zhuǎn)向可能會(huì)較快出現(xiàn)。

從今年四季度到明年二季度，國(guó)內(nèi)將有不小規(guī)模的氧化鋁產(chǎn)能逐步落地。這些項(xiàng)目的進(jìn)展情況將決定明年何時(shí)出現(xiàn)累庫(kù)。目前，對(duì)于2025年冶金級(jí)氧化鋁的產(chǎn)量同比增速，大家普遍預(yù)期在5.5%左右，產(chǎn)量絕對(duì)增量約為450萬(wàn)噸。明年氧化鋁的日產(chǎn)將持續(xù)上升，同比增速前高后低。

從電解鋁和氧化鋁的產(chǎn)需剪刀差來(lái)看，全年剪刀差大約維持在3%到4%之間，從2025年1月份開始轉(zhuǎn)正，意味著氧化鋁的產(chǎn)量增速將超過電解鋁產(chǎn)量增速。這將導(dǎo)致氧化鋁市場(chǎng)從“供弱需強(qiáng)”轉(zhuǎn)向“供強(qiáng)需弱”。

關(guān)于明年450 萬(wàn)噸量級(jí)的氧化鋁增量到底能不能全部投出來(lái)，礦是一個(gè)重要變量。目前來(lái)看，礦應(yīng)該是足夠的，但礦端仍處于緊平衡狀態(tài)。因?yàn)榈V本身也是以銷定產(chǎn)的格局，高價(jià)格和高利潤(rùn)能夠維系。明年氧化鋁的整體供應(yīng)增量主要看新投產(chǎn)能，而新投產(chǎn)能主要依賴進(jìn)口礦，尤其是幾內(nèi)亞礦。2024年前10個(gè)月幾內(nèi)亞礦占到中國(guó)鋁礦進(jìn)口總量的比重，與2023年的70%基本相當(dāng)，而我國(guó)在鋁土礦上的進(jìn)口依存度也已提升至60%以上。這意味著中國(guó)鋁產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)所需的原鋁元素資源其中有接近一半來(lái)自幾內(nèi)亞。

近期礦端港存天數(shù)、庫(kù)存表現(xiàn)，氧化鋁廠內(nèi)的庫(kù)存以及價(jià)格漲幅，都顯示礦端偏緊。礦端的定價(jià)也轉(zhuǎn)向賣方市場(chǎng)，采用競(jìng)標(biāo)制。雖然明年年初會(huì)有兩大中資礦企明顯增量，但中國(guó)市場(chǎng)的氧化鋁項(xiàng)目也在持續(xù)投放，因此礦端也有庫(kù)存重建的需求。

今年國(guó)內(nèi)礦的減量大約在1500到2000萬(wàn)噸左右。明年如果要新增450萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)量，折合到礦的需求量可能接近1200萬(wàn)噸以上。如果再疊加港口庫(kù)存重建的需求，那么對(duì)于礦端增量的需求基本上就是1750萬(wàn)噸。這個(gè)體量與我們現(xiàn)在評(píng)估的幾內(nèi)亞礦企2025年整體的產(chǎn)量預(yù)估基本持平。

因此，明年礦端應(yīng)該能夠給到中國(guó)450萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)。但階段性擾動(dòng)肯定會(huì)有，我們可以持續(xù)跟蹤海外主要礦的發(fā)運(yùn)。不過，即便有階段性擾動(dòng)，對(duì)整個(gè)礦的發(fā)運(yùn)影響應(yīng)該還是有限的，因?yàn)樗鼘?duì)本國(guó)的財(cái)政收入影響較大。所以全年來(lái)看，大的方向性上依然能夠給到中國(guó)至少是超1000多萬(wàn)噸的供應(yīng)穩(wěn)定增量。所以我們傾向于認(rèn)為礦端能夠支持450萬(wàn)噸氧化鋁產(chǎn)能的增長(zhǎng)。

在這樣的格局中，在觀察近遠(yuǎn)端的氧化鋁AO價(jià)格及利潤(rùn)空間如何估值時(shí)，我們考慮到今年大多數(shù)階段國(guó)內(nèi)氧化鋁的供需平衡基本上是短缺的，直到11月份才轉(zhuǎn)向小幅過剩。因此，基于過去一整年的短缺情況，氧化鋁在鋁的鏈條中獲取了更強(qiáng)的利潤(rùn)爭(zhēng)奪能力。

對(duì)于2025年，整體格局可能會(huì)開始轉(zhuǎn)向一定的過剩，特別是與今年相比，今年氧化鋁短缺131萬(wàn)噸，而明年可能會(huì)過剩138萬(wàn)噸左右。在這種情況下，氧化鋁目前的高利潤(rùn)應(yīng)該有下修空間，至少40%以上的利潤(rùn)率可能會(huì)降低。

單邊價(jià)格的拐點(diǎn)取決于累庫(kù)的節(jié)奏，個(gè)人認(rèn)為一季度可能看不到很大的波動(dòng)幅度，主要還是以緊平衡的格局為主。但二季度，特別是4月份開始，可能會(huì)看到相對(duì)明顯的庫(kù)存變化，4月份可能會(huì)形成9萬(wàn)噸左右的庫(kù)存拐點(diǎn)。

在評(píng)估供需平衡及累庫(kù)節(jié)奏時(shí)，有兩個(gè)前提條件需要補(bǔ)充。首先是氧化鋁的進(jìn)出口情況，可能會(huì)與今年的進(jìn)出口格局相似。明年的進(jìn)出口體量將明顯影響每月的累庫(kù)和去庫(kù)節(jié)奏。我們?cè)u(píng)估了氧化鋁的進(jìn)口數(shù)量與進(jìn)口價(jià)差之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)它們之間存在較強(qiáng)的同向性。目前進(jìn)口價(jià)差仍為負(fù)值，因此一季度理論上進(jìn)口窗口有可能關(guān)閉，甚至可能保持一定的進(jìn)出口水位。全年進(jìn)出口規(guī)?？赡芘c今年相當(dāng)。

此外，我們考慮到進(jìn)口價(jià)差是否會(huì)有明顯修復(fù)或向上修復(fù)，導(dǎo)致進(jìn)口窗口大幅打開。但考慮到國(guó)內(nèi)外都在投建氧化鋁項(xiàng)目，且投產(chǎn)節(jié)奏有一定的重疊期，我們認(rèn)為進(jìn)口價(jià)差不會(huì)有很大幅度的轉(zhuǎn)正。同時(shí)，海外氧化鋁產(chǎn)業(yè)縱深相對(duì)較淺，可能存在意外擾動(dòng)，推高區(qū)域性的脆弱貿(mào)易環(huán)境，導(dǎo)致區(qū)域性的斷供和漲價(jià)。

另外電解鋁看不到大規(guī)模減產(chǎn)，盡管有部分產(chǎn)能虧現(xiàn)金成本，但整體利潤(rùn)仍然比較豐厚，特別是與歷年相比。這意味著至少需要氧化鋁需求端出現(xiàn)更大的減量，才能導(dǎo)致過剩更快地到來(lái)，但目前我們并未看到這種情況。

明年中國(guó)和全球的冶金級(jí)氧化鋁供需平衡都將全面轉(zhuǎn)向過剩，只是過剩的多少問題。高價(jià)和利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)下降，特別是近端。但如果對(duì)標(biāo)堅(jiān)挺的礦市場(chǎng)，我們認(rèn)為遠(yuǎn)端沒有更大的下行壓力。如果明年五六月份給出相對(duì)更低的位置，近端主力在下半年不排除有V型反轉(zhuǎn)的可能性。

此外，明年氧化鋁在電解鋁和燒堿之間可能存在產(chǎn)業(yè)套利機(jī)會(huì)。在產(chǎn)業(yè)鏈上，整個(gè)利潤(rùn)的格局可能會(huì)重新分配。

04

總結(jié)：2025可關(guān)注的主題

2025年，我們對(duì)電解鋁價(jià)格并不悲觀，我們也認(rèn)可配置型資金在一定窗口期多配鋁的驅(qū)動(dòng)邏輯。從全年角度來(lái)看，中國(guó)電解鋁更可能呈現(xiàn)的是供需雙弱的格局，國(guó)內(nèi)供需以偏緊平衡的格局為主，看不到一個(gè)很大的庫(kù)存的累庫(kù)或者過剩的格局。跟今年的微觀格局相似，價(jià)格重心可能會(huì)有小幅上升。不過，明年的市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)更加劇烈，節(jié)奏和空間上的價(jià)格切換將更加考驗(yàn)交易層面的能力。全年來(lái)看，可能是一個(gè)相對(duì)收斂的行情，即價(jià)格低點(diǎn)會(huì)比今年的1870點(diǎn)更高一些，但高點(diǎn)未必能突破2024年的22000的高點(diǎn)。在此過程中，一季度鋁材出口可能會(huì)面臨一些壓力，包括近期一些板帶箔的周度產(chǎn)量也在下降。在階段性往上做的過程中，我們能看到什么樣的高度？從棒加工費(fèi)中其實(shí)可以給出一些下游利潤(rùn)及市場(chǎng)反饋的指引。分階段來(lái)看，一二季度以及下半年都可能會(huì)有一些波段性的行情，我傾向于在這些波段中進(jìn)行反向的修正行情。

氧化鋁格局正在切?，F(xiàn)貨和近月端的高價(jià)和高利潤(rùn)應(yīng)該是要向下修的。但我認(rèn)為下修完之后，仍有可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，特別是對(duì)氧化鋁這種商品屬性定價(jià)的品種來(lái)說(shuō)。對(duì)于遠(yuǎn)端價(jià)格，我認(rèn)為仍會(huì)有一定的支撐。在近端尋找拐點(diǎn)位置的過程中，包括市場(chǎng)關(guān)心的進(jìn)口窗口打開、庫(kù)存持倉(cāng)比、虛實(shí)比等因素，都可能對(duì)市場(chǎng)造成一定的擾動(dòng)。