一、2024年以來美國資產三組不同尋常的定價矛盾

我們認為2024年之后美國資產開始定價小周期（信用和庫存周期）之外的因素，跟蹤未來美國資產走勢，需要充分關注小周期之外的趨勢驅動力。之所以做出如此判斷，因為透過2024年美國資產定價，我們捕捉到三組異于小周期規(guī)律的定價矛盾。

矛盾之一，通脹和美債利率背離。美國通脹大幅回落，美債收益率重回高位。

2024年美國通脹雖然降幅并不顯著，但在方向上持續(xù)下行。核心CPI同比增速從1月的3.9%降至11月的3.3%，CPI同比增速從1月的3.1%降至11月的2.7%，CPI逐漸向美聯(lián)儲目標點位靠近。

然而與通脹趨勢發(fā)生明顯背離，2024年美債利率年末反而高于年初水平。美聯(lián)儲9月開啟降息周期，首次降息50 BP。美債利率卻從下行轉為向上，從9月低位3.6%一路上行至11月的4.5%。稍作回調后，12月美債利率再度持續(xù)上行，基本回到2024年初降息前4.7%的高位，這一上行趨勢延續(xù)至2025年至今。 

矛盾之二，流動性和美股背離。美國流動性環(huán)境偏緊，美股依然強勢上漲。

10年美債利率上行至2024年降息開始之前的高位水平，至今美債利率接近4.8%，已經是2001年以來歷史罕見高點，這也意味著美國流動性條件偏緊。

然而與中樞上臺階、絕對點位位于歷史高位的美債利率向背，2024年全年美股持續(xù)上漲。納斯達克表現(xiàn)尤為亮眼，2024年全年上漲29%。換言之，美股頂著國內實際偏緊的融資利率，持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

矛盾之三，降息操作和美元指數背離。美國降息周期開啟，美元指數持續(xù)上行。

歷史經驗與規(guī)律來看，美國開啟降息周期，美元指數一般是先弱后強。一般情況下，美國降息應對的是美國經濟走弱，美元指數向下。

本輪美元指數出現(xiàn)異常。2024年9月以來，盡管美國開啟降息周期，美元指數卻大幅上行，一舉突破2024年初降息前的高點106點，達到108點。美債利率尚未觸及年內高點，美元指數卻超越2024年內高點。進入2025年，美元指數持續(xù)上漲，最高達到110點，稍作回調后繼續(xù)上漲，目前穩(wěn)定在109點。 

二、“資產矛盾”的背后是科技浪潮帶來經濟新趨勢

我們將美國資產定價的三組矛盾進行逐一拆解，看看這三組矛盾背后是否反映了同一定價邏輯。

第一組背離，通脹中樞和通脹預期下行，然而美債利率抬升，說明美債定價實際增長中樞上移。

通脹水平是經濟小周期內波動的結果。通脹水平持續(xù)下行同時美債利率不斷抬升，這意味著實際利率得到提高。觀察美國TIPS收益率，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國國債實際收益率自2022年不斷上行，最近數據已經接近金融危機前水平。

本輪美國經濟增長的重要原因有三個：1、科技浪潮拉動私人投資增長，技術擴散有望提升社會生產率。2、R&D投資拉動私人消費增長。3、股市和房價持續(xù)上漲帶來居民財富效應。

風險偏好提升，風險資產諸如比特幣、美股表現(xiàn)均偏強，股債蹺蹺板使得美債利率處于高位。 

第二組背離，高美債利率卻伴隨強勢美股，說明美股定價的并非分母（流動性）而是分子（科技浪潮）。

過去兩年中，美國流動性偏緊，美股上漲的重要支撐是科技股的強勢表現(xiàn)。AI產業(yè)浪潮帶動R&D、設備等直接投資增長，拜登三大法案直接助推這一進程。之后，AI科技行業(yè)有望產生擴散效應，對于其他行業(yè)產生乘數效應，從而帶動全社會生產率提高。里根任期之內，個人電腦的發(fā)展便產生了直接投資效應及間接技術擴散效應。

第三組背離，降息周期卻對應強勢美元，說明國際資本定價美國小周期（通脹和降息）之外的趨勢增長。

一般而言，美國降息周期開啟之后，美元指數下行。本次降息周期迄今，美聯(lián)儲降息100 BP，然而美元指數持續(xù)走強。背后的關鍵在于美國經濟表現(xiàn)好于部分非美經濟體，同時美股為代表的資產表現(xiàn)強勁，國際資金持續(xù)流入美國。美國是本輪AI科技浪潮的領頭羊。AI科技投資驅動下，美國私人投資旺盛，同時美國科技股表現(xiàn)強勁。

從科技出發(fā)，我們才可以理解美國經濟增長中樞提升，美債被實際利率推升向上。正是因為這一輪科技浪潮推動之下，美國可以承受實際偏緊的緊流動性（美債利率走高），然而美股依然強勢。也正是因為美國是本輪科技的領頭羊，非美經濟的科技效應弱于美國，國際資本涌入美國追逐科技投資和股市的高收益率，美元指數走強。

三、美股、美債和美元，未來如何演繹？

既然2024年美國資產的反?，F(xiàn)象，告訴我們當下美國資產定價正在被正常庫存和信用周期之外的因素主導，也就是一輪AI驅動的產業(yè)科技革命。這一情景非常類似于上世紀80-90年代的美國。

回答未來美股、美債和美元走勢，我們同樣繞不開AI帶動的產業(yè)科技革命持續(xù)性。至少是市場對這一輪AI產業(yè)科技革命的敘事能持續(xù)多久。

美股：未來進一步走強取決于AI帶動的一輪科技持續(xù)性。

2024年，美國科技股依然表現(xiàn)強勁，繼續(xù)成為推動美股增長的核心力量。進入下半年，隨著金融條件的階段性放寬和AI科技進展，美股再度受到支撐。與此同時，美國高端制造業(yè)的建設支出增速依舊顯著領先于設備投資的增長速度。未來設備投資能否實現(xiàn)持續(xù)增長，主要取決于科技行業(yè)的發(fā)展趨勢。

美債：如果美股偏強，資金風險偏好不弱，那么美債利率仍然可能因“蹺蹺板”而處于偏高位置。

美國租金為代表的服務業(yè)通脹居高不下，這是“MAGA運動”的潛在后果?？萍己透叨酥圃飚a業(yè)投資帶動R&D投資增長、美國勞動力市場偏強，這造成美國通脹難以快速回落。

特朗普2.0政策執(zhí)行及效果仍然不明朗。潛在關稅、移民政策的通脹效應，石油供應增加帶動的大宗商品價格下行效應，組合起來產生的“商品通脹”效應也不清晰。

我們認為，只要美國通脹不大幅反彈，頑固的偏高通脹就不是定價的最主要因素。此種情境下，最主要因素仍是科技產業(yè)進展，以及“股債蹺蹺板效應”。

美元：未來走勢取決于AI帶來的美國和非美利差走向。

在本輪美元流動潮中，美元持續(xù)回流至美國。表面上看，這一趨勢的直接原因在于美國經濟表現(xiàn)相對強勁，美股當前的吸引力較高，同時美國與非美國家之間的利差處于較高水平。然而，更深層的原因在于，美國與非美經濟體的利率周期不同步，而美國在本輪AI產業(yè)浪潮中處于領先地位?？萍紕?chuàng)新、高端制造的快速發(fā)展以及潛在的高收益率，成為推動美元回流的重要驅動力。