一、雙焦價格明顯弱于產業(yè)鏈其他品種

自9月24日宏觀政策重大變化引發(fā)黑色系普漲之后，市場在宏觀政策預期下的博弈中維持寬幅震蕩。12月13日重要會議之后，宏觀預期進入真空期，基本面對價格的影響重歸主導地位，黑色系價格開始普跌。雙焦價格已經(jīng)創(chuàng)新低，鐵元素價格相對收漲，黑色系產業(yè)鏈各品種分化嚴重。上周五國內更加積極的財政政策預期，加上海外強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)，以及節(jié)前空頭兌現(xiàn)利潤離場意愿等因素下，黑色系各主力合約普遍減倉反彈。從時間節(jié)點來看，1月20日海外宏觀不確定因素仍在，3月初之前市場對國內宏觀政策有望開展新一輪的博弈，市場的方向和節(jié)奏把握難度較大。從基本面角度來看，鋼材>鐵礦>焦炭>焦煤，雙焦高供給高庫存低需求的局面尚未看到有效好轉，價格以反彈對待為宜，上漲空間不宜過度樂觀。

二、需求近端低迷，遠端有好轉機會

上周日均鐵水產量224.37萬噸，環(huán)比小降0.83萬噸，相比11月中旬下降11.57萬噸，同比增加3.4萬噸。目前的生產強度不高，雙焦消耗需求偏弱。另外，從鋼廠盈利能力來看，雖然有五成左右的鋼廠盈利，但噸鋼利潤不高，估算螺紋噸鋼利潤不足50元。而且，下游貿易商對今年鋼材冬儲的積極性偏弱，而鋼廠往年自儲效果也不佳。這幾方面因素均導致鐵水生產強度不高，也限制了雙焦現(xiàn)貨需求偏弱。

然而從中期視角來看，需求有潛在好轉的機會。表內五大材庫存1132萬噸，小幅增加16萬噸，同比去年低260萬噸；表外鋼材庫存871萬噸，小幅增加7萬噸，同比去年低45萬噸。按照目前的生產強度和庫存水平估算，春節(jié)之后庫存峰值或將低于2024年，有利于鋼材價格向上彈性釋放。而從9月24日以來的化債效果來看，基建項目資金卻有好轉，春節(jié)之后基建需求或好于2024年同期。另外，提前下達810億消費品以舊換新資金，也有利于制造業(yè)延續(xù)四季度的態(tài)勢。此外，3月初召開重大會議，會議前市場或重新博弈樂觀預期。綜合評估下來，春節(jié)后鋼材需求可能有一波釋放，有利于產業(yè)鏈階段性的正向循環(huán)，雙焦需求也存在好轉機會。期間最大的不確定性在于關稅政策的變動，需要留意。

三、上下游庫存矛盾尚未緩解

鋼廠焦煤庫存814萬噸，環(huán)比增加30萬噸，與去年同期基本相當；獨立焦企焦煤庫存1073萬噸，環(huán)比增加約25萬噸，較去年同期低110余萬噸；鋼廠焦炭庫存674萬噸，環(huán)比增加19萬噸，較去年同期高26萬噸。目前下游冬儲已經(jīng)進入尾聲，繼續(xù)大幅補庫意愿不強。

煤礦焦煤庫存（原煤+精煤）858萬噸，環(huán)比增加47萬噸，較去年同期高320萬噸，創(chuàng)近5年新高；港口焦煤庫存475萬噸，環(huán)比下降23萬噸，較去年高296萬噸；甘其毛都監(jiān)管區(qū)庫存下降到300萬噸左右。焦企焦炭庫存103萬噸，環(huán)比增加9.5萬噸，同比去年增加13萬噸。上游各環(huán)節(jié)庫存水平均不低，今年冬儲并未導致上游庫存有效向下游轉移。春節(jié)之后，若上游仍處于高庫存狀態(tài)，屆時需求好轉可能僅是階段性緩解供給端的壓力，雙焦基本面持續(xù)好轉也需要看到供給端減產。

四、上游原料供給收縮不足

焦煤原礦日產199.85萬噸，元旦之后煤礦增產較多，目前離春節(jié)僅有兩周時間，煤礦逐漸進入放假周期，焦煤內產預計季節(jié)性下降。但如果只是季節(jié)性減產的話，上游煤礦庫存壓力緩解的體量將比較有限。蒙煤進口方面，12月份甘其毛都通關量持續(xù)下降，日均通關量由16萬噸以上下降至5萬噸左右，但是元旦之后通關又逐步恢復正常，蒙煤供給端的壓力也僅是階段性的緩解。海運煤方面，以澳煤為代表，四季度的進口利潤持續(xù)走低，海運煤進口預計走弱，近期港口庫存出現(xiàn)邊際下降。

前期蒙煤和海運煤進口出現(xiàn)下降，但近期蒙煤通關逐漸恢復正常，外加國內煤礦尚未有效減產，供給端整體仍處在偏高位置，這對于高庫存壓力仍不利。

五、 結論

雙焦現(xiàn)實層面依然偏弱，需求端受到低利潤低預期影響持續(xù)下降，而高供給高庫存壓力未得到充分緩解，雙焦弱現(xiàn)實對價格仍有壓力。鋼材低庫存環(huán)境有利于春節(jié)后價格向上釋放彈性，而年前的化債確實有緩解基建資金壓力的效果，并且預下達的消費品以舊換新資金也有利于制造業(yè)需求維持，再考慮到3月初重要會議前的預期博弈，春節(jié)之后終端需求改善有望引領產業(yè)鏈出現(xiàn)一波正向循環(huán)。其中的不確定因素在于關稅政策。然而，缺乏供給端的有效下降，雙焦高供應問題有可能在重要會議之后再度成為價格的下行風險。節(jié)前，雙焦震蕩對待為宜，焦煤05主要運行區(qū)間1050-1200元/噸，焦炭05主要運行區(qū)間1650-1800元/噸。