一、2024年中國碳市場回顧

碳市場碳價中樞向上突破，站穩(wěn)百元關口。2024年來看，CEA（中國碳排放配額）較2023年中樞上行，碳市場綜合價格行情運行在70-105元/噸，而2023年這一區(qū)間為55-80元/噸。全年有兩次破百，第一次是在4-5月，主要因為5月1日即將實施《碳排放權交易管理暫行條例》（簡稱《條例》），處罰的力度較大，對于沒有清繳的配額給予最高10倍碳價的處罰，對于拒不改正的單位，核減下一年度分配的配額，在此背景下，控排單位履約清繳積極性增加，從而帶動了碳價的歷史首次破百。第二次是在10-11月，主要因為9月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》，全國碳市場擴容在即，配額需求將顯著增加，另外電力行業(yè)配額分配方案最終落地，配額逐步收緊，帶動碳價再次破百。從當下時點來看，2024年清繳工作接近尾聲，碳價已跌破100元/噸，但從2023年跌幅在10元/噸的經(jīng)驗看，95元/噸附近應有支撐。

碳價目前仍顯著低于主流市場。梳理全球碳交易體系情況，不難發(fā)現(xiàn)盡管中國碳市場覆蓋碳排放范圍位列世界前沿，但價格顯著低于同類型市場。從長遠看，中國碳價仍有較大的上行空間，碳價內在價值對應企業(yè)實際減排成本，如何保證“強制性”碳價合理上行，同時又不打消企業(yè)減排及發(fā)展可再生能源的積極性將成為碳市場發(fā)展面臨的重大難題，不少主流國家引入自愿減排市場另辟蹊徑作為補充，并引導資金用于可持續(xù)投資，中國也將“碳匯交易納入全國碳排放權交易市場”寫入碳達峰碳中和的頂層設計文件，未來CCER（中國核證減排量）潛力有待激發(fā)。

大宗交易仍是主要交易方式，碳配額累計交易量突破6億噸，但換手率不高。2024年大宗協(xié)議交易（≥10萬噸）占總交易量的70-80%，價格平均比掛牌協(xié)議交易低。偏低的內部定價導致大宗協(xié)議交易無法反映配額價值或減排成本，價格信號或有失真。年度來看，截至12月20日，2024年全國碳市場碳排放配額成交量1.82億噸，成交額174.8億元，2021-2024年全國碳市場碳排放配額累計成交量6.23億噸，累計成交額424.0億元。另外，目前我國碳市場交易仍具備“潮汐現(xiàn)象”特點，且換手率不足10%，遠低于歐盟現(xiàn)貨市場的換手率（2020年超過80%）和期貨市場的換手率（2020年超過500%）。只有具備相當?shù)牧鲃有裕拍苄纬烧娴膬r格信號，沒有流動性，價格或出現(xiàn)失真。

二、強制碳市場：制度體系逐步健全，擴容穩(wěn)步進行

2.1、頂層文件發(fā)布，支持碳市場發(fā)展

多個頂層建議出臺，支持我國綠色低碳轉型。2024年以來，綠色低碳轉型已被納入重點戰(zhàn)略目標，中共中央國務院對加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型進行系統(tǒng)部署，具有深遠的戰(zhàn)略意義。2023年12月27日國務院發(fā)布《關于全面推進美麗中國建設的意見》，2024年7月31日國務院發(fā)布《關于加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型的意見》，2024年10月12日中國人民銀行、生態(tài)環(huán)境部、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于發(fā)揮綠色金融作用服務美麗中國建設的意見》。能源法正式出臺，加速碳交易市場的建設。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過《中華人民共和國能源法》。能源法規(guī)定，國家建立能源消耗總量和強度雙控向碳排放總量和強度雙控全面轉型新機制，加快構建碳排放總量和強度雙控制度體系，更多高排放市場主體將納入法規(guī)監(jiān)管范圍，全國碳市場擴容有望提速。

2.2、全國碳市場制度體系逐步健全

《碳排放權交易管理暫行條例》出臺，碳市場政策法規(guī)基礎框架搭建完成。2024年1月國務院頒布《條例》，根據(jù)《全國碳市場發(fā)展報告》，《條例》是中國應對氣候變化領域的首部專項法規(guī)，明確了碳排放權市場交易及相關活動的主要環(huán)節(jié)和各主體的法律責任，強化了依法監(jiān)督管理和對違法違規(guī)行為嚴懲重罰的相關規(guī)定，體現(xiàn)了用最嚴格制度最嚴密法治保護生態(tài)環(huán)境的法治觀，具有里程碑意義，彰顯了中國積極應對氣候變化的決心和信心，體現(xiàn)了中國負責任大國的擔當和貢獻。

全國碳排放權交易市場運行機制日趨完善。根據(jù)《全國碳市場發(fā)展報告》，全國碳市場基本形成包括碳排放數(shù)據(jù)核算、報告與核查，配額分配與清繳，市場交易與監(jiān)管等部分的體系架構。政府主管部門負責制定配額分配方案，并向重點排放單位發(fā)放各年度碳排放配額。重點排放單位每年核算并報告上一年度碳排放數(shù)據(jù)，并接受政府主管部門組織開展的數(shù)據(jù)核查。重點排放單位需在履約截止日期前，提交不少于自身實際排放量的配額用于履約。全國碳排放權交易市場通過配額交易為重點排放單位履行降碳責任提供了靈活選擇。為保障全國碳排放權交易市場有效運行，生態(tài)環(huán)境部組織建立了全國碳市場管理平臺、全國碳排放權注冊登記系統(tǒng)、全國碳排放權交易系統(tǒng)等信息系統(tǒng)。全國碳市場管理平臺記錄重點排放單位碳排放相關數(shù)據(jù)；全國碳排放權注冊登記系統(tǒng)記錄全國碳排放權交易市場碳排放配額的持有、變更、清繳、注銷等信息，并提供結算服務；全國碳排放權交易系統(tǒng)保障全國碳排放權交易市場碳排放配額的集中統(tǒng)一交易。

2.3、全國碳市場擴容穩(wěn)步推進

三大行業(yè)即將納入全國碳市場，長期來看將利好碳價中樞上行。9月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《全國碳排放權交易市場覆蓋水泥、鋼鐵、電解鋁行業(yè)工作方案（征求意見稿）》，碳市場擴容工作穩(wěn)步推進，三大行業(yè)納入在即。其中重點內容包括：1）方案分為啟動實施階段（2024-2026年）和深化完善階段（2027年；2）三大行業(yè)管控直接排放達到2.6萬噸二氧化碳當量的重點單位；3）只管控范圍1，不再管控范圍2；4）電解鋁行業(yè)管控溫室氣體還包括四氟化碳、六氟化二碳；5）在啟動階段采用績效評價法，基于碳排放強度控制思路實施配額免費分配，將企業(yè)配額盈缺率控制在較小范圍內，在深化完善階段，配額分配方法由績效評價法逐步轉向基準法。目前納入重點排放單位2257家，年覆蓋排放量約51億噸，擴容后預計新增重點排放單位約1500家，覆蓋排放量新增約30億噸，碳市場擴容后預計會提升全國碳市場的規(guī)模和流動性，碳價長期來看有望溫和上行。

2.4、配額持續(xù)收緊，第三輪履約進行時

新分配方案落地，第三輪履約開啟。10月16日環(huán)境生態(tài)部正式印發(fā)《2023、2024年度全國碳排放權交易發(fā)電行業(yè)配額總量和分配方案》（簡稱《2023、2024年方案》）。對比《2021、2022年度全國碳排放權交易發(fā)電行業(yè)配額總量和分配方案》（簡稱《2021、2022年方案》），《2023、2024年方案》有以下變化：1）由“兩年一履約”邁向“年度履約”，碳市場活躍度有望提升；2）二是配額計算由基于供電量調整為發(fā)電量，用電多的北方企業(yè)受益更大；3）取消機組供熱量修正系數(shù)和冷卻方式修正系數(shù)，計算得以簡化；4）縮小調峰修正系數(shù)的適用范圍，將補償起點從85%降低至65%，精準支持鼓勵調峰機組；5）引入配額結轉規(guī)則；6）外購電力產(chǎn)生的碳排放不納入管控范圍等。展望后市，長期碳價有望溫和上行，但2025年履約期后半程仍有壓力?！?023、2024年方案》相比意見稿，其最大的邊際變化是引入基礎可結轉量10000噸，減緩了結轉規(guī)則對碳價的影響，在三大重點行業(yè)逐步納入碳市場的預期下，碳價有望溫和上行。在此背景下，企業(yè)仍傾向于在2025年底賣出盈余配額，屆時碳價或面臨一定下行壓力。

配額如期收緊，收束力度仍維持在-0.5%左右。對比《2021、2022年方案》平衡值和基準值，《2023、2024年方案》對常規(guī)燃煤機組、非常規(guī)燃煤機組、燃氣機組等機組類別均有一定程度收緊，收緊力度從大到小分別為：燃氣機組>燃煤矸石、煤泥、水煤漿等非常規(guī)燃煤機組>300MW等級及以下常規(guī)燃煤機組>300MW等級以上常規(guī)燃煤機組。另外，在《2023、2024年方案》中，供電機組方面，300MW等級以上常規(guī)燃煤機組、300MW等級及以下常規(guī)燃煤機組、燃煤矸石、煤泥、水煤漿等非常規(guī)燃煤機組、燃氣機組2024年基準值較2023年收束分別為-0.50%、-0.51%、-0.49%、-0.51%，整體力度維持在-0.5%左右，和《2021、2022年方案》保持一致；供熱組方面，燃煤機組、燃氣機組的2024年基準值較2023年收束分別為-0.48%、-0.56%，和《2021、2022年方案》中的-0.54%、-0.54%相比，基本一致。

三、自愿碳市場：年初順利重啟，開始小幅放量

順利重啟后，自愿碳市場進展不斷。2024年1月CCER在北京綠色交易所正式重啟，6月國家認監(jiān)委發(fā)布《國家認監(jiān)委關于發(fā)布第一批溫室氣體自愿減排項目審定與減排量核查機構資質審批決定的公告》，第一批CCER審定與核查機構名單公布，7月生態(tài)環(huán)境部推出了第二批CCER項目方法學，涵蓋煤礦瓦斯回收利用和公路隧道照明節(jié)能，既造林碳匯、并網(wǎng)發(fā)熱發(fā)電、并網(wǎng)海上風力發(fā)電、紅樹林營造以外又2種方法學，9月首批37個CCER項目掛網(wǎng)公示，CCER“真正”重啟。

目前CCER方法學、機制等方面仍有待完善，限制了其規(guī)模和活躍度。第二履約期結束后，整體市場配額盈余超3億噸，這意味著作為配額替代品的CCER并非市場想象的“供不應求”。按照國際經(jīng)驗，企業(yè)自愿減排需求是碳抵消最大的需求來源，不過近兩年圍繞碳抵消項目的爭議正在動搖碳密集型企業(yè)對碳抵消的信心。目前國內CCER開發(fā)速度和規(guī)模相對有限，當然碳抵消的爭議也將抑制CCER項目供應，為加強數(shù)據(jù)質量管理，CCER項目審定和減排量核證工作均會趨于嚴格，這一定程度上會延緩CCER的開發(fā)和供應。向后看，CCER重啟后陸續(xù)形成實際供應量，千萬噸的存量CCER大概率在2024年被悉數(shù)消耗，難以沖擊全國碳市場。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，截至2024年10月，已經(jīng)公示的44個減排項目預計每年可產(chǎn)生核證自愿減排量1137萬余噸。

電力行業(yè)第三輪履約，CCER參與抵消工作。10月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《關于做好2023、2024年度發(fā)電行業(yè)全國碳排放權交易配額分配及清繳相關工作的通知》，全國碳市場2023、2024年度配額分配啟動，重點排放單位可使用CCER抵銷2023、2024年度配額的清繳，抵銷比例不得超過應清繳配額量的5%。2017年3月14日前已獲得國家應對氣候變化主管部門備案的核證自愿減排量，可于2024年12月31日前用于抵銷2023年度碳排放配額清繳。2024年1月22日全國溫室氣體自愿減排交易市場啟動后登記的CCER可用于抵銷2023、2024年度碳排放配額清繳。對第一個履約周期出于履約目的已注銷但實際未用于抵銷清繳的CCER，由重點排放單位申請，可用于抵銷2023年度配額清繳。在此背景下，老CCER不再能用于2024年以后的履約。

擴容后CCER理論需求近4億噸，實際需求有待觀察。按目前全國碳市場納入電力行業(yè)，覆蓋約50億噸排放量，CCER抵銷上限為5%來估算，CCER需求理論上限2.5億噸，全國碳市場擴容后，覆蓋約80億噸排放量，屆時CCER需求理論上限約4億噸。但目前最新公示的CCER規(guī)模合計僅在千萬噸的級別，遠不及理論需求上限，明年擴容后實際需求情況仍有待觀察。

四、2025年中國碳市場展望

4.1、市場擴容在即，碳價中樞有望上行

2025年碳價中樞有望溫和上行。短期來看，碳市場第三輪履約期進行時，主管部門正在小幅度收緊新發(fā)配額，并有意將前兩個履約期結余的部分存量配額作廢，重點排放單位可申請將持有的2024年度及其之前年度配額結轉為2025年度配額，未結轉配額不再用于2025年度及后續(xù)年度履約，另外因在《2023、2024年方案》中較意見稿增加了10000噸二氧化碳的基礎可結轉量，2025年前全國碳市場面臨的凈賣壓得到部分緩解，對碳價的沖擊也相對減弱。展望2025年，隨著鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)納入全國碳市場工作穩(wěn)步推進，碳市場交易活躍度有望提升，疊加配額繼續(xù)收緊，預測全國碳市場價格將保持震蕩上升的趨勢。另外，由于結轉規(guī)則的引入和潮汐效應的延續(xù)，企業(yè)或傾向于在2025年底，配額結轉時限末期賣出盈余配額，屆時碳價或面臨一定下行壓力，也就是說明年碳價的高點或將出現(xiàn)在年中到三季度之間，全年CEA碳價的運行參考區(qū)間在90-130元/噸。

4.2、金融衍生品引入，期貨一馬當先

碳期貨作用廣泛，后續(xù)值得進入。2024年國內碳交易平穩(wěn)運行，同時也仍存在待完善的方面，例如市場流動性不足、交易信息不透明、價格信號失真等。參考海外碳衍生工具的運用情況，我們認為衍生品在碳市場中發(fā)揮將發(fā)揮著重要作用，且后續(xù)值得引入：1）籌集和分配資本用于可持續(xù)投資：低碳投資活動面臨有形風險和過渡風險，作為管理風險敞口和對沖風險的有效工具，碳衍生品可用于支持減排項目的投資活動；2）幫助市場參與者對沖與ESG相關的風險：①控排企業(yè)能夠使用碳衍生品來履行合規(guī)義務，并以經(jīng)濟高效的方式管理風險，降低因碳價變化帶來的經(jīng)營壓力。②銀行和其他金融機構通過拍賣購買配額，并將碳遠期或碳期貨出售給有買入套期保值需求的控排企業(yè)；3）促進透明度、價格發(fā)現(xiàn)和市場效率：①運轉良好的碳衍生品市場將為遠期排放成本提供確定性，使得企業(yè)能夠有效規(guī)劃其在碳減排技術方面的戰(zhàn)略投資。②投資者利用碳衍生品的價格信號來評估其投資組合中的氣候變化風險，然后通過流動性池來管理風險并分配資本，以從能源轉型機會中受益；4）增強碳市場的流動性：碳衍生品將碳排放權從實物形態(tài)轉化為合約形態(tài)，使投資主體可以不直接持有現(xiàn)貨，而是通過持有期貨合約并不斷向遠月移倉的方式長期投資于碳市場，既滿足了社會資本對碳資產(chǎn)的配置和交易需求，也不干擾控排企業(yè)正常履約。

碳期貨已得到相關部門支持，2025年其上市工作有望繼續(xù)推進。4月8日，中共廣州市委金融委員會辦公室印發(fā)《廣州市發(fā)展綠色金融支持碳達峰行動》，其中提出支持廣州期貨交易所研發(fā)上市碳排放權等期貨品種。7月12日，廣州市人民政府網(wǎng)站發(fā)布《國家碳達峰試點（廣州）實施方案》，其中提出支持廣州期貨交易所加快推動碳排放權、電力、多晶硅等服務綠色發(fā)展的期貨品種上市進程。12月7日，第19屆中國國際期貨大會在深圳舉辦，中國證監(jiān)會副主席陳華平在致辭中表示將適時推出碳排放權期貨，可助力完善全國碳市場，更好發(fā)揮碳市場引導減排資源優(yōu)化配置的基礎功能。展望2025年，碳排放期貨上市工作有望繼續(xù)推進。

4.3、海納交易主體及控排行業(yè)，市場流動性提高

2025年全國碳市場流動性有望提升。2025年三大行業(yè)重點排放單位將正式加入全國碳市場參與交易，后續(xù)“十五五”期間，民航、造紙、玻璃、石化和化工等更多行業(yè)有望梯次納入，中國能源研究會能效與投資評估專委會副主任王芳預計2030年前六大工業(yè)行業(yè)的11個子行業(yè)將全部納入全國碳市場。目前國內外成熟的碳市場均納入豐富的行業(yè)主體，2024年國內市場只納入發(fā)電行業(yè)，交易主體相對單一，納入管理的企業(yè)的工藝流程與產(chǎn)品有較強的同質性，不利于減排激勵機制的形成以及合理碳價的發(fā)現(xiàn)。另外，在分配方式方面，地方碳市場方面已率先作出試點，由基準法向拍賣過渡，可供參考。其次，金融機構的參與能通過資金、政策等傳遞機制激發(fā)中國碳市場活力，發(fā)揮碳定價功能，降低系統(tǒng)性風險，推動碳市場的多元化、高質量發(fā)展，促進碳市場活躍度提升，同時將在碳市場和金融市場之間、碳金融與實體經(jīng)濟之間發(fā)揮橋梁作用。目前試點碳市場中廣東及福建的高市場活躍度或就與機構投資者有關，2025年全國碳市場能否納入更多交易主體值得關注。

4.4、CCER方法學逐步擴容，額度調控兼顧創(chuàng)收

2025年CCER相關工作有望取得進展。我國CCER剛剛重啟，正處于發(fā)展初期，縱觀其歷史，CCER開發(fā)速度和規(guī)模相對有限，可向美國自愿碳市場尋求借鑒之處，例如擴大優(yōu)化方法學、調整作用機制等：1）結合當前雙碳發(fā)展形勢研究優(yōu)化方法學項目類型。參考美國資源碳市場，CAR（氣候行動儲備）方法學數(shù)量不到20個，但其嚴格的項目開發(fā)和減排量簽發(fā)流程保證了CAR減排量的質量，使其獲得在加州和華盛頓強制市場履約的資格。我國CCER可把握時機綜合考慮行業(yè)發(fā)展程度、國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要、生態(tài)環(huán)境效應等因素，調整優(yōu)化現(xiàn)有方法學和項目類型，集中有限資源有效開發(fā)高質量減排項目；2）調整CCER在強制碳市場中的作用機制。我國CCER機制先于全國碳市場以及地方碳市場產(chǎn)生，而CCER的抵消比例與項目類型各地均不相同，或導致了部分已開發(fā)項目的資源利用率不高?？山梃b加州強制市場的機制，由政府出臺可參與強制碳市場履約的項目類型與標準，CCER進行機制調整匹配，劃清具有履約效用的CCER減排量與純自愿的CCER減排量，更好地凸顯不同減排量的市場價值，從而形成對減排量項目開發(fā)的引導；3）研究探索自愿減排事前簽發(fā)機制的創(chuàng)新應用。CAR減排額度存在類似IPO的“注冊制”，稱為“Climate Forward”（氣候前進），獨創(chuàng)的事前簽發(fā)機制允許項目在注冊后立即獲得生命周期內預計產(chǎn)生的減排量（相對保守），縮短開發(fā)周期，簡化簽發(fā)流程，激勵相關項目的開發(fā)。例如可選擇運營情況較為穩(wěn)定的項目類型（如光伏發(fā)電、林業(yè)等）提前簽發(fā)5-7年減排量，并凍結部分減排量至儲備池，持續(xù)保存文件與數(shù)據(jù)記錄，事后核查后主管部門根據(jù)實際減排效果進行減排量解凍以及多退少補。

展望2025年，CCER規(guī)模有望擴大，在方法學、機制優(yōu)化等方面繼續(xù)推進，助力我國雙碳目標的實現(xiàn)。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部11月例行新聞發(fā)布會實錄，后續(xù)將持續(xù)完善溫室氣體自愿減排交易機制，進一步發(fā)揮市場機制對控制和減少溫室氣體排放的積極作用。一是強化制度設計，指導注冊登記機構與交易機構建立管理制度，加強機構內部管理。針對項目業(yè)主、審定核查機構等不同市場主體，建立健全監(jiān)督管理機制，規(guī)范市場主體行為。二是擴大市場支持領域，常態(tài)化的開展方法學公開遴選和評估，結合我國碳達峰碳中和實現(xiàn)進程和有關行業(yè)的發(fā)展進步，適時更新方法學的適用條件、減排量核算方法和額外性論證方式，動態(tài)管理整個進程，確保制度的科學性、合理性和可操作性。三是建立健全數(shù)據(jù)質量監(jiān)管機制，與有關部門合作建立常態(tài)化監(jiān)督幫扶和執(zhí)法檢查工作機制，提升數(shù)據(jù)質量監(jiān)管的信息化、智能化水平，嚴管、嚴查、嚴懲自愿減排項目和減排量弄虛作假行為。