01

原油與成本

銅礦的現(xiàn)金成本與原油密切相關(guān)

根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)顯示，銅礦的實(shí)際運(yùn)行中的現(xiàn)金成本由四大部分組成：1、材料費(fèi)用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料費(fèi)用（20%）；4、電力（20%），這四種要素的波動(dòng)均與原油的價(jià)格波動(dòng)有著密切的關(guān)聯(lián)；

而在材料主要由硫酸以及炸藥構(gòu)成，而在這兩種原料生產(chǎn)成本與價(jià)格整體與原油有著密切的關(guān)系，加之燃料油費(fèi)用以及電力價(jià)格均與原油的價(jià)格密切相關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：ifind、smm、woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

礦山現(xiàn)金成本的分解

在這里我們將銅的現(xiàn)金成本以及增速估算設(shè)置以下的邏輯：

銅礦現(xiàn)金成本≈原油價(jià)格 ×  原油消耗量銅礦現(xiàn)金成本增速≈（1+原油價(jià)格增速） ×( 1+原油消耗量增速)

其中，原油價(jià)格更多的取決于當(dāng)年原油市場(chǎng)的實(shí)際供需關(guān)系，而原油消耗量的增速則更多的與礦山本身的品味密切相關(guān)，在礦山老化的過程中，隨著礦石品味的下降、處理難度的提升，或得相同金屬噸銅礦需要使用更多的炸藥、硫酸，并讓生產(chǎn)設(shè)備運(yùn)行更長(zhǎng)的時(shí)間，這些成本的提升則會(huì)反應(yīng)到原油消耗量的提升之上；

在這里我們將上一年度礦山折舊成本的增速視為礦山老化帶來的原油消耗量的增速，如下：

原油消耗量≈上一年度折舊增量

我們以此邏輯繪制了礦山c1成本的預(yù)估增速，以及預(yù)估成本，在這里我們發(fā)現(xiàn)，上述邏輯對(duì)于礦山現(xiàn)金成本的變化有著較好的解釋效應(yīng)。

數(shù)據(jù)來源：ifind、woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

02

原油中樞下移

原油供需分化

需求層面，根據(jù)EIA給出的數(shù)據(jù)2025年全年需求將會(huì)逐步走弱，其中歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受制于經(jīng)濟(jì)活力的問題以及電動(dòng)汽車普及的問題，總體燃料油需求將較2024年有所收斂；

供給層面，隨著特朗普上臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)政府將會(huì)逐步接觸對(duì)于美國(guó)本土原油、頁(yè)巖氣等能源的限制，我們預(yù)計(jì)2025年原油供應(yīng)將會(huì)逐步走向?qū)捤伞?/p>

數(shù)據(jù)來源：EIA、紫金天風(fēng)期貨研究所

原油平衡走向?qū)捤?/strong>

從全年平衡的角度來看，隨著原油的供需逐步分化，全球范圍內(nèi)的原油供需將有緊缺轉(zhuǎn)向過剩，庫(kù)存也將從去庫(kù)逐步走向累庫(kù)；

另一方面，除伊朗外中東產(chǎn)油國(guó)財(cái)政盈虧對(duì)應(yīng)的油價(jià)逐步下行，我們預(yù)計(jì)中東國(guó)家對(duì)于低油價(jià)的接受程度將會(huì)提高，因此我們認(rèn)為2025年油價(jià)將會(huì)進(jìn)入下行區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve Bank of Dallas、紫金天風(fēng)期貨研究所

03

2025年銅礦現(xiàn)金成本或?qū)⑾乱?/strong>

2025年銅礦C1成本或?qū)⑿》蠞q

就折舊增加速度而言，在技術(shù)進(jìn)步以及智利高品位發(fā)現(xiàn)時(shí)期（1980-2005）的復(fù)合增長(zhǎng)率約為3.4%，而在2006-2024年，符合增長(zhǎng)率約為8.9%，因此，在中性的情況下，我們預(yù)計(jì)2025年單位金屬噸的銅的原油消耗量將會(huì)增加8.9%，樂觀情況下則會(huì)增加約3.4%；

在右上圖中種我們可以看見，在若原油價(jià)格下跌超過15%，2025年銅礦C1成本將會(huì)出現(xiàn)很大程度的下滑，若原油價(jià)格下行較小，C1成本或?qū)⑿》闲?/p>

數(shù)據(jù)來源：woodmac、紫金天風(fēng)期貨研究所

04

成本與利潤(rùn)的分解

高頻銅利潤(rùn)指數(shù)的構(gòu)建

在論證原油與銅礦成本的關(guān)系之后，我們?cè)谶@里使用滬銅價(jià)格以及上海能源交易的原油價(jià)格來構(gòu)建日度的銅利潤(rùn)指數(shù)，我們?cè)谶@里設(shè)定：銅利潤(rùn)指數(shù)=滬銅-原油價(jià)格（MA20）×65

在這里選擇 20日移動(dòng)平均的主要原因是，當(dāng)日的原油波動(dòng)并不會(huì)立馬顯示到當(dāng)日的銅礦生產(chǎn)成本中，因此選擇20日的移動(dòng)平均以降低原油價(jià)格的波動(dòng)；

選擇65的原因?yàn)?，?020-2024年，銅礦現(xiàn)金成本90分位線折原油消耗量的平均值為65桶，因此將的現(xiàn)金成本設(shè)定為“原油價(jià)格（MA20）×65”；

一般來說，銅鋁作為下游相似的有色金屬品種，由需求帶來的利潤(rùn)波動(dòng)應(yīng)該具有較強(qiáng)的相似性，同時(shí)由于相關(guān)日度數(shù)據(jù)較為健全且質(zhì)量較高，因此鋁利潤(rùn)的相關(guān)數(shù)據(jù)具有較高的可靠性，因此可以用于檢驗(yàn)銅利潤(rùn)指數(shù)的可靠性；

從右上圖來看，在抹去2021Q4能耗雙控、2024Q4氧化鋁緊張帶來的鋁利潤(rùn)異常時(shí)期后，銅利潤(rùn)指數(shù)與鋁利潤(rùn)的數(shù)據(jù)波動(dòng)具有較好的相關(guān)性，因此我們可以認(rèn)為該指數(shù)對(duì)于銅利潤(rùn)的估計(jì)具有一定的準(zhǔn)確性。

數(shù)據(jù)來源：woodmac、ifind、紫金天風(fēng)期貨研究所

PMI與銅礦利潤(rùn)

一般來說，商品利潤(rùn)是供需關(guān)系的結(jié)果，而當(dāng)供給短期內(nèi)彈性較低的情況下，需求端的波動(dòng)主導(dǎo)著整體商品利潤(rùn)的變化，同時(shí)我們認(rèn)為PMI指數(shù)是描述銅下游需求最為合適的指標(biāo)；

由于從采買東西到廠家生產(chǎn)需要大約6個(gè)月的時(shí)間（《濤動(dòng)周期論》第8頁(yè)第2段倒數(shù)第3行起），而大宗商品的需求的增加則會(huì)在廠家生產(chǎn)之前發(fā)生，在此我們折中將PMI的變化指標(biāo)后置3個(gè)月；

從左圖的效果來看，我們發(fā)現(xiàn)PMI的同比變化確實(shí)在一定程度上塑造了銅利潤(rùn)的邊際變化，且據(jù)有一定領(lǐng)先性，但需要注意到的是在不同的庫(kù)存、冶煉開工以及礦山生產(chǎn)情況下，利潤(rùn)對(duì)于PMI變化的反應(yīng)是會(huì)有較大不同的。

數(shù)據(jù)來源：ifind、《濤動(dòng)周期論》、紫金天風(fēng)期貨研究所

長(zhǎng)期銅價(jià)指數(shù)的構(gòu)建與邏輯驗(yàn)證

結(jié)合之前的論述，我們?cè)O(shè)定銅價(jià)指數(shù)如下：

銅價(jià)指數(shù)= 0.5 ×原油價(jià)格+0.3 ×中國(guó)PMI+0.2 ×美國(guó)PMI

需要額外指出的是由于各個(gè)數(shù)據(jù)單位不同，我們將做一下處理：

銅n=銅N/銅1

其中銅N代表第N期銅的真實(shí)價(jià)格，其余數(shù)據(jù)也均做以上處理；

從左圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，該指數(shù)的擬合效果較好，前文中所提的邏輯是較為可靠的。

數(shù)據(jù)來源：ifind、《濤動(dòng)周期論》、紫金天風(fēng)期貨研究所

05

銅油比的宏觀解釋

宏觀視角下的傳遞路徑

從宏觀的視角下來看，原油-銅-制造業(yè)存在著兩種不同的傳導(dǎo)路徑，一種為需求復(fù)蘇帶來的從下至上的傳導(dǎo)路徑，一種為供應(yīng)擾動(dòng)帶來的從上至下的路徑：

在第一種路徑下，整體的需求擴(kuò)張是由下游終端消費(fèi)帶動(dòng)的（財(cái)政、貨幣政策刺激、周期性復(fù)蘇），在這種路徑下制造業(yè)、銅的消費(fèi)會(huì)領(lǐng)先于原油的消費(fèi)，并體現(xiàn)出PMI、原油邊際變化同比，銅利潤(rùn)擴(kuò)張的特征；

在第二種路徑下，沖擊由上往下傳遞，當(dāng)原油供應(yīng)收縮，原油價(jià)格上漲時(shí)，銅礦和下游制造業(yè)成本同時(shí)擴(kuò)張，銅利潤(rùn)快速壓縮，當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，銅礦和下游制造成本同步減少，銅利潤(rùn)擴(kuò)張，同時(shí)，在此情景下銅礦利潤(rùn)和原油波動(dòng)方向相反。

數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

宏觀視角下的傳遞路徑

在上圖中我們可以看到，二十一世紀(jì)以來銅利潤(rùn)與原油價(jià)格四次明顯分化均與供應(yīng)端波動(dòng)有明顯的關(guān)系，如2007-2008年原油期貨的投機(jī)炒作、2010年阿拉伯之春帶來的中東供應(yīng)擾動(dòng)（負(fù)向的供應(yīng)沖擊）均呈現(xiàn)出原油上行、銅利潤(rùn)下行的特征，而2015年前后的頁(yè)巖氣革命（正向的供應(yīng)沖擊）則使市場(chǎng)呈現(xiàn)出同銅利潤(rùn)向上、原油價(jià)格向下的特點(diǎn)；

同時(shí)，我們也可以發(fā)現(xiàn)在2000-2007、2008-2009、2015-2019等經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇的階段，原油的價(jià)格和銅的利潤(rùn)總體呈現(xiàn)出共振的特征，這也在一定程度上印證了我們?cè)谇拔闹兴岬降挠^點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：ifind、紫金天風(fēng)期貨研究所

06

未來展望

未來展望：Trump Trade

從供給端來看，隨著特朗普上臺(tái)放開原油等能源供應(yīng)，原油供需或?qū)⒆呦驅(qū)捤桑瑑r(jià)格重心或?qū)⑾乱疲?/p>

從需求段來看，特朗普政府的財(cái)政刺激政策疊加降息周期的到來，美國(guó)制造業(yè)或?qū)⒚黠@復(fù)蘇，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)明顯萎縮的情況下，全球銅需求獲將擴(kuò)張；

綜上，我們認(rèn)為2025-2026年銅板塊利潤(rùn)或?qū)⑸闲?，銅油比存在一定交易機(jī)會(huì)。